一年股价涨20倍，随后又下跌60%，Q1扣非净利相当于2017、18、19三年扣非净利之和的7.7倍，创造盈利神话的英科医疗(300677,股吧)凭啥不能减持？
撰稿 | 蓝猫
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Risk Disclosure
6月1日晚间，一则减持公告响彻A股的云霄，受益疫情因素股价的大牛股英科医疗公告称高管减持总股本6%，按114.12元的跌停收盘价计算，大概减持24亿人民币。
减持高管包括实控人、到部分董事再到高级管理人员等多名股东，减持的原因也很简单，就是因为个人资金需求，说白了就是改善生活，想必已经酝酿好久了。
减持需要在公告之日起15个交易日到六个月内完成，虽然公告称预料到无法完成，但是这则消息还是引发了市场的热议和股价暴跌，开盘后一度跌停，因为英科医疗是创业板公司，所以跌停20%也比正常的10%多一倍。
短短不到半年，公司股价从上市最高的299.99元跌至114元附近，跌幅超过59%，而非常讽刺的是公司一季度业绩大增，每股收益达10.86元，交易软件显示的动态市盈率仅有2.7倍。
而从投资收益来说，去年通过大宗交易分批最终彻底撤出的深创投成为最大的赢家。另外从股东人数也可以看到2020年3月前保持在14000户左右，2020年6月份升至17000户，到了年底升至35288户，到了3月底达到54437户，筹码已经随着股价的暴涨和暴跌发生了转移。
英科医疗完全是赶上疫情的风口，去年股价从7.76元一路涨到年底的165.15元，涨幅超过20.64倍。而相应的公司业绩也是发生了翻天覆地的变化，疫情之前17-19年三年加一起的扣非利润4.8亿，平均一年1.6亿，2020年扣非净利润高达70.06亿，一季度扣非净利润37.29亿，盈利的神话还在上演。
截至2021年4月初，公司拥有一次性手套产能450亿只，已经是中国最大和世界第二大手套生产商。下半年公司在安徽、江西、山东等产地陆续投产，预计到2022年Q2总产能将到达1200亿只，未来计划远期一起行年产量超过3000亿只，市场份额从7%提高到30%，从国际第二大一次性手套生产商一举跃升为全球最大手套生产商。
一次性手套的格局因为一场疫情发生了翻天覆地的变化：
1、疫情影响下全球一次性手套需求激增，供需缺口达数千亿只级别，手套销售均价大幅攀升至原先3-4倍。
2、由于新冠病毒具有极强的传染性和变异性，疫情难以在短期内完全消灭，疫情防控的常态化以及人们卫生观念的提升将使得未来几年一次性手套等防护用品需求有望保持较高增速。预计2020-2025年全球一次性手套销量的复合增速为15.9%，其中丁腈手套增速为19.8%。
3、全球一次性手套供应约6成来自东南亚，由于防控不力海外一次性手套生产商发生疫情，其正常的生产运营以及未来扩产计划受到较大冲击，尤其是东南亚大厂的被迫停工短期内更加剧了手套行业供需失衡局面。我国由于疫情防控得力，率先恢复正常生产秩序，承接了部分海外转移而来的订单。
公司营收主要增长在个人防护类的一次性PVC和丁腈手套，收入占比超过8成，在16-19年公司毛利率为25%，净利润大概8-9%，但是疫情之后，出现了需求量和价格齐升的局面，毛利率一举到达将近70%，净利润也将近50%，规模大幅增长，费用率下降，利润率大幅提升。
原本发达国家就是主要消费国，疫情之前，根据智研咨询数据显示，2017年国际人均消费一次性手套29只，2018年上升至33只，其中荷兰为250只，美国为276只，日本为108只，印度只有10只，我国仅有6只。
疫情全球肆意，一次性手套需求永久提升。疫情之后，PVC手套和丁腈手套价格分别涨至疫情前的3倍和3.7倍，而且未来手套均价也会始终高于疫情前的2019年水平。群体疫苗接种覆盖率逐步提升，全球疫情出现拐点，防控隔离的一次性手套依然长期需求旺盛。而公司主要以外销为主，内销刚刚起步，境外营收一直持续在95%以上，境内营收逐步提高。
公司面临的问题：1、手套预期需求不及预期；2、手套跌价风险；3、产能投放不及预期。
1、手套预期需求不及预期。随着接种疫苗覆盖率提高，疫情新增感染人数出现拐点，但是防疫需求依然高企，也就是过去从医护工作者需求变成了全球的全民需求，新冠肺炎或成为全球或局部地区长期流行的传染性疾病成普遍共识。
2、手套跌价风险。参考Frost&Sullivan对全球一次性手套销售均价的预测，预计2020-2022年公司PVC手套销售均价分别为45/38/23美元/箱，对应302/251/154元/箱，毛利率分别为61%/47%/13%；2020-2022年公司丁腈手套销售均价为120/96/52美元/箱，对应804/634/348元/箱，毛利率分别为79%/77%/55%。
3、产能投放不及预期。市场主要有三种手套类型，包括PVC/PE手套、丁腈手套和乳胶手套，而且丁腈手套逐渐形成对另外两个的替代。
一条丁腈产线长度超过1.5km，具有3000个传感器和500个控制点，可以使得生产手套做到轻薄又高效快速。同时，一个丁腈手套生产车间的投资额约3亿元，造价昂贵，且保守需要15个月以上的建设周期以及一定时间的设备使用磨合期，一条PVC手套产线从建设到投产也需要将近1年时间，投资建造门槛较高。从投产到产生但是1年到15个月以后市场需求到底如何，同样未知。
除了2017年10月26日在安徽淮北投产的280亿手套预计竣工时间2021年12月、2020年5月在安徽淮北投产的61亿手套预计竣工时间2021年6月以外，从2019年公告投产的全部在2022年及以后竣工，等到那个时候到底接受度如何同样未曾可知。
因为疫情的增长，公司产品销量和价格大涨，归因发现这都是增长因为疫情带来的销量和逻辑的变化，那么未来如果疫情控制，市场该给多少的市值才算合理？
我们来看看从3月份以来，各大券商对于英科医疗的盈利预测：
4月25日天风证券公布季报点评预测2021年到2023年归母利润分别为121.91/103.39/74.15亿元(前次2021-2022年为141.30亿元/109.31亿元)，对应EPS分别为34.53/29.29/21.00元，预测2021年市值938.72亿，目标价265.89元；
4月25日东北证券(000686,股吧)考虑到PVC手套跌价风险，下调了2021到2023年的归母净利润至125/100/75亿；
4月23日国盛证券预计2021到2023年归母净利为121.5亿、100.5亿、80.6亿；
4月23日开源证券发布研报称下调2021-2022年净利润至134.3、122.0亿元(原值为154.7/174.1亿元)，新增2023年归母净利润预测为103.7亿；
3月16日光大证券(601788,股吧)发布研报称上调公司 2021~22 年 EPS 预测为 46.06(+1.43) /48.55(+3.16)元，给予公司 2023 年 EPS 预测为 34.34 元；
3月16日银河证券发布研报称预计公司2021-2023年归母净利润分别为140.9/117.2/90.7亿元，对应EPS分别为40/33/26元。
从这里可以看到，大部分券商预测2021到2023年累计三年归母净利润为300亿左右，而以6月2日跌停价114.12元计算，公司总市值仅有402亿，这样的公司市值应该值多少钱？
综上所述，英科医疗这么一家因疫情而业绩暴涨二点个人防护类产品，以医疗手套为主要产品，疫情之前归母利润为1.6亿左右，股价也维持在10元以下，随着疫情爆发，以后的归母利润再也难以回到个位数，券商预计从2021年到2023年即使逐年下降，最低也是74亿，股价更难以回到10元以下。
而6月1日晚公布的减持更像是公司控制人和高管给自己发的奖金，毕竟创业这么多年来，产品销量大增，业绩和股价暴涨，终于赶上这一波行情。而炒作这个股票的投资者想必很少有价值投资者，都是炒概念的居多，公司管理者也是看到这种趋势，在股价还没有彻底回归之前尝试减持，不排除未来会不定期减持，毕竟疫情带来的这种大行情可能就这一次了。
而这种周期性的医疗股，一旦疫情发生了根本变化，整个投资逻辑也就改变了，那么买在最高价以及200元股价以上的投资者想必短期内看不到希望了，属于高位站岗一套套N年的那种。
想想05年至今的A股风格转换，从0607年的周期股，2012年的TMT个股，2014年优质资产，2017年以后的核心资产崛起。只有连续稳定成长、弹性小的价值股才能穿越周期，获得长的时间价值和复利。
周期股投资价值恰恰是在高市盈率时，而不是低市盈率时，高市盈率时恰恰是行业景气度和公司业绩在底部和半山腰，而低估值恰恰是景气度的末端。
而周期股的投资逻辑看供求关系和产品价格，在拐点出现时买入，下个拐点出现前卖出。而股价从春节后的反转恰恰反映了市场对于供求关系的预期，而最高价也透支了未来3年的业绩增长。
如果2023年以后疫情回归正常，面对2022年达到1200亿只总产能，2025年超过3000亿只总产能，那时候管理层再减持恐怕就为时太晚，另外投资者面临的不仅仅是深套那么简单，公司巨亏带来退市风险也是投资者要规避的风险。
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（李显杰 ）
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