胡月晓
当下意义上的“宽信用”，是指社融增速超过信贷增速，即资本市场功能增强带来的金融发展和流动性宽松。2021年3月份，中国社融增速回落到信贷增速下方，意味着笔者界定的“宽信用”状态终结，这是当前流动性环境最显著的变化。但这只是临时、暂时的变化，基于经济、金融形势的变化，中国在可预见将来，“宽信用”将是货币环境的主要状态。
“紧货币、宽信贷”的
态势更稳固
传统的“宽信用”，是指信贷增速超越货币增速，此时市场能明显感受到货币环境的放松。当中国货币政策操作进入走走停停阶段，即“中性偏紧”成为货币当局对流动性环境实际选择时，市场会不时感受到货币环境的边际收紧，因为会认为是“宽信用”状态终结。但这种“宽信用”状态终结，并不是真正的流动性收紧：总体来看，当前流动性合理充裕，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。即从社融和货币本身增速上看，流动性增长水平合适，因此，当下的“宽信用”实际上是一种流动性结构状态，指非信贷融资的活跃。
很久以来，笔者一直将信贷增长超过货币增长的两者间组合状态，叫做“宽信贷、紧货币”，而将相反的组合名为“宽货币、紧信贷”。两种状态实际上反映了经济运行状况和政策的周期性应对变化。货币和信贷的增速间关系，实际上反映了经济运行状况和政策状态。在经济低迷时期，在货币当局的逆周期管理政策下，信贷增长将在宽松政策基调下较快增长；同时受非金融机构部门经营放缓的影响，同样信贷和信用创造下，货币创造效应下降，从而货币增长落后于信贷增长。在经济繁荣时期则会体现相反态势。
2014年以来，中国经济开始进入“底部徘徊”阶段，信用创造的货币增长效应下降，货币增速持续低于信贷增速；伴随经济低迷程度的上升，两者间的差距也在扩大；2020年二季度后，中国经济强劲反弹，信贷增速和货币增速间的差距迅速缩小。但是，由于中国经济的核心问题楼市泡沫一直未有实质改观，因此经济位于底部阶段的特征不变，从而“紧货币、宽信贷”的状态也不会改变。2020二季度-2021一季度期间的组合状态变化，并不会扭转组合特征。
由于中国经济运行阶段不变，因此货币后撤不会改变货币、信贷增长间的组合结构。在现代信用货币体系下，货币通常是信贷创造的，经济行为主体和商业银行体系的行为，共同创造了信用环境。在货币政策临时性宽松边际后撤的影响下，信贷增长稳中趋落，但市场经营主体活跃度也无根本改善，使得金融机构同样信用创造带来的货币创造效应难以有效提升，使得两者间的差距短暂缩小后又扩大。
社融增速低于信贷增速
状态难持续
“宽信用”是指全社会流动性的宽泛、充裕，实践中市场通常用社会融资增长速度来衡量。在现代信用体系下，信用首先来源于货币，而货币来源于信贷创造，因而信贷增长和货币增长间，通常具有高度的一致性。而货币充裕，通常被认为是社会融资繁荣的前置条件，因而通常先有“宽货币”、后有“宽信用”。
从社会融资增长的分项看，3月份社融增长的偏弱，主要在于信贷贷款和未贴现银行承兑汇票的收缩。而信托贷款和未贴现银行承兑汇票的减少，主要是受金融机构在风险防控指导下的临时性收缩。货币当局在强调政策平稳的同时，加强了对金融风险防控的指导，以及新增流动性的投放结构控制，货币政策重心更多的强调直达实体。为防范资金流向楼市和空转，近期金融体系加强了资金流动监控和检查，使得非信贷渠道的融资活动受到影响。但从资本市场上的各类融资行为看，无论是标准化融资还是非标准化融资，资本市场融资行为依然活跃。故而笔者坚定认为，未来“宽信用”局面依然能重现！
中国“宽信用”状态不变
通过发挥资本市场功能，提高货币积极性；这意味着未来货币积极性提高，有赖于货币中性下“宽信用”的发展。
笔者一直指出，即使货币政策趋向边际后撤，造成货币环境稳中偏紧局面，由于资本市场功能发挥，宽信用将进一步得到发展，货币存量过多下，货币增量趋紧并不会对实体经济构成实质影响。货币存量过分充裕的状态，使得随着结构性货币政策效力的逐渐发挥，资本市场在实体经济中的融资作用进一步增强，使得中国流动性环境得以实现“紧货币”的同时，“宽信用”得到发展。在发挥资本市场功能的导向下，经济在疫情后强劲反弹，信贷增长放缓的同时，社融继续保持了增长回升的态势，就带来了“宽信用”局面的来临。
笔者很早指出，随着经济进入后疫情时代，中国货币环境将重新回归中性，从而将带来“紧货币、宽信用”的完美组合状态。2020年8月后，社融增长开始超越信贷增长，随后尽管差距有所波动，但货币增长超越信贷增长的局面，一直未有改变。
新时期中国“宽信用”的发展，主要体现为社融独立增长，即不依赖信贷扩张和货币增长的社会融资增长。
中国宽信用的发展，主要基于结构性政策效力的逐渐展现。中国目前的货币环境是“存量过多、增量不足”，即中国的货币存量环境是过分充裕，而非不足，因此即便大家没有从增量角度看到“宽货币”、没有看到货币高增长，“宽信用”也会实现。
（李佳佳 HN153）
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