红周刊 记者 | 王立峰
本文将通过层层递推的方式，得到最终结论：老白干酒(600559,股吧)的商誉存在巨大的资产减值风险。
我们上一个稿子《老白干酒唱起“凡尔赛”：酒卖的越来越少，股价越来越高》中提到了老白干酒是这样卖酒的：一方面，涨价推升毛利率以维持盈利；一方面，“大跃进”式扩张经销商，通过广撒网式的经销商渗透策略把白酒卖到千家万户。
这个策略短期的确还是有效的，老白干酒的库存不断下降，盈利也开始回升。但是长远来说，这一策略将最终失效，目前其已经呈现疲态。如果不能被及时扭转，其账面的6亿元商誉将最终转化成为股东的巨额亏损。
老白干酒是怎样去库存的？
2015年，老白干酒旗下主要产品——衡水老白干酒的库存达到了4.33万吨的历史最高水平。库存高，是因为产品卖不动，被积压在库房里面。为了去库存，老白干酒开始了一轮积极的去库存策略，激进扩充经销商实现去库存。
据2015年财报，老白干酒称其“通过非公开发行股票，引入外部投资者与优秀经销商……强化了公司在全国营销网络的市场推广能力”。
于是一轮经销商的“大跃进”开始了。衡水老白干酒经销商数量从2015年的1438个快速扩充至2017年末的1990个，到2020年末，衡水老白干酒的主要销售区域河北的经销商数量扩充至3091个，5年扩充1653个，增幅约114%。
正是在这一策略的指引下，衡水老白干酒的库存量从2015年的4.33万吨快速下降至2020年末的2918吨。至少从产销的角度，达到了短暂的产销均衡。
除了经销商的扩张，另外一个降库存的策略是降低产量。从2016年开始，衡水老白干酒的产量就开始稳步下降。高峰时期，衡水老白干酒的产量4.24万吨，到了2020年，仅为3.34万吨，换句话说，衡水老白干酒的低库存的另外一个代价是关闭约20%的酒窖。
外界并不清楚，衡水老白干酒的酒窖会不会进一步关闭。
广撒网式的经销商渗透战略收到了效果，也刺激着老白干酒管理层的神经。在2018年完成了并购板城烧锅酒、文王贡酒、孔府家以及武陵酒以后，公司很快就把这套策略向这些地方酒推广。
截至今年一季度末，老白干酒经销商总数量达到了惊人的1.37万个，2020年底为1.36万个（图7）。与重组完成之初的2018年2季度相比，过去的11个季度里面，老白干酒的经销商依然大幅增加了6252个，约84%。
图1 经销商数量（单位：个）
数据来源：Wind，公司财报
这套策略短期有效，长远来看，如果没有好的产品上市，最终一定失去生命力。规模方面，尽管经销商数量迅猛增长84%（1.36万个），老白干酒的整体市场销量在2020年依然下降了近24%，甚至低于2017年的销售水平。
老白干酒广撒网式的经销商扩张显然并没有收到效果，反而进一步印证了老白干酒产品竞争力的疲软。从经销商的效率来看，2018年，老白干酒每个经销商平均销售额约为35万元，到了2020年仅为26万元。武陵酒更离谱，单个经销商销量仅为5.92吨，约5.27万元的销售额。
不妨再换一个角度思考。
据河北政府网，河北地区共计50201个乡村。截至2020年末，河北地区共计3091个经销商，平均每个经销商覆盖16个以上的村落；但是这一数据在2015年是35个村落。也就是说，衡水老白干酒、板城烧锅酒等已经在河北地区高度渗透了。
用同样的思路都不难发现其他地区也存在上述现象。问题的关键就出来了。这种毛细血管式的渗透扩张，未来还有多大空间？
此外，过度的渗透，必然涉及原经销商利益或者销售范围的冲击，是否会导致经销商之间的内讧也未可知。
如果不能进一步扩张，对于老白干酒来说，只能两条路选择：要么继续关闭酒窖，要么接受库存的攀升，但是长远来看，继续关闭酒窖是终极选择。
老白干酒的库存和危险的商誉
老白干酒的库存已经在重新开始上升了。看一下过去三年的数据，一目了然。
表1 老白干酒过去三年库存数据
不难发现，除了孔府家酒，老白干酒各品类白酒的库存在2020年已经开始攀升，上升幅度接近30%。
惟一的例外是孔府家酒，2020年下降了23%。但是恰恰是孔府家酒暴露出老白干酒的大问题。据老白干酒2021年4月披露的一季度经营情况数据，老白干酒在山东地区有249家经销商逃离了孔府家酒，约占7成。2020年末，山东地区的经销商数量为361家，但是一季度仅剩余186家。
如此糟糕的经销商数据，最终的结果一定是库存的上升，除非孔府家酒大幅度削减产量。
不止山东，河北、安徽以及其他省也出现了经销商的“反叛”。“其他省”的经销商数量一季度末1249家，有244家逃离，占比16%。看一下历年经销商数量的变化，特别是今年一季度的数据对比，共计508家经销商逃离老白干。
表2 老白干酒各地区经销商数量分布
山东、其他省以及境外地区的如此众多数量的经销商逃离，极大概率是产品销售出现了问题。这与老白干酒2020年以来的销售疲软数据完全吻合。
如果老白干酒的销售乃至库存问题进一步上升，接下来就是该考虑这家公司账面6亿元的商誉问题的时候了。
老白干酒的商誉，均为2018年收购丰联酒业的时候形成。一开始的金额为6.32亿元。从2020年开始，老白干酒已经开始悄悄的进行减值了。
财报显示，老白干酒2020年账面确认了2468万元的安徽文王贡酒的商誉减值。
表3 安徽文王贡酒商誉减值
来源：公司公告
安徽文王贡酒的商誉减值，意味着光靠经销商数量扩张并不一定能够最终收到积极效果。安徽地区的经销商数量从2018年的108家，扩充到2020年末的186家，但是销量从2018年的4683吨下降至2020年末的4483吨，今年一季度销量929万吨，同比下滑5%，要知道去年一季度可是新冠疫情最严重的时期。
没有销售增长作为支撑，这些并购的资产的价值都将下降，也就意味着减值。因此，站在老白干酒的角度，安徽文王贡酒的商誉减值，大概率只是个开始。
还有一个问题，如果巨额的商誉最终减值了，那么以前借助高商誉形成的资产高估值，又肥了谁呢？我们将在下文分析，丰联酒业的资本进阶之路。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
（董云龙 ）
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