纳微科技：解决卡脖子材料替代，迎来中国生物药爆发增长机遇

投资要点：

■公司是一家专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案的高新技术企业。公司打破了国外领先企业长期以来的技术和产品垄断，对外推广至欧洲、美国、韩国等发达国家市场，是全球少数几家可以同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一。公司的良好表现吸引了众多明星投资机构。高瓴资本、红杉资本、国投创合、华兴资本、药明康德(603259,股吧)等众多知名投资机构和产业资本参与公司增资扩股。

■2018年至2020年，公司实现营业收入分别为8239.58万元、1.30亿元、2.05亿元，2018~2020年复合增长率为57.73%；实现归母净利润1465.99万元、2342.61万元、7269.28万元，年复合增长率为122.69%。报告期各期，公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值分别为83.41%、99.10%、90.06%，匹配程度良好，公司主营业务获取现金能力较强。

■高性能微球材料，是生物医药、平板显示、分析检测、体外诊断、半导体芯片等多个领域不可或缺的核心基础材料。制药与生物科技目前已经成为微球材料色谱填料最大的细分应用市场。根据Frost & Sullivan报告，中国抗体药物迎来爆发增长机遇，以PD-1和PD-L1抗体抑制剂市场为例，2018年只有10亿，2020年达到138亿人民币，而且预计将以67.0%的年复合增长率增长到2024年的819亿元。分离纯化层析介质占据抗体药物生产成本大约25%，其中最主要的产品是Protein A 亲和层析介质。公司的亲和层析填料产品已导入多个PD-1和PD-L1抑制剂项目，2020年该产品销售收入增速高达243%。

■2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为80.95%、79.82%、83.43%，随着更多高附加值产品相继上市，公司毛利率将保持较高水平。公司期间费用控制有力，除研发费用保持高位，销售费用随营收增长外，管理费用及财务费用增幅均低于营收增幅。

高性能纳米微球

领军企业

公司成立于2007年，是一家专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案的高新技术企业。通过自主研发多项专有核心技术，公司突破了微球精准制备的技术难题，实现对微球材料粒径、孔径及表面性能的精准调控，进行精准化、个性化制备，打破了国外领先企业长期以来的技术和产品垄断，对外推广至欧洲、美国、韩国等发达成熟市场，是全球少数几家可以同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一。

公司目前可提供粒径范围从几纳米到上千微米、孔径范围从几纳米到几百纳米的特定大小、结构和功能基团的均匀性微球，上述产品主要应用领域包括生物医药和平板显示。生物医药领域，公司主要为药品大规模生产提供关键的分离纯化色谱填料/层析介质微球，同时也为药品质量检测和科学研究提供分离和分析色谱柱及相关仪器设备；平板显示领域，公司主要产品为用于控制LCD面板盒厚度的聚合物间隔物微球（间隔物塑胶球），同时可以提供包括以二氧化硅为基质的间隔物微球（间隔物硅球）、导电金球、标准颗粒、黑球等在内的其他光电应用微球材料。

公司近年来业绩保持较高增长速度。报告期内，公司实现营业收入分别为8239.58万元、1.30亿元、2.05亿元，2018~2020年复合增长率为57.73%；实现归母净利润1465.99万元、2342.61万元、7269.28万元，年复合增长率为122.69%。公司营收主要来自生物医药领域，2018年至2020年，公司生物医药领域产生的营业收入为5863.77万元、9680.66万元、1.70亿元，年均复合增长超过70%，主营业务收入占比为71.25%、76.73%、83.64%，呈现逐年提高的态势。公司目前已经与恒瑞医药(600276,股吧)、甘李药业、丽珠医药、复星医药(600196,股吧)、倍特药业、浙江医药(600216,股吧)、海正药业(600267,股吧)、东阳光(600673,股吧)药等多家大型知名药企形成合作关系。

公司创始团队具有深厚的行业背景。公司创始人及实控人为江必旺、陈荣姬夫妇。江必旺系纽约州立大学宾汉姆顿分校博士，加州大学伯克利分校博士后，是国家级重大人才引进工程（A类）特聘专家，科技部创新人才推进计划科技创新创业人才。江博士现任公司董事长、总经理，并直接负责公司研发工作。陈荣姬女士现任公司副总经理，系纽约州立大学博士和罗格斯大学博士后、苏州市海鸥计划专家，曾任美国福克斯蔡斯癌症中心研究员。

公司的良好表现吸引了众多明星投资机构。华兴资本、元生创投分别在2018年、2017年完成了对公司的投资。2019年初，高瓴资本、红杉资本、药明康德等知名投资机构和产业资本参与公司增资扩股。其中高瓴益恒、红杉智盛、上海药明康德分别认缴公司355.18万股、221.45万股、184.54万股，合计投资金额约1.69亿元。公司本次科创板IPO拟募资3.65亿元，其中2.15亿元用于研发中心及应用技术开发建设项目，5000万元建设海外营销中心，以及1亿元补充流动资金。

微球：制约民族工业

发展的卡脖子材料

微球，一般指直径在微米级至纳米级，形状为球形的高分子材料或高分子复合材料，其制备和应用被《科技日报》列为制约民族工业的35项卡脖子关键领域之一。微球涉及化学、物理、生物、材料等多学科交叉，具有较高的技术门槛和壁垒。高性能微球材料，是生物医药、平板显示、分析检测、体外诊断、半导体芯片等多个领域不可或缺的核心基础材料。

现代工业生产及实验，离不开分离纯化过程。分离纯化，即基于物质自身的物理化学特性，借助一定的分离剂，从多组分混合物中获取单一组分纯净物的过程。色谱/层析技术是最重要、最有效的物质分离技术之一。当混合溶液从装有色谱填料/层析介质的柱体容器的一端向另外一端流动时，混合溶液中各个成分物质因其物理和化学性质的不同，与色谱填料的作用力不同，导致各成分物质在柱子中前移速度有差异，最终各成分按照顺序从容器另外一端流出，从而实现了各成分分离的目的。色谱技术作为目前分离复杂组分最有效的手段之一，条件温和，适用范围广泛，被广泛应用于工业分离纯化，应用领域囊括医药生物、食品安全、环境监测、材料、石化等领域（在实际使用中，工业上的分离纯化直接使用色谱填料产品；实验室分析检测使用填料预装的色谱柱）。

作为色谱/层析（Chromatography）分离纯化技术的核心材料，色谱填料/层析介质（Chromatography Media）通常是具有纳米孔道结构的微球材料。从市场规模看，色谱行业为微球的第一大市场。色谱填料/层析介质使用的微球材料，粒径在微米尺度范围内，孔径在纳米尺度范围内，常规孔径大小在5~200纳米范围，产品性能取决于其形貌、结构、粒径大小和分布、孔径大小和分布、材质组成及表面功能基团。

不同用途色谱填料需要控制不同的参数，导致生产难度较高。例如，工业分离纯化的色谱填料往往需要10微米以上粒径，用于分析检测的色谱填料一般需要3至5微米的粒径，而超高效液相色谱（UPLC）的填料粒径需要2微米。在微球基质选择上，小分子分离纯化往往选优硅胶和聚合物基质，大分子分离纯化往往使用聚合物基质，用于分析检测往往使用硅胶基质。在孔径选择上，小分子分离纯化一般选择小孔径、大比表面积的微球，大分子则必须使用大孔径微球。此外，键合不同的表面功能基团，可以制备不同分离模式的色谱填料，如键合烷基或苯基功能基团可以形成反相色谱填料，键合离子功能基团可以制备离子交换层析介质，键合亲和配基可以形成亲和层析介质等。

从色谱填料的产品细分看，以基质划分，硅胶填料应用成熟，已经成为化学药、植物药、抗生素、胰岛素、多肽等中小分子药物最主要的分离纯化色谱填料，也是质量检测及实验室分离和分析主要的色谱柱填充材料。聚合物填料介质主要包括聚丙烯酰胺、聚甲基丙烯酸酯、聚苯乙烯等聚合物，以及聚苯乙烯-二乙烯基苯多聚体、甲基丙烯酸甲酯共聚物等共聚物。合成聚合物填料具有化学稳定性好、机械强度高等特点，既克服了硅胶不耐酸碱的缺点，也克服了天然聚合物机械强度差的弱点，因此应用范围更广，是目前应用增长最快的填料。

微球市场驱动力：

生物医药及平板显示

由于生物制药、特别是单克隆抗体药物的快速发展，色谱填料市场需求持续增加，制药与生物科技目前已经成为微球材料色谱填料最大的细分应用市场。此外，微球材料整体是平板显示面板制造不可或缺的原材料，大部分显示器面板均需间隔物微球用于屏幕及边框的盒厚控制。

在生物医药领域，分离/纯化指反应完毕的细胞培养液经由高性能纳米微球组成的多种层析介质抓取捕获后，获得目标抗体蛋白的过程，色谱填料/层析介质是用于从生物发酵液中捕获、纯化目标生物活性成分的核心材料。分离纯化是单克隆抗体、融合蛋白、疫苗、胰岛素、多肽等大分子生物药的核心生产环节，直接决定了药品的纯度和质量，也是生产成本的主要部分。例如在单克隆抗体生产中，分离纯化环节成本占整个生产成本的65%以上。此外，色谱填料微球也是抗生素、有机合成药物、手性药物、天然药物等小分子药物重要的分离纯化材料。因此，生物医药制造领域使用的色谱填料/层析介质，被《药品注册管理法》、《生物制品生产工艺过程变更管理技术指导原则》等法律法规纳入监管范围。

近年来，得益于投资增加、经销模式创新与供应链产能提高，中国制药行业增长强劲，创新药与单抗类生物类似药的研发开始兴起。生物制药行业的进步、单抗药市场的显著发展，都成为刺激色谱产品需求增长、推动色谱行业市场发展的积极因素。根据Frost & Sullivan的预测数据，生物药市场规模将于2030年达到1.3万亿元，中国生物药市场2014年至2018年、2018年至2023年的复合增长率分别达到或预计将达到22.4%和19.6%；中国生物药中PD-1和PD-L1抑制剂市场2019至2024年预计复合年增长率高达67%。高盛集团的报告显示，2018年中国生物科技行业市场规模约为人民币400亿元，于2015~2018年期间实现了15%~20%的复合增长率。

目前，中国已有包括100余个生物类似药项目（9类单克隆抗体方向）、20余个ADC（抗体偶联药）项目、15个以上BsAb（双特异性抗体）项目与15个以上CAR-T（嵌合抗原受体T细胞免疫）项目在内的大量临床项目处于研发过程中。此外，制药CMO（合同加工外包）及CRO（合同研究组织）企业的发展、生物仿制药及预装色谱柱不断增长的市场需求以及LC-MS（液相色谱-质谱联用）技术在分析研发领域的普及，都将为色谱填料行业的进一步发展提供巨大的市场机会。

在平板显示领域，微球材料主要包括间隔物微球、导电金球等微球材料。其中，间隔物微球主要用于精准控制LCD面板盒厚度，起到支撑上下玻璃基板的作用，必须满足极高的质量和性能要求，如高度的粒径精确、极窄的粒径分布、优异的机械强度、光滑的表面性能，极高的洁净度和极低的金属杂质等。间隔物微球主要是实心球，包括聚合物间隔物微球（塑胶球）和二氧化硅间隔物微球（硅球），其中塑胶球主要用于LCD面板盒厚控制，而硅球主要用于LCD面板边框盒厚控制。导电金球主要系在塑胶球表面镀金、镍等金属层，以用于LCD边框，起导电连接作用，同时也是电子封装关键材料ACF各向异性导电膜的重要组成部分；而PDLC智能调光膜近年来的加速发展，也为间隔物塑胶球开拓了新的使用场景。

在国内，京东方、华星光电等面板厂家于2009年开始布局高世代面板生产线，国内平板显示行业进入高速发展阶段，并且承接全球面板产业向中国的转移，以高世代TFT-LCD面板和OLED面板为代表进入产能建设高峰。中银国际证券预计，到2020年大陆地区投产面板生产线18条，产能达到194百万平方米，占全球40%。尽管微球材料在单块面板中用量较小，但由于微球为不可或缺的材料，结合平板显示行业的快速发展与巨大体量，光电应用微球材料的市场前景依然广阔。

打破国外厂商垄断格局

迎来中国生物药爆发机遇

长期以来，全球色谱填料由少数企业所垄断。其中GE Healthcare（已在2020年被Danaher以214亿美元的价格收购）、Tosoh、Bio-Rad三家厂商合计约占全球色谱填料50%市场份额， GE Healthcare具备完整丰富的产品线，其销售网络深植北美、欧洲及亚洲，在全球色谱填料中的市场占有率约为35%；Tosoh在亚太地区具有较高的市占率，在全球范围内市占率约为8%；Bio-Rad在美国具有较高的市占率，并且通过投资、合作、并购等多重方式扩展其在发展中国家的市场占有率，目前其全球市占率约7%。此外，Osaka Soda、Fuji及瑞典Kromasil等厂家在硅胶色谱填料领域占主要市场份额。

公司与上述国际企业直接竞争，国内市场份额持续获得突破，目前是国产色谱填料和层析介质自主供应的龙头。公司2020年色谱填料/层析介质收入合计1.40亿元，较2019年增长69.2%；其中主要用于抗体药物的亲和层析介质和离子交换层析介质分别实现销售增长241.7%和88.4%。

与国内外同类企业相比，公司目前在微球底层材料制备技术、产品种类、规模化生产能力、综合技术服务能力、相应速度及持续创新方面均建立较为显著的竞争优势。

公司产品种类齐全，基质方面，公司是全球少数可同时生产硅胶、聚苯乙烯和聚丙烯酸酯三种性能互补填料的公司之一。粒径和孔径方面，公司可提供粒径小于2微米的超高压硅胶色谱填料、粒径3-5微米的高压硅胶色谱填料及粒径10微米以上的工业分离纯化用色谱填料；孔径可选范围包括10、20、30、50、100、150纳米。分离模式方面，公司可生产不同分离模式的色谱填料，具体包括硅胶正相、反相、亲水、体积排阻，聚合物反相、聚合物离子交换、疏水、体积排阻、亲和及混合模式等。公司还突破了聚合物填料表面亲水改性及功能化技术，使聚合物填料同时满足生物大分子和中小分子的分离纯化要求，成为世界上少数拥有此技术能力的公司之一。

公司微球材料底层制备技术先进。公司通过纳米微球粒径大小及粒径分布精确控制关键技术和纳米微球孔径大小、孔径分布和比表面积精准调控关键技术，实现了不同基质微球材料制备中粒径大小及粒径分布的精确控制，孔径大小、孔径分布和比表面积的精准调控。公司生产的硅胶色谱填料、聚合物层析介质及间隔物微球都具有精确的粒径大小和高度的粒径均一性，粒径分布变异系数可做到小于3%，而传统产品一般超过10%。公司不仅可以提供用于生物大分子工业分离纯化的层析介质产品，还可提供用于小分子药物分离纯化的色谱填料产品，以及分析检测用高分辨率色谱填料和色谱柱产品；既可满足工业纯化的高比表面积、高载量需求，又可满足色谱分析检测的精细粒径需求。此外，该技术延展性好，除现有产品外，还可以用于开发生产诊断领域用磁性微球、荧光编码微球及乳胶颗粒等。

公司具备较强的规模化生产能力和综合技术服务能力。在产能建设上，公司已在苏州工业园区建有12,000平米左右的研发和生产基地，同时在常熟新材料产业园建有18,000平米左右的大规模生产基地，具备规模化生产能力，并且供货周期仅为2周左右，时效性强，可保证产品安全供应。同时，公司致力于通过综合技术服务满足客户个性化需求，增强合作深度和广度，建成完善的生物制药、手性药物分离纯化实验室及中试放大平台，可为客户提供色谱填料筛选、新工艺开发、生产工艺流程及设备设计、生产成本评估、产品杂质分析检测、专用色谱产品定制等个性化服务以及“实验-中试-大规模生产”各环节的工艺放大和整体解决方案。

在创新研发方面，公司董事长江必旺博士直接负责研发工作，以技术门槛高、附加值大的高性能微球产品为目标，支持高难度、长周期的研发项目。公司已在单分散硅胶色谱填料、Protein A亲和层析介质、导电金球、磁性微球等多个高端微球制备技术领域取得突破。2018年至2020年，公司研发投入分别为2611.18万元、2938.65万元、3327.31万元，分别占当年营业收入的31.69%、22.66%、16.23%。目前公司共有研发人员114人，占员工总数的30.48%。

财务表现良好

高附加值产品占比提高

2018~2020年，公司实现营业收入分别为8239.58万元、1.30亿元、2.05亿元，复合增长率为57.73%；实现归母净利润1465.99万元、2342.61万元、7269.28万元。报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.49万元、2105.41万元、7220.84万元。公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值分别为83.41%、99.10%、90.06%，匹配程度良好，公司主营业务获取现金能力较强。

报告期内，公司主营业务收入占比始终保持97%以上，主营业务收入增长主要来自于生物医药领域产品收入。越来越多的生物医药企业开始选择国产色谱填料进行医药研发及生产，公司产品销量逐年增加；同时公司新品种、新规格的不断推出也给公司带来收入增长。平板显示应用产品终端客户及其采购较为稳定，销售金额增幅较小，收入占比逐年降低。

2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为80.95%、79.82%、83.43%，其中生物医药产品毛利率为79.02%、78.75%、84.72%，平板显示产品毛利率为85.74%、83.36%、78.86%。公司主营业务毛利率呈现先抑后扬的波动，主要系产品结构调整所致。2018年至2019年，公司生物医药产品中硅胶色谱填料毛利率较低，拉低生物医药产品和主营业务毛利率。但随着公司高附加值的聚合物色谱填料UniPS小粒径产品、高分辨率离子交换Nano系列产品以及Protein A亲和层析介质等相继销售量增加、产量提升及单位成本降低，公司2020年前三季度综合毛利率提升至较高水平。

公司期间费用控制处在较好水平。总体看，2018年至2020年，期间费用占营业收入的比例分别为66.39%、59.37%、44.84%。分项目看，公司的销售费用率分别为16.93%、18.05%和15.44%，报告期内公司销售费用的增长原因主要系随着公司业务规模的扩大，公司销售团队也相应做出较大幅度扩充，以便更及时的对市场和客户需求做出响应，导致职工薪酬逐年增长。公司的管理费用率为17.47%、18.79%和13.55%，主要系公司2017年及2019年实施股权激励的股权支付费用所致，剔除股份支付费用后，报告期内公司管理费用金额分别为1062.00万元、1442.73万元和1796.95万元，管理费用率分别为12.89%、11.12%和8.77%，管理费用增幅小于营业收入的增幅，管理费用率出现一定下降。研发费用方面，2018~2020年，公司研发费用金额逐年增长，研发费用占营业收入的比重平均保持在20%以上。2019年研发费用较2018年增加了327.47万元，增幅12.54%；2020年研发费用较2019年增加了388.66万元，增幅13.23%。公司财务费用较低，对期间费用影响十分有限。

募投项目及前景分析

公司本次科创板IPO拟募资3.65亿元，2.15亿元用于研发中心及应用技术开发建设项目，5000万元建设海外营销中心，以及1亿元补充流动资金。募集资金投资项目实施完毕后，公司将具备国内领先的研发硬件体系，在美国形成全新的研发销售中心，在印度形成更加本地化的营销队伍，全面提升自身在研发、销售、市场推广的综合竞争力。

研发中心及应用技术开发建设项目建成后，应用技术研究实验室将提供生物制药分离纯化应用技术方案，新产品研发实验室将专注研发全新一代高载量耐碱亲和层析介质、连续流层析设备和新型磁分离介质等新产品。其中，全新一代高载量耐碱亲和层析介质的技术标准相比同类产品有提升，推动产品升级；连续流层析设备将成为结合公司多年微球材料制造、分离纯化技术工艺结晶的高科技机器设备，是将来公司的重要产品之一。公司成功开发连续流层析设备后，将开启设备产品线，并有望获得较高水平的设备利润。磁分离层析介质将主要形成固相萃取磁珠原料、用于特殊纯化提取的链霉亲和素磁珠等重要产品，其将在体外诊断行业、核酸提取试剂盒、DNA提取试剂盒等领域得到有效运用。

海外研发和营销中心建设项目方面，公司拟投入等值5000万元人民币的资金，新设北美子公司和增资印度子公司，其中北美子公司将拥有两个新产品研发实验室，一个应用开发平台和20人的本土团队，成为公司在北美地区的区域运营中心。公司将进一步投入印度子公司NANOMICRO INDIA，充分挖掘印度在仿制药、生物药CMO等领域的发展潜力。

按会计师事务所审阅报告，2021年1~3月，公司实现的营业收入为6,654.04万元，同比增长161.37%；归属于母公司股东的净利润2205.50万元，同比增长497.85%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润2032.68万元，同比增长1000.01%。公司全年净利润增幅大于收入增幅，主要系高毛利产品收入占比提高，以及公司营运效率提升，期间费用率降低所致。

结合公司当期经营状况及在手订单情况，2021年1~6月，预计公司可实现营业收入1.42亿元至1.56亿元，同比增长81.46%~99.35%；可实现归属于母公司股东净利润4900万元至5400万元，同比增长105.46%~126.43%；可实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润4200万元至4600万元，同比增长110.97%-131.07%。

考虑公司2018年至2020年的基本每股收益为0.05元、0.07元、0.20元，并结合2021年1-6月增长情况，预计2021全年基本每股收益（IPO摊薄后）有望提升到0.33元~0.37元。国内生物医药行业需求快速扩容，国产化供应商替代趋势明确，国内医药产业工艺升级，公司将迎来巨大成长机遇，实现市场份额和品牌影响力的大幅提升。在国内生物医药市场高速发展的背景以及公司产品逐步达到全球较为领先水平的趋势下，公司业绩有望维持高速增长的趋势，如果以本次IPO募资计划为参考，若采用PEG和DCF估值两种方法，估计市盈率（2021全年基本每股收益IPO摊薄后）为120倍至125倍区间；对应市值158.46亿至222.08亿元。

（怀新投资）（CIS）

（李显杰 ）