青瓷游戏赴港上市：95%营收来自一款游戏，营销费用占比46%

6月25日，最强蜗牛开发商青瓷游戏拟赴港股上市，股票代码“1608.HK”，联席主承销商为中金公司和中信证券(600030,股吧)。

据招股书显示，青瓷游戏拟将此次募集资金主要用于扩大游戏产品组合及投资游戏研发能力及相关技术、拓展海外市场的业务、加强在中国移动游戏市场的游戏发行及运营能力以及“青瓷”品牌和IP的市场知名度、对移动游戏产业链上下游公司进行战略投资及收购；以及营运资金及一般企业用途。

数据来源：青瓷游戏招股书

毫无疑问的是，青瓷游戏所处的中国移动游戏市场已成为中国游戏市场上发展最快且具有重要战略意义的细分市场，前景广阔，为其发展奠定了良好的外部基础。但“致命”的是，青瓷游戏极度依赖单一游戏产品，未来随着竞品的不断增多，隐患便会“浮出水面”。

据招股说明书显示，青瓷游戏是一家移动游戏开发商及发行商，于2021年3月份在开曼群岛注册成立，重组后作为上市主体。青瓷游戏旗下有4家子公司，分别为QingciHolding Limited、青瓷（香港）有限公司、青瓷互动和香港青瓷数码技术有限公司（“青瓷数码”）。

数据来源：青瓷游戏招股书

股东及持股方面，2021年4月，青瓷游戏的第一大股东吉比特(603444,股吧)向腾讯、阿里以及哔哩哔哩转让了其持有的10.11%股份，转让总价为3.03亿元，转让后股权变更为23.1%；同年5月，腾讯、阿里、哔哩哔哩以及博裕资本又分别以1.01亿元认购了青瓷游戏增发的新股。

目前，青瓷游戏创始人、董事、总裁兼董事长杨煦持股34.34%，为该公司控股股东；吉比特持股21.37%，为该公司第一大机构股东；腾讯、阿里巴巴和哔哩哔哩分别持股4.99%；个人股东叶激艇持股8.36%，林意炜持股0.46%。

据弗若斯特沙利文显示，我国游戏市场已成为全球最大游戏市场，2020年的市场规模为人民币3084亿元，并预期我国游戏市场规模将于2025年进一步增至人民币5045亿元，2020年至2025年的复合年增长率为10.3%，超过全球游戏市场同期的预期复合年增长率7.3%。

数据来源：弗若斯特沙利文

进一步细分，我国移动游戏市场规模由2019年的人民币1817亿元增长至2020年的人民币2396亿元，增速31.9%；反观全球移动游戏市场规模，由2019年的876亿美元增长至2020年的1083亿美元，增速23.6%。

据弗若斯特沙利文显示，青瓷游戏的“成绩”如下：（1）按休闲游戏及放置类游戏的流水计算，2020年青瓷游戏在国内所有移动游戏公司中分别排名第三位及第二位；（2）按自主开发Rogue-likeRPG的流水计，2020年青瓷游戏在中国所有移动游戏公司中排名第二；（3）按自主开发游戏的平均流水计，2020年青瓷游戏在中国所有自主开发游戏流水合共超过人民币10亿元的移动游戏公司中排名第四。

数据来源：弗若斯特沙利文

基于此，将青瓷游戏列为移动游戏市场的“胜利者”不足为过，但极度依赖单一游戏产品或成为“致命”隐患，若真为此，则可谓“成也爆款败也爆款”。

据招股书显示，青瓷游戏2018年至2021年一季度实现总收入分别为9842.1万元、8870.4万元、12.27亿元、4.81亿元，净利润分别为2486万元、1962.5万元、1.04亿元、1.67亿元。令人大跌眼镜的是，青瓷游戏2020年营收同比大幅增长逾12倍。

数据来源：青瓷游戏招股书

据招股书显示，青瓷游戏明确表示，“我们运营中的大部分移动游戏为放置类或地牢探险类RPG游戏”。且截至2021年3月31日，青瓷游戏仅有6款游戏上市。

进一步剖析，青瓷游戏如此丰硕“战果”主要来源于《最强蜗牛》这一款游戏。也正是因为《最强蜗牛》，带动青瓷游戏估值突破30亿元，腾讯、阿里巴巴和B站也正是此时“豪掷”入股，各持有4.99%的股份。

从收入来看，2020年，《最强蜗牛》录得收入占总收入的95.35%。

数据来源：青瓷游戏招股书

从MAU指标来看，2020年下半年，仅《最强蜗牛》的MAU就达到约440万人，这一数据超过其2020年整体MAU。

无论从收入指标来看，还是从MAU指标来看，青瓷游戏对单一爆款的依赖程度可见一斑。

但要清楚的是，青瓷游戏极度依赖单一游戏产品，未来随着竞品的不断增多，隐患便会“浮出水面”。

以2019年的爆款《不思议迷宫》为例，因其收入减少，致使青瓷游戏总收入由2018年的9842.1万元下降9.87%至2019年的8870.4万元。

可能此时大家对这个降幅并不敏感，甚至认为有些许“小题大做”。要知道，青瓷游戏2018年尚处于发展阶段，所受市场的冲击并没有主流商家所受市场冲击大，但随着青瓷游戏不断发展和壮大，所受的市场冲击也会呈指数倍增长，那么到时候，极度依赖单一爆款的模式可能成为压死青瓷游戏的“罪魁祸首”。

又如，虽青瓷游戏于2021年3月推出了同类型的《提灯与地下城》，也取得了客观的“成绩”，但其ARPPU却没有因此增长。

结合A股和H股中共计61家游戏概念股（剔除了港股中的博彩类股票）的2020年相关财务数据进行对比发现，从营销费用占营业收入的比重来看，青瓷游戏为45.58%，而港股市场销售费用前三的腾讯控股、网易和IGG仅分别为7%、14.53%、26.28%，A股市场销售费用位居前三的三七互娱(002555,股吧)、世纪华通(002602,股吧)、完美世界(002624,股吧)分别为57.20%、17.86%、17.96%，足可见青瓷游戏营销费用占比远高于行业头部企业。

从研发投入占营业收入的比重来看，青瓷游戏为11.91%，而A股市场研发费用最高的完美世界为15.54%，港股市场腾讯控股研发费用更是超百亿元，占营业收入的比重远超其他港股公司。要知道，对于单一游戏占比过高的青瓷游戏，如果研发跟不上，最终导致的结果必然是上市后市值不稳。

正确看待极度依赖单一爆款模式的隐患，不要真正上演“成也爆款败也爆款”的悲剧。

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（张洋 HN080）