美国滞胀历史启示录

当前美国出现了一些滞胀的迹象，由于美国经济复苏潜力还未完全释放，金融资产吸收了部分通胀压力，而且美联储治理滞胀经验丰富，很难重蹈上世纪70年代的滞胀危机覆辙。

本刊特约作者  李思琪／文

近期，美国失业率与通胀水平双双回升，市场担忧美国经济或再度面临滞胀危机。以史为鉴，本文回顾了上世纪70年代美国滞胀时期的历史经验，并分析美国经济当前所面临的滞胀风险。

美国上世纪70年代滞胀史

上世纪70年代，美国经历了三轮严重滞胀，期间美国经济增长放缓，高失业与高通胀并存，菲律普斯曲线失效，即货币政策已无法通过影响产出缺口来调节物价水平。

导致美国经济出现滞胀的内在原因是战后美国经济增长动力下滑。“二战”结束后，战时受到抑制的投资消费需求集中释放，美国在上世纪50-60年代迎来高速增长的黄金时代。但随着时间推移，上述红利在70年代逐渐消退，第三次科技革命也步入尾声，美国经济面临转型压力。

伴随德国、日本重新崛起，美国工业、出口领域的优势不再，并于1971年首次出现贸易逆差。1971-1980年间，美国全要素生产率年均增长率仅为0.1%，制造业竞争力下降，内生增长动力放缓。而罗斯福新政以来的社会福利扩张与越南战争的国防开支持续推升财政赤字，经济供需缺口扩大，通胀日益走高。

外部因素则是两次石油危机引发的原油价格飙升。1973年的中东战争与1979年的两伊战争引发了两次石油危机，期间原油产量锐减，造成原油价格暴涨。布雷顿森林体系崩溃后，美元贬值进一步抬升能源价格，带动美国原材料、消费品价格普遍上涨，形成“产品价格上涨—居民消费减少—企业利润下滑—经济产出下降”的恶性循环。

伴随美国通胀形势恶化，经济增长受到严重冲击，但美国几届政府在托底经济与抑制通胀的双重目标间犹疑不定，货币与财政政策时紧时松，导致美国经济在滞胀的泥潭中越陷越深。最终，美联储主席保罗·沃尔克决心大幅提高联邦基金利率，以牺牲短期经济增长为代价治理通胀，美国才走出了长达10年的滞胀局面。

当前美国初现滞胀迹象

疫情以来，菲利普斯曲线已从金融危机后的漫长“冬眠”中苏醒，市场对美国面临的通胀压力愈发关注。4月美国通胀和失业数据超预期反弹，更令市场担忧滞胀危机正在卷土重来。

4月美国新增非农就业人数为26.6万人，远低于市场预期和前值水平，4月失业率由3月的6.0%回升至6.1%，为2020年5月以来首次反弹。同时，4月CPI同比大涨4.2%，创2008年9月以来新高；剔除食品和能源的核心CPI同比上涨3%，环比增长0.92%，创1981年以来最大涨幅。衡量通胀预期的10年TIPS盈亏平衡通胀率达到2.54%，创2013年3月以来新高。

我们认为，当前美国所处的经济环境与上世纪70年代有一定相似之处，滞胀风险已初见端倪。

上世纪60年代后期至70年代，美国实施了多轮扩张性财政政策，并依赖货币宽松来缓解债务负担，广义货币大幅增长，为后续石油危机触发的通胀失控埋下伏笔。

当下美国宏观政策的刺激力度远远超过上世纪70年代。2020年特朗普政府累计出台约3.4万亿美元的救助法案，导致财政赤字占GDP的比例跳升至14.9%。2021年以来，拜登政府推出了1.9万亿美元的“美国救援计划”，加上计划出台的2.3万亿美元的“美国就业计划”及1.8万亿美元的“美国家庭计划”，本次应对疫情的财政刺激总规模可能突破9万亿美元。为配合财政扩张，货币政策大幅宽松，美联储重返零利率区间并重启QE，导致美国M2急剧攀升。2020年年末，美国M2余额同比增加4万亿美元至19.4万亿美元，同比增幅25.7％。可见通货膨胀的货币条件已经具备。

2020年5月以来，在流动性宽裕与全球需求复苏的共同作用下，大宗商品价格持续上涨。截至2021年4月末，LME铜价累计上涨101%，突破1万美元创下历史新高；布伦特原油较去2020年同期累计上涨131%，已回升至疫情前水平，部分机构预计原油价格将在下半年达到80-85美元/桶。

与上世纪70年代类似，大宗商品涨价是近期美国通胀压力超预期回升的主要驱动力。4月CPI分项中，能源项和交通运输项同比分别大幅上涨25.1%和14.9%，而其他分项表现偏弱。目前巴西等资源国仍受疫情困扰，短期内商品和原材料的供给瓶颈较难修复，而欧洲疫苗加速接种与拜登的新基建计划将对需求形成有力提振，供求缺口收敛较慢，后续仍有上涨动力。美元走弱也可能进一步助推大宗商品价格走高。

本次疫情对美国经济供给端和需求端的冲击是非对称的，由于政策兜底，私人部门资产负债表完好，需求端修复显著快于供给端，而大规模的财政补贴推动供需缺口进一步恶化，强化通胀预期并拖累劳动力市场修复。

需求端，大量财政转移支付提升了美国个人收入水平，并推升了居民消费。2021年3月，美国个人可支配收入较2020年同期提高5.4万亿美元至21.9万亿美元，个人消费支出提高了1.52万亿美元至15.4万亿美元，耐用品消费和私人住宅投资同比增速则分别高达25%、20%。

供给端，尽管美国失业率较疫情最严重的时期大幅回落，但永久性失业人数从2020年2月的135万升至2021年4月的344万，劳动参与率也由疫情前的63.3%持续下滑至61.7%。在实现群体免疫前，大量服务业从业人员难以返岗。同时，过度的财政补贴抑制了居民的就业意愿，导致劳动力市场结构失衡。“美国救援计划”中包含1400美元/人的一次性补贴及300美元/周的额外失业金补助，救助金额过高导致部分低收入群体主动退出就业市场，而企业面临的“用工荒”愈发严峻，3月美国企业的职位空缺数高达737万，创下历史新高。

会重蹈滞胀覆辙吗

学术界对滞胀的判定标准始终存在争议，单月数据亦难以反映经济全貌及其蕴含的长期趋势，基于现有信息难以判定美国经济究竟处于过热或滞胀阶段。即便后续滞胀得到印证，也大概率是阶段性的温和滞胀，上世纪70年代的滞胀危机难以重演。主要原因如下：

一是美国经济复苏潜力未完全释放。目前，财政货币双宽松带来的债务扩张仍是支撑美国经济修复的重要力量，增长动力切换需等待美国实现群体免疫。受疫情影响，部分行业复苏迟缓，居民收入改善主要依赖财政补助。根据目前疫苗接种进度，美国有望在三季度实现群体免疫，届时服务业等行业有望迎来补偿性增长，疫情期间积累的居民储蓄将集中释放，带动就业恢复及收入改善。当前劳动力市场的扭曲现象也将伴随财政补助到期而自动修正。

二是大宗商品价格上涨空间有限。高盛预计，未来6个月大宗商品整体价格上行空间约为13.5%。需求层面，印度疫情失控及中国房地产和基建投资增速放缓削弱了大宗商品需求。供给层面，OPEC+同意逐步增产有助于缓解供需错配。除非战争爆发等黑天鹅事件对供给层面造成超预期冲击，否则在供给相对稳定、需求增长可控的情况下，大宗商品价格上涨可能呈现阶段性和结构性特征。

三是金融资产吸收了部分通胀压力。疫情期间超发的货币大量流向金融市场而非实体经济，如果采用更广义的通胀度量方式，“物价”上涨更多体现在金融资产上。2020年至今，纳斯达克指数累计上涨45%，标普500指数累计上涨26%，美国标准普尔/CS 20个大中城市房价指数累计上涨13%。同时，伴随美联储大幅扩表，美国商业银行准备金规模创下3.9万亿美元的历史新高，较疫情前增加了2.2万亿美元。表明银行的信用派生动力不足，过剩的流动性沉淀在金融体系内部，因而通胀压力并未充分传导至实体经济。

四是美联储治理滞胀的经验充足。尽管美联储的新货币政策框架提升了对通胀短期超调的容忍度，但美联储主席鲍威尔多次强调不会允许通胀“显著超标”。吸取了上世纪70年代恶性通胀的惨痛教训，一旦通胀出现失控迹象，美联储可以通过缩减购债计划或加息予以应对。

（作者来自中国建设银行(601939,股吧)金融市场部，本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）

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（张洋 HN080）