全球通胀上半场

劳动力、原材料成本的抬升，以及全球产业链供需矛盾放大等，对发达经济体通胀的推升刚刚开始。新兴经济体（除中国外）的通胀，还可能遭受本币汇率贬值的“推波助澜”。

赵伟  徐骥/文过往60年，全球经历了需求驱动、成本驱动和需求成本混合驱动等多种类型通胀。需求驱动型通胀的形成，主要缘于央行“放水”、带动需求修复及供需缺口走扩。成本驱动型通胀，与生产或生活成本大幅上升有关。需求成本混合型通胀则两者兼之。需求驱动型通胀最为常见。以全球经济火车头美国为例，基本上每轮CPI同比的趋势上行，都是受到供需缺口扩大的拉动，这主要由需求改善带动，其内核驱动力来缘于美联储放松货币。结合历史数据来看，1960年至今，美国M2同比大部分时间段都领先需求端指标制造业新订单同比的变化，后者又领先于供需缺口及CPI同比的变动。成本驱动型通胀多数出现在战争或自然灾害时期，比较典型的有1978年两伊战争及1990年科威特战争，双双冲击了全球原油供给，引发油价大涨、抬升全球通胀水平。需求成本混合型通胀出现频率最低但通胀压力最大。例如1970年至1980年，美国大规模货币“放水”，及两次石油危机的爆发，将美国CPI同比推升至10%以上。1960年至今，以美国为首的发达经济体，历轮CPI同比趋势上行平均持续3-4年左右，最长上行时长接近9年时间。与发达经济体相比，新兴市场由于汇率不稳定，国内通胀常常受进口价格大幅变化影响而波动放大，历史上曾多次因本币大幅贬值出现恶性通胀。疫情爆发后，无论是美国，还是日本、欧元区、英国，都快速放松了货币政策、大幅增加资产购买规模。例如，美国、欧元区、日本货币当局的资产规模分别扩张了1.9倍、1.6倍、1.2倍。受货币“大放水”推动，美国M2同比最高升至27%，创历史新高；日本、欧元区、英国M2同比，也分别升至历史高位的9.6%、12.3%、14.9%。与发达经济体相似，主要新兴经济体在疫情爆发后，也快速放松了货币。为进一步支撑经济，以美国为首的发达经济体实施了大规模财政“发钱”。截至4月底，主要发达经济体在疫情后实施的财政刺激力度，均已超过2008年金融危机时期水平。强有力的刺激政策下，需求止跌反弹、持续修复，并带动供需缺口不断走扩。2020年4月至2021年2月，美国制造业新订单同比增速由-23%持续抬升至2%。需求的持续修复，带动了美国供需缺口由收窄转向走扩，后者自低位的-4%反弹至10%。受供需缺口走扩带动，美国CPI同比于2020年5月见底，随后持续反弹。与美国相似，其他发达经济体的通胀水平也跟随供需缺口走扩、快速上行。其中，欧盟4月CPI同比升至1.7%，超过了疫情爆发前；加拿大、英国3月CPI同比也分别达到2.2%、0.7%，较疫情后的低点显著抬升。与以往经济走出衰退后的情形不同，受财政“发钱”拉低居民工作意愿影响，美国等发达经济体的劳动力成本持续高增。同样有别于以往经济修复阶段，因为疫苗短缺、疫情频频反弹，新兴经济体的农产品(000061,股吧)、铜、铁矿石等原材料的产能持续受限，价格大幅上涨。疫情及“碳中和”政策等，还影响了部分经济体的工业生产能力，持续放大全球产业链的供需矛盾。劳动力、原材料成本的抬升，以及全球产业链供需矛盾放大等，对发达经济体通胀的推升刚刚开始。新兴经济体（除中国外）的通胀，除了同样容易受原材料价格上涨及全球产业链供需矛盾放大等影响外，还可能遭受本币汇率贬值的“推波助澜”。需要警惕土耳其、马来西亚等外债偿付压力较大的新兴经济体，因本币汇率大幅贬值而面临恶性通胀风险。（作者赵伟为开源证券首席经济学家；徐骥为开源证券宏观研究员）本文首发于微信公众号：证券市场周刊。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。（张洋 HN080）