通胀或并非暂时现象 全球股市进入波动期

美国通胀大超预期，全球风险资产用暴跌表达了对此的担忧。

5月12日晚间公布的美国4月CPI同比上涨4.2%，刷新2008年9月以来的高点，其中核心CPI同比上涨3%。不同于美联储之前多次提及通胀只是“暂时现象”（transitory），月率读数让“基数效应”的借口站不住脚——整体CPI月率上涨0.8%，预期值为0.2%；核心CPI月率为0.9%，预期值0.3%。

华尔街应声大跌。纳斯达克100指数一度跌破13000点，最终收于13001.63点，跌2.62%，至6周低点；标普500指数收报4063.04点，跌2.14%，创下2月以来最大单日跌幅。13日，亚太市场重挫，上证综指收跌0.96%，恒生指数跌近1.7%。

比CPI涨幅更猛的是，13日晚间发布的美国4月PPI也超出预期，同比增长6.2%，创下2010年开始跟踪该数据以来的历史新高，其中核心PPI同比增长4.1%。

PPI跟踪生产端成本的变化，供应紧缺和经济复苏推动了大宗商品价格飙升，劳动力成本也开始回升。这对企业的利润率将造成不利影响。

“我们有理由认为，股市的蜜月期已结束，波动性可能上升。”嘉盛集团资深分析师辛卡摩尔（Tony Syncamore）对第一财经表示。

美国5月CPI可能继续反弹

在全球经济活动重启之后，市场就广泛预期通胀会抬头，但包括美联储在内的各国央行基本认为通胀上升属于暂时性质。

而另一种观点认为，因大宗商品、消费品和劳动力市场的短缺，加上每年27%的货币供应增长率（为史上最高点），通胀将报复性回归且保持这样的势头。由于新矿建造与开辟以及作物种植需要时间，更大的可能性是，一些通胀影响是暂时的，另一些通胀作用则是长期的。

股市直到5月12日前还基本站在美联储一边，但美国CPI数据公布后，市场开始宣泄情绪。要知道，上一次美国CPI高达4.2%时，美联储的利率高达20%，那正是上世纪70年代的滞胀时期。

“基数效应”等“借口”仍在试图安抚市场，但市场的耐心不会保持太久。6月将公布的5月CPI数据会是一个“决胜点”。去年5月美国经济已经摆脱通缩，通胀读数跟2020年剩下的月份差距不大，如果今年5月通胀再次高达4%左右，就不能再说是基数问题了——这时候美联储需要有所“表示”，否则通胀很有可能进入“自我实现”的通道。

“4月核心CPI月率上涨0.9%，暗示上行压力将切实传导到5月通胀中。如果5月通胀数据继续反弹，可能迫使美联储承认通胀或不像外界所想属于暂时现象。而且，美联储可能被迫更快更早地展开加息或谈论缩表，比其目前所传达的时间早得多。”辛卡摩尔对记者称。

“我们对通胀比较担心。”保银资本管理公司首席经济学家张智威对第一财经表示，“这首先是因为央行的运作方式在疫情之后发生了重大变化。疫情前，美国政策精英对财政纪律比较看重，对大量发债、央行开印钞机直接购买债券的行为抱有戒心，大家比较看重的一个政策指标是政府债务占GDP的比例。但疫情之后，美国政策框架发生了较大变化。”

张智威称：“现在这些政府官员认为，如果利率比较低，且一直保持在较低水平，发多少债没关系。这个想法是很危险的，等于是用‘日本化’的方式。而美国经济完全没有日本老龄化的问题，只是受到疫情的短期冲击。所以疫情结束后，美国继续采取大规模发债、央行埋单的政策方式，实际上会把通胀预期推高，这是一个非常危险的政策选择。”

为什么美国会做这样的选择？在张智威看来，这要更多从政治角度来解释。美国国内政治出现严重的两极化，在社会矛盾相对激化的情况下，新一届政府迫于压力，要在短期内给出亮丽的经济数据，甚至通过发支票的方式来平息国内的不满情绪。

几大指标观测涨价持续性

在判定通胀“过热”之前，美联储仍需“一连数月”的真实数据的辅助。12日晚间，美联储副主席克拉里达表示，对高于预期的通胀数据感到惊讶，并表示如果价格压力不是暂时的，美联储就会采取行动。

美联储所谓的“暂时”意味着多长时间？目前答案很可能是未知的，但以往几次的衰退可能会提供一些线索。

首先需要观察的是大宗商品价格。最近的价格上涨主要由大宗商品驱动，大宗商品涨势能持续多长时间？摩根士丹利全球宏观团队预计，大多数大宗商品价格在2021年过去之后才会开始下行，而2022年年底的石油和天然气价格预计仍将高于2021年一季度的水平。

“一旦行情启动，一般都会维持一年多，当前已持续了半年多。例如，2008年金融危机后，第一轮量化宽松于2009年开启，当时市场甚至预计会出现恶性通胀，尽管核心通胀并未抬头，但在弱美元、经济复苏、流动性宽松等条件齐备下，那波大宗商品都涨了100%～200%。2010年时，众多对冲基金开始加仓智利矿业化工(SQM)、淡水河谷等资源股。直到2011年3月前后，油价先见顶盘整，白银和铜则分别在同年4月底和6月左右见顶，后面意外爆发了欧债危机，导致通胀逻辑终止。”资深美股交易员司徒捷对记者表示。

木材和铜等原材料并不是可能加剧通胀的唯一因素。用于手机、汽车、冰箱等电子产品的芯片也将发挥重要作用。

由于芯片短缺，本田、宝马和其他汽车制造商被迫停产。媒体提及，鉴于芯片的重要性，由30个成份股组成的费城半导体指数与债市10年盈亏平衡通胀率呈现正相关。过去的一年里，这两个指标一直保持同向。周三公布的数据显示，芯片短缺导致的新车生产放缓引发二手车和卡车价格4月份大涨10%。多家机构分析师都对记者表示，这种“缺芯”状态起码要维持到2022年下半年，扩产并不能一蹴而就。

此外，薪资变化是尤为关键的一点。虽然4月非农就业数据大爆冷，但4月时薪增速颇为亮眼，环比增长0.7%，同比0.3%，高于预期。

全球股市进入波动期

通胀的攀升将持续多久很难判断，但可以确定的是，远未见顶。不论是中国还是美国，各大机构都预计PPI和CPI在三季度前都将处于攀升的态势。

“卖在5月”在美股演绎得淋漓尽致。辛卡摩尔对记者表示：“科技股可能继续下挫。升温的通胀正在刺激投资者撤出成长股，进入价值股。科技股目前估值高企，也容易在未来发生监管风险。”花旗集团日前将脸书和亚马逊的评级从买入双双下调至中性。

“技术面上看，标普500指数一旦持续下破且收于近期低点区域4120点下方，就可能面临下修的风险，第一目标在3900支撑位，如果失守，可能考验趋势通道支撑位兼200天均线所在的3750点区域。” 辛卡摩尔称。

若海外股市变盘，A股也恐将调整。中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，当前标普500指数的预期市盈率是22倍，历史均值是15倍。从去年一季度至今，标普500指数涨幅超过60%，但其间并未出现明显的调整。“投资者犹豫不决，不知是该见好就收还是继续持有。假如海外股市下跌，A股不太可能置身事外。”

数据显示，进入5月，北向资金已经变得踌躇不前。5月13日，北向资金净流出56.4亿元，5月至今净流出61.85亿元。

渣打认为，在通胀上升的初期，价格上涨往往会为企业带来更高的利润率和盈利能力。瑞银证券A股策略分析师孟磊日前则对记者表示，市场主要担忧，随着原材料价格上涨，会对企业盈利能力带来负面影响；原材料涨价引起通胀，进而传导到消费品，使得货币政策易紧难松，从而对股市形成压制；5月利率债供给增加使国债收益率面临上行风险。

（张洋 HN080）