《机构投资的创新之路》读书笔记：幸福是什么？

郭荆璞/文

耶鲁捐赠基金大卫·斯文森先生因癌症去世，投资者纷纷撰文悼念。我从他的书中获益匪浅，我想以《机构投资的创新之路》读书笔记来纪念斯文森先生可能是最合适的了。

这本书是老领导于帆先生送给我的，也是2019年收到的最好的礼物之一。我不知道作为一个现代的投资者第一本书该看哪一本，但第二本，我一定会推荐《机构投资的创新之路》。

斯文森先生在书中讲透了一件事情，那就是投资人追求的，应该是在未来最不利的情况下也要保证组合的安全。这个安全，不仅仅是保证本金的安全，而且更加是跑赢合理的目标收益率，也就是说要战胜通货膨胀。

对于一个合格的现代投资(000900,股吧)人而言，必须在不承担过大波动的前提下跑赢通货膨胀和经济增长，这是极其困难的目标，斯文森做到了，也难怪对于机构投资者而言，斯文森是极少数和巴菲特并立的投资大师和教父级的人物。

你必须立于不败之地

本书开篇明义，讨论了大学捐赠基金的意义和运作方式，给出投资目标，即保证捐赠资产的购买力。用斯文森的话说就是，“捐赠基金在扣除支出金额后，其资产规模增长必须至少与高等教育行业的通货膨胀率保持一致，并随着新增捐赠资金的投入而不断扩大”。什么是高等教育行业的通货膨胀率呢？一个国家的通货膨胀率不是统一的吗？不就是CPI？因为高等教育机构必须要衡量的是能否有能力持续雇佣优秀的教员和持续买入高教专用的商品和服务，所以高教机构的通货膨胀率与全社会或者家庭及个人面临的通货膨胀是不同的，根据斯文森的说法，以高等教育物价指数（HPI）来衡量教育支出的增长是合理的，其与国民经济通货膨胀之间存在明显的差异，经验上该指数高于美国实际GDP1.4个百分点。这给我们的启示是，保住本金和跑赢通货膨胀，在长期来看可能还不够。保住本金且跑平通货膨胀的捐赠基金，在50年之后可能只剩下10%的购买力（以耶鲁大学长期约4.5%的支出比例为计算标准），基金资产只够两年左右的支出使用。所以显然，仅仅购买国债和安全的政府债券，或者如国内大量的个人投资者一样，仅仅购买银行理财，是不能满足长期的资产保值增值的。那么合理的收益目标是什么？什么样的投资回报率才能使投资者和委托人立于不败之地？对于机构投资者而言，需要达到的是两个目标：首先是负债端分析的结果给出委托人的资金成本和支出状况，根据实际支出的情况来给定目标收益率，这是资产管理人的底线回报要求；然后是本国的通货膨胀率加上某一溢价，即高于平均的通货膨胀水平的回报，以保证委托人的利益，这个溢价可以用GDP的某个比例来计算。如果我们按照100%来计算，也就是实际GDP加上通货膨胀，那么一个好的资产管理人追求的回报目标应当是所在国家的名义GDP，在中国，应当在10%-12%，这一数值也恰好是过去20年来A股上市公司平均ROE的区间。你必须减小波动

听起来，只要全仓买入A股，买指数或者买入最优秀的部分公司，长期就应该可以获得平均ROE一样的回报，跑赢中国的名义GDP，这好像一点也不难啊。

事实上，非常的难。

因为无论是捐赠基金还是家庭资产，不可能不面对大额支出。以耶鲁捐赠基金为例，上世纪70年代的滞胀时期，实际支出水平开始落后于恶性上升的通货膨胀，一直到1996年耶鲁基金的支出水平才达到经通胀调整之后的目标支出水平。

为什么长达25年当中基金支出水平一直落后于目标水平呢？通货膨胀固然是重要的理由，但是当时的债券回报率也极高。真正的问题在于，一旦捐赠基金或者家庭资产的现金收入（包括股票红利、房租和债券付息等）不能覆盖当期支出，特别是间歇性出现的大额支出（对于个人而言就是买车买房），那么就必然动用本金，而动用本金的时候，如果基金/家庭资产中的股票价格暂时低迷，就会损伤到未来的增值空间。

相信很多投资者都有过这种体会，在股价持续不涨的时候，突然需要急用一笔钱，卖出股票支付生活成本之后，很快股价就迎来了等待已久的价值回归，底部长时间的等待付诸东流或者收益远低于预期。

这就是为什么现代的投资者必须要减小波动，也是即使只是个人投资者拥有的不多的金融资产，也需要通过适当的资产配置来实现减小波动的理由。平衡配置股票、现金、债券、商品（包括黄金），减小波动，是为了应对未来可预计的和不可知不可预计的支出。

这也解释了“为什么巴菲特不做资产配置”的疑问。我们用同一市场上不同的配置策略短期和长期损失风险对比来看这件事，引入另类资产（包括黄金、房地产、私募股权等），并进行资产配置的组合，与只配置股票额组合的对比中，在低风险的区间，不进行资产配置不一定收益率就低，然而在损失可能性的对比中可以发现，巴菲特式的仅依靠购买股票的投资方式，很难降低短期损失可能性，较高的波动导致了持有组合的不稳定。

巴菲特不进行资产配置还有一个重要的原因，较高的短期波动能够带来长期损失可能性的降低，通过深入研究并买入优秀的公司，巴菲特选择忍耐更高的短期波动，来获得长期的收益。无论是机构投资者受到委托人压力，还是不够成熟的个人投资者，都应当明白，自己是否能够像巴菲特一样忍受短期的波动，如果不行，深入研究并合理配置大类资产，才是降低波动获取长期更高更稳定的收益的正确路径。

斯文森在书中花费了大量的篇幅来讨论如何实现波动率的降低，他用翔实的数据证明，资产配置是投资过程的核心环节，而资产配置对投资最大的作用，就是降低波动性，特别是通过配置在不同的宏观经济环境中表现不同的资产，通过分散性来实现波动性的降低。

至于具体如何实现，归结起来就是三句话：充分认识各类别的资产，根据负债端分析合理架构，拒绝幸存者偏差和隐含的高风险。

对于风险与收益的认识，斯文森本书的附录最为有趣，也是我最喜欢拿来讲给固定收益投资人的一章。斯文森直接表达了对国债之外所有固定收益产品的不屑，他强调“在不能为投资组合创造价值的各种资产类别中，除国债以外的固定收益类别是最主要的一种”，这其中包括了公司债、高收益债、ABS等各类别。他的理由是大量固定收益品种相对于国债，收益率的增加不能抵消风险的增加，包括信用、流动性、利益一致性等方面，最终我们也在2007年信贷危机中看到，公司债、高收益债和ABS的收益率和久期变化，并没有抵偿它们的违约风险。组合中配置债券的理由不是收益而是保护经济减速时期的净值，而投资者需要债券保护自己的投资组合的时候，唯一可以信赖的就是国债。（需要说明的是，通胀保值债券和REITs产品不属于固定收益产品，而是实物资产，是对抗通货膨胀的利器，切记！）

你必须幸福

《机构投资的创新之路》一书给我最大的启示并不是投资理念和方法，而是让我思考，什么是幸福？个人的幸福究竟是什么？斯文森先生在论述捐赠基金的目标的时候，引用了詹姆斯托宾的一段话：“捐赠基金的受托人……的使命是实现‘代际平等’，保证每一代人平等享用捐赠基金的支持。”捐赠基金之所以要在保持资产购买力的同时保证为机构预算提供稳定的现金流，原因正是这一“代际平等”的思想。如果当代支出过高，甚至动用本金消耗资金增值的潜力，那么留给后代科学家的资源就会不足，如果现在支出拮据把一切留给未来，又对当代的科学家不公平。

这和我们的生活是一样的，就像我们经常开玩笑地说：“年轻的时候不努力，老了没钱花；年轻的时候太努力，老了没命花。”道理是相通的。人的幸福感，一方面来自于过得比周围的人不差，那么投资的目标应该就是跑赢经济增长和通货膨胀，就是高于名义GDP，另一方面更重要的，则是来自于过得比以前要好，既要努力为了未来的幸福生活努力学习和工作，积累资源，赚取收益，也不能荒废了锻炼身体，更加不能为了未来的生活和资源，去牺牲眼前自己和家人的快乐。

斯人已逝，一切荣誉都已经烟消云散，只剩下亲近之人的记忆长存。好好工作，努力研究，正确的投资，也不要忘记陪伴家人，开开心心每一天，也许这就是幸福生活的“资产配置”。

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（董云龙 ）