21深度丨通胀是暂时的？美联储向通胀低头的“诚意”

导读：美联储向通胀低头并释放鹰派信号。

来   源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

作   者丨陈植

编   辑丨周鹏峰

图 / 图虫

“美联储总算向通胀压力低头了。”一位华尔街对冲基金经理赵诚（化名）感慨说。

6月17日凌晨，美联储公布最新的货币政策决议显示，逾半数美联储官员认为到2023年底将有两次加息。这预示着美联储加息步伐将快于市场普遍预期。

美联储主席鲍威尔也表示：“通胀可能会比我们预期的更高，更持久。”

然而，美联储此番释放鹰派信号能否扭转持续高涨的通胀压力，仍是未知数。

赵诚向记者指出，尽管美联储释放鹰派信号，但多数华尔街投资机构发现，美联储距离收紧QE货币政策依然“遥远”。因为鲍威尔一再强调，尽管美联储官员们开始谈论放缓QE购债规模，但在美国经济已经取得“实质性进展”前，缩减QE不会发生。

这意味着美联储仍将默许通胀“再飞一会”。

“现在金融市场担心，美联储忽视通胀风险而迟迟不缩减QE力度，不但会触发全球通胀加剧，还令全球经济陷入更大的风险漩涡。”他坦言。德意志银行全球研究主管David Folkerts-Landau发布最新研究报告警告称，通胀爆发不但可能给美国经济带来毁灭性后果，还令全球经济“坐在定时炸弹上”——过去30年的低通胀与低利率局面将在未来1-2年开始瓦解，到时全球货币政策决策者将面临1980年以来最具挑战性的高通胀时代。尤其是当一些国家央行最终被迫对通胀采取行动时，会发现自己几乎束手无策，只能坐视高通胀再度吞噬全球经济增长。多位华尔街宏观经济型对冲基金经理直言，或许美联储有着自己的算盘——鉴于过去10多年发达国家陷入经济低增长、低利率与低通胀困局，美联储一直想通过调整货币政策改变这种困局，即通过适度通胀以刺激经济相对高的增长，但这项大胆尝试所面临的风险代价有点高。由于美联储迟迟对高通胀“不作为”，全球货币政策协同性正出现一系列新变局。一是越来越多新兴市场只能先于美联储加息，导致全球货币政策分化加剧与金融市场稳定性风险骤增。二是美联储不断膨胀的资产负债表规模正导致美元日益泛滥，造成大宗商品、美股、美国房地产估值持续飙涨。一旦美联储决定收紧货币政策导致这些资产价格大跌，谁来收拾残局确保金融市场不爆发系统性风险，又是一大未解之谜。“目前不少华尔街对冲基金经理私下认为，当前美联储之所以对高通胀不作为，是因为其货币政策被某种因素绑架了。”一位华尔街多策略型对冲基金经理指出。记者多方了解到，更多对冲基金则认为美联储对高通胀不作为，是因为又在“故技重施”——通过动动嘴皮子释放鹰派信号，令市场自行压低大宗商品价格进而给通胀降温，最终成全美联储关于“通胀属于暂时现象”的判断。全球货币政策分化“加剧”

尽管美联储释放鹰派信号，但它与新兴市场国家货币政策分化程度正日益加剧。

6月11日，为遏制通胀压力，俄罗斯央行决定再加息50个基点，将基准利率上调至5.5%，创近一年多以来最高记录。

6天后，巴西央行决定继续加息75个基点至4.25%，并指出下一个货币政策会议还将继续加息75个基点以应对日益高涨的通胀压力。

“显然，新兴市场国家应对通胀压力的决策比美联储更高效。”赵诚向记者指出。这也给金融市场留下一个大疑惑，为何美联储一面承认通胀压力要比此前预期更高更久，一面却迟迟不收紧QE。

一位长期跟踪美联储货币政策的对冲基金经理向记者分析说，尽管美联储多数官员认为2023年底前要加息两次，但在美联储内部，“通胀压力是暂时现象”这个观点仍占据上风。

这背后，是美联储认为，当前通胀压力升温主要来自三方面因素。

一是近期供应链尚未恢复，导致目前商品价格暂时上涨；

二是疫苗接种与经济重启令服务业快速复苏，推高了旅游等服务行业物价指数；

三是劳动力短缺令企业不得不抬高薪酬待遇招募工人，间接推高了通胀。

“但是，这些因素会随着时间推移逐步消退。”他指出。比如经济重启令供应链日益恢复，令商品价格最终回落；此外当旅游等服务业恢复到疫情前水准，其物价也将趋于稳定不再快速上涨；随着美国政府不再向民众“发钱”令更多人重返工作岗位，员工薪酬待遇也将随之回落。

面对大宗商品价格持续飙涨，美联储之所以比新兴市场国家更显“淡定”的一个重要原因，是随着美国经营效率持续提升，大宗商品价格波动在生产环节的影响力日益减弱，比如由工业材料组成的价格指数与美国耐用品价格指数之间的相关性正日益变小。

世界银行研究数据显示，1990年-2015年期间，美国每千克石油的经济产出增长近两倍。

“这令美联储有底气忽视大宗商品价格飙涨所带来的通胀压力，甚至默许适度的通胀以刺激经济继续高增长，彻底扭转此前无法解决的低增长低通胀低利率困局。”这位长期跟踪美联储货币政策的对冲基金经理指出。

然而，美联储对通胀风险的“无动无衷”，对新兴市场国家无异于一场灾难。

由于经济结构不够完整且企业经营效率偏低，加之众多商品需要进口，因此新兴市场国家对大宗商品等原材料价格上涨的敏感度更高，其结果是一旦大宗商品价格快速上涨，他们就将遭遇极高的通胀压力，被迫持续加息。

德意志银行研究团队近日发布研究报告直言，美联储为了追求全面经济复苏而忽视通胀风险，将产生可怕的后果。

比如持续被迫加息正令不少原已负债累累的新兴市场国家背上更沉重的债务负担，尤其是部分新兴市场国家可能难以承受更高的融资成本，最终触发新的金融危机。

CPM Group管理合伙人Jeffrey Christian直言，此前众多对冲基金担心美联储提前收紧QE政策而选择撤离新兴市场国家资产，如今他们更惧怕部分新兴市场国家经济会遭遇滞涨与更高债务风险而选择离场，正加剧新兴市场更大规模的资本流出。

“某种程度而言，目前乐见美联储对通胀不作为的，只有欧洲央行。”赵诚认为。尽管5月份欧元区CPI同比增长2%，达到2018年以来最高水平，但在扣除能源价格波动等因素后，当月欧元区核心CPI同比只有0.9%，仍低于疫情前水平。

究其原因，欧洲向民众“发钱”力度没美国大，导致去年欧元区民众可支配收入增速不到0.1%，远远低于2019年的2.7%，欧洲居民消费能力受限，令欧洲经济还存在“通缩”风险。

在他看来，若美联储不采取收紧QE，无形间给欧洲央行更宽裕的延长QE操作空间以推动核心通胀回升与经济增长，但欧美央行继续“放水”，无疑将令大宗商品价格继续趋于上涨，给新兴市场国家造成更严峻的抗通胀形势与加息隐患。

美联储“被绑架”？

面对逾半数美联储官员预计2023年底前有2次加息，美联储主席鲍威尔却一再强调“在美国经济已经取得实质性进展前，缩减QE不会发生”，同样引发华尔街投资机构的不小争议。

“不少投资机构私下认为，美联储之所以对通胀不作为，是因为货币政策被某些因素绑架了。”赵诚指出，其中一个因素，就是美国日益庞大的债务负担。

此前美国财政部宣布，随着财政救助计划持续推进，美国财政预算赤字总额在5月份已突破2万亿美元关口。市场普遍预期，随着美国政府还有多项财政刺激计划酝酿出台，其年度预算赤字有望突破去年创下的3.13万亿美元。

与此同时，美国政府提出的明年财政预算案显示，2022财年美国财政预算规模将高达6万亿美元。

这意味着美国财政部还将继续发行巨额国债填补日益庞大的债务负担，而美联储无疑是其中的最大接盘者。

一位对冲基金经理向记者透露，当前美联储资产负债表规模突破8万亿美元，较2008年次贷危机爆发前骤增逾10倍，其中大部分资产扩表资金都用于购买美国各类债券。

“随着美国债务负担持续骤增，美联储只能被迫延续极其宽松的QE承接天量美债发行量，这意味着美联储货币政策已被美国债务负担所绑架。”他指出。为了让美联储承接美国天量国债（债务货币化）举措显得合理，不少经济学家搬出了现代货币理论MMT，其一项核心理论是若国家用本国货币承接天量债券，只要不发生恶性通胀，巨额财政赤字不大会对经济构成威胁。

但是，5月美国CPI同比增速达到5%，创下2008年8月以来最高值，正令MMT弊端日益显现——由于美国大举推进财政刺激计划导致政府债务规模节节攀升，美联储不得不持续加码QE资金接盘天量国债，其结果是美元流动性前所未有的泛滥，导致以美元计价的各类大宗商品价格飙涨，触发了MMT理论最不愿看到的局面，即恶性通胀隐患出现，令整个债务货币化进程变得危机重重。

“或许，美国方面最初的算盘，是借助美元在全球储备货币的主流地位，将美元流动性被其他国家外汇储备吸收，从而避免美元过度泛滥与大宗商品价格飙涨（高通胀压力），但随着近年贸易保护主义抬头与地缘政治风险不断，越来越多国家外汇储备采取分散配置，导致美元流动性无法被其他国家吸收，纷纷回流至美国回购市场压低短期资金拆借成本，驱动对冲基金低息拆借大量资金买涨大宗商品、美股、房地产等风险资产，不但加剧高通胀压力，还令美国陷入资产高估值泡沫风险旋涡。”他指出。

加之去年美联储采取新的平均通胀目标政策框架，旨在改善以往通胀不足问题，通过延长宽松货币政策周期以鼓励市场投资增加经济有效需求，带动美国经济走出低增长、低通胀的窘境，进一步激发资本市场借助宽松货币的“政策东风”，对大宗商品的疯狂买涨押注，令美联储如今“左右为难”——既要继续债务货币化行为以化解美国巨额债务负担，又得规避美元流动性泛滥进一步推动通胀压力上升。

“事实上，持续加码QE政策正令美联储在日益失去货币政策独立性的同时，被自身QE所绑架。”他分析说。具体而言，去年以来的QE导致美国房地产、美股等风险资产大幅飙涨，如今金融市场普遍认为，若美联储敢缩减QE导致这些资产大幅回落，又会很快被吓得叫停缩减QE举措，因为投资机构会将金融市场系统性风险爆发的矛头指向美联储。

与美联储对赌？

面对美联储总算向通胀低头并释放鹰派信号，华尔街金融机构是否与美联储“对赌”，倍受金融市场关注。

美银美林CIO Michael Hartnett近日发布报告指出，或许众多金融机构不知道如何交易通胀，但所有人都开始遵循一条基本交易准则——不和美联储作对。

值得注意的是，大宗商品与贵金属市场率先做出反应。

6月18日凌晨，COMEX 黄金主力期货合约大跌逾4.7%，创下2020年11月份以来最大单日跌幅，报收1774.80美元/盎司，也创下4月30日以来的新低。

受美元空头回补潮涌与美元指数快速反弹影响，众多投资机构纷纷削减大宗商品净多头头寸，令伦敦LME期铜、期锌、期铝、芝加哥CBOT玉米、小麦、大豆期货交易价格分别大涨4.93%、4.51%、4.23%、6.99%、3.47%与7.15%。

与此同时，围绕美联储鹰派信号的政策套利行为骤然升温。在美联储上调隔夜逆回购利率后，上周五美联储的隔夜固定利率逆回购工具总共吸收了7560亿美元，较前一个交易日大涨约2500亿美元，迭创历史峰值。

但是，不是所有金融品种都在“呼应”美联储鹰派信号。

18日凌晨，10年期美债收益率再度跌破1.5%，回吐了美联储释放鹰派信号以来的所有涨幅，30年期美债收益率一度下跌15个基点至2.06%，创下2月以来的最低水准。但在以往，只要美联储释放鹰派信号，美债收益率都会快速上涨。

“这背后，是不少华尔街对冲基金仍在押注美联储鹰派信号可能是一个烟幕弹。”赵诚指出。具体而言，这些对冲基金通过分析美联储主席鲍威尔近期言论发现，美联储对就业问题的重视度高于通胀压力，随着近期美国就业数据不够理想（包括总就业人数较疫情爆发前仍低了数百万），他们认为美联储很可能会延后缩减QE的启动时间，刺激企业利用低利率环境加大投资创造更多就业岗位。

此外，若通胀压力是暂时的，不排除未来美联储官员会根据通胀回落而削减2023年底前的加息次数。

德意志银行发布报告则指出，日益泛滥的美元流动性也需要一个泄洪口，于是大量资金纷纷涌向债券市场。不仅是美国国债，各类投资级债券与垃圾债近期也都受到市场热捧，导致各类债券收益率趋降。

盛宝银行大宗商品策略主管Ole Hansen认为，目前影响华尔街投资机构是否与美联储对赌的关键，是通胀压力到底属于暂时现象，还是会持续更长时间。

“今年3月份，市场一度与美联储产生强烈的对赌，令10年美债收益率一度快速飙涨至1.7%上方，但随着美联储官员持续强调无意提前收紧QE货币政策，华尔街投资机构逐步接受美联储的观点——通胀可能是暂时现象。”前述多策略型对冲基金经理向记者回忆说。

如今，多数华尔街投资机构依然相信美联储的判断，但若未来数月美国通胀压力持续升温，到时整个金融市场未必会再对美联储听之信之。

他发现，当前越来越多华尔街对冲基金开始“走一步看一步”——先削减大宗商品多头头寸与美元空头头寸“呼应”美联储鹰派信号，一旦通胀压力较市场预期更高更长，他们就会迅速转而买涨各类大宗商品加码通胀交易。

“美联储是在用自身信誉做一次豪赌。”巴克莱全球通胀挂钩资产研究主管Michael Pond认为，2011年美联储曾准确预判“通胀是暂时现象”，相比而言，当年欧洲央行贸然采取两次加息措施被普遍视为“犯下错误”，拖累欧洲经济增长。

但如今没人敢笃定美联储这次预判（通胀是暂时现象）依然正确，因为连美联储自身也变得格外谨慎——宁愿等待更多经济数据以验证高通胀是暂时现象还是长期态势，也不敢贸然收紧QE。

在6月初美联储决定将逐步撤出140亿美元二级市场企业信贷便利（SMCCF）后，截至目前美联储仅仅抛售了1.6亿美元企业债券，以及16只债券类ETF的部分份额。

“美联储也意识到一旦自己扣动收紧QE的扳机，全球金融市场可能将迎来一轮剧烈动荡，甚至触发巨大的金融风险。”赵诚透露。

毕竟，当前市场环境与2013年截然不同——2013年美联储突然宣布收紧QE政策后，美国经济持续高增长令美股在经历短暂调整后得以继续上涨，成功化解了收紧 QE的负面冲击，但今时不同往日。

本期编辑 林海铭 实习生 杨思雅

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（李佳佳 HN153）