我们是否患上了“美团崇拜症”？

在价值投资导向的分析中，应该以理性贯穿始终，不可被概念和往日战绩以及舆论给予企业的光环或“槽点”所牵制。

我们是不是患上了“美团崇拜症”？这是我最近经常自问的一个问题。

站在投资者角度，在过去几年美团（03690.HK）确实给了我们极大的回报，尤其在本地生活领域，给对手以压倒性优势，令市场相当兴奋。

但另一方面，出于对过往成绩的认可，市场对美团定价也越发积极，评级机构在对美团定价时，也多给予褒奖，多份研报都给了美团极高的市值预期。

以上心理对美团市值走向究竟有多大影响我们尚不得而知，投资者的集体无意识的看多对企业市值管理也多有帮助，但当我们在以价值投资立场去判断企业未来时，需排除以上心理的干扰。

本文就主要探讨：理性分析下，我们对美团是否有过度崇拜，抑或是剔除心理因素，美团究竟处于一个什么样的水平？

截至撰稿美团市值已经超过18000亿港币，市盈率（TTM）过千倍，其中新兴业务仍然是亏损大户（2021年Q1经营性亏损高达80亿元），严重加大损益表负担。

新业务主要以闪购，实物电商，供应链服务以及共享单车，社区团购等业务为主，多个季度以来一直是美团的主要“吃利润点”。

但也因为此，业内对美团就有了截然不同的看法，如乐观者就认为美团可凭借多年在本地生活方面的耕耘和运营能力，提高业务的成功率，而这恰是美团市值管理的储备力量。

01

本文我们就先从新兴业务入手。美团新兴业务比较庞杂，我们根据收入类型将其归类：

以佣金为收入：闪购，美团优选，团好货为主；

以服务销售为收入：共享单车，共享充电宝，美团买菜等为主。

我们先整理了近几个季度以来美团新兴业务的佣金收入情况，见下图：

以2020年Q2为节点，之前新兴业务佣金收入大致保持稳定增长（20%上下），此后随着社区团购，实物电商等新业务的入局，该部分收入有了明显上扬。

那么这部分新增量究竟是多少呢？

2021年Q1，假设原佣金收入业务（主要是闪购部分）仍然保持20%的增长，也就是说，当季度美团优选和团好货为代表的新入局业务带来的佣金收入净增在6亿元上下。

多家券商机构都判断美团优选在2021年Q1的GMV达到了120亿元，即便6亿新增佣金收入都是社区团购带来，我们测算该部分佣金率最高为5%。

在此前我们对拼多多的多多买菜业务进行分析时，该部分带来的新增佣金收入大概在13亿元，保守百亿元的GMV，佣金率明显高过美团优选。

无论券商对美团优选GMV的预测是否真实，根据我们判断，在收入端美团优选对集团的收入贡献仍处于较低水平，其原因主要有：

其一，美团优选在经营端采取了高规模的SKU，在用户对平台心智尚未成熟之时，为示好供应链商家，采取了让利行为，这与多多买菜在此处的爆款模式有所不同；

其二，虽然美团已经将其App打造为本地生活超级入口，涵盖方方面面服务，但买菜与本地生活在市场和目标客户之间又不完全雷同，如外卖业务在一些地区可能以年轻人为主，而社区团购则可能以家庭主妇为主，美团不仅要对供应链进行让利，也要以此在C端进行补贴，提高市场占比。

为佐证此观点，我们又整理了美团市场费用占毛利比情况，见下图：

当我们测算市场费用占营收比时，发现从2017年Q3至今比值是在不断下降的，但若用市场费用比毛利，则发现了完全不同的现象：2020年Q3之后，市场费用占毛利比迅速上升，2021年Q1市场费用吃掉了所有毛利。

这一方面是由于新业务发展拖累毛利，而另一方面，新兴业务在市场交易中也投入颇多，虽然美团已经拥有5.7亿年度购买用户，但仍然要下大力气去进行用户行为教育，根据往期市场费用测算，我们认为2021年Q1美团在新兴业务的市场费用支出可保守能在30亿上下。

02

我们再来看新兴业务的毛利水平，这也是该业务的一个相当重要的话题。

我们的分析框架为：根据多季度追踪观察，到店及酒旅业务的毛利率极为稳定，在85%左右，只需要测算外卖部分毛利率即可根据企业总毛利推导出新兴业务毛利水平。

那么外卖毛利的测算方法又当如何呢？

为剔除营销类收入占比增大对毛利的影响，我们统计了多个周期内外卖扣除骑手工资收入和毛利率的关系，做点状分布，并做数据拟合，见下图：

参考2020年骑手工资支出，我们测算2021年Q1美团餐饮外卖的毛利大致在50亿元左右，将到店酒旅业务毛利测算在内，我们认为当期新兴业务的毛利大致为亏损20亿元。

以此类推，2020全年新兴业务毛利大概率也是正值（2020年Q4大概为亏损10亿元左右）。

2021年Q1美团新兴业务的经营性亏损达到了80亿元，根据我们上述测算，毛利和市场费用部分的亏损在50亿元左右，剩余30亿元支出我们做如下解释：

其一，上述的50亿元亏损我们是以相对保守的方法测算，在数据选择上就高不就低，可能低估了亏损；

其二，新兴业务迅速扩张之后，在研发端，管理部分都会有不同程度的人员布局，如2021年Q1研发费用较上年同期增加了12亿元，管理费用亦在膨胀周期，这些都会是美团新业务亏损的重要原因；

其三，美团自营的买菜业务的成本可能高于上述模型。

当不同机构在看待美团新兴业务时，其崇拜症就表现在：看到了庞大的用户交易规模，但忽略了新兴业务在进取中的效率和成本。

美团一直表示新兴业务的亏损大户在社区团购，但2021年该部分佣金收入环比仅增加1亿元，但亏损却严重放大，在现阶段美团新兴业务在效率方面并未表现出特别惊人之处。

与此同时，我们亦整理了2017-2019年美团新兴业务的毛利率情况，见下图：

业内对美团新兴业务的看法莫衷一是，我们认为这部分是美团的试验田，且可以随着业绩的走向及时调整该部分业务的亏损。

在上图中我们也看到，美团对共享充电宝，生鲜电商以及共享单车都进行了试验，亏损，止损的过程，毛利率的“v字型”走向就是该过程下的结果。

但2020年以来，随着电商以及社区团购业务的扩张，毛利率又回到负值，但该部分业务从战略地位和投入上又明显大于上述试验业务。

也就是说，相当一段时间内，新兴业务不再是美团的试验田，而是以战略部门对待。

但依据我们上述分析，就目前为止该部分业务表现并未过于惊艳，或者说距离美团崇拜者心目中的美团尚有距离，也即，新兴业务的亏损将持续相当一段时间。

当然在业务内部会有一定调整，如自营的美团买爱业务在用户端与美团优选有一定重回，这也就不排除会通过业务重组进行成本优化。

03

关于美团长期走向的看法就回到了老生常谈的问题：作为盈利大户的餐饮外卖和到店酒旅还有多大后劲？

先看餐饮外卖部分。

在过去一段时间，餐饮外卖之所以跑得快，且资本溢价能力极强，大致有以下原因：

其一，与阿里竞争取得成功，且对方在该赛道仍然紧追，在一个有强大对手的赛道中，战胜对手乃是其运营能力的体现；

其二，外卖业务逐渐向营销类收入要利润，摆脱骑手成本对利润的过分制约；

其三，从快餐向正餐迈进，餐饮外卖的客单价不断增长，可提高盈利效率。

出于篇幅原因，我们主要看后两者的变化情况，我们首先整理了2019年至今，餐饮外卖的货币化率分布情况，见下图：

在过去两年时间里，营销业务货币化率的增长相当引人注意，2019年该数字仅为1.01%，但在2021年Q1已经增长到了1.54%，佣金的货币化率则呈现“扁担状”，两头略高中间低。

这其中可能有降低佣金以调和与商家关系的原因，亦有竞争因素使然，但值得注意的是，2021年Q1，该部分数值环比仍然是增长的。

在过去的半年时间里，外卖佣金过高挤占餐饮业利润成为一个热点话题，对美团的批评也常见诸报章，美团也表示会调整佣金收入模式，也引入了新的算法。

根据一些媒体和机构测评，美团外卖新的佣金收入模型中，对近距离佣金会给予减免，对远处则会有加重的趋势。

具体数值美团方面并未披露，我们概括性认为：调整外卖佣金收入模型的很大原因在于对冲监管部门以及餐饮业对佣金的敏感度。

也就是说通过算法的调整，美团目的在兼顾示好餐饮业，释放监管压力同时，不稀释自身佣金货币化率水平，2021年Q1佣金货币化率的增长是可以说明一些情况的。

在此之前，由于美团在该业务部分的巨大优势，使其具有了行业定价权（也就是佣金率），但随着行政干预的持续接入，此部分定价权会得到很大抑制，对于今后的美团是需要尤其注意的。

在营销业务的货币化率表现中，2020年Q2受疫情突发事件影响，堂食受限，商家加大线上外卖营销，当期外卖营销收入的货币化率达到1.65%的历史高点，其后随着线下堂食的恢复，逐渐下降。

我们认为中短期内，1.65%极有可能是此部分货币化率的一个峰值：在特殊时期的峰值代表了商家在此支出动机的最大值。营销业务的货币化水平在此后会进入一个缓慢增长的周期。

那么美团餐饮外卖的交易规模又呈现何等趋势呢？

2021年Q1，美团餐饮外卖对全国餐饮行业的渗透率超过了13%，我们此前曾认为渗透率已到此高点之时，行业可能会进入中低速增长周期，但2021年Q1仍然取得了较快的增长，这其中固然有就地过年对外卖需求的增加，但不能忽视：我们可能低估了外卖在餐饮业中的潜力。

以餐饮客单价为例，在2020年初受疫情影响，正餐加入外卖队伍，提高客单价，但此后数值逐渐恢复常态，结合外卖在下沉市场扩张这一基础事实，我们可得出：下沉市场低客单价对冲了在一二线城市高客单价的拉动力，两方都在增长区间内。

在餐饮外卖市场，美团仍然具有相当充分的竞争力，这是其市值管理的基石。

而在业务的扩张中，一方面以营销性收入提高业务的利润率，而另一方面，我们也能看到由于掌握了定价权（包括对骑手薪资和对商家佣金），美团可以进行较好的成本控制。

在上图中我们也可以较为清楚看到，在业务扩张中每单骑手成本几乎未有太大变化，剔除骑手每单收入变化也在可控区间。

至此我们可总结美团餐饮外卖的大致走向：

有利的一面：行业仍在高增长周期，且美团具有餐饮业和骑手两端的市场定价能力，这是以往美团能够走高的很重要因素；

不利的一面：行政对行业干预加强，货币化率触顶迹象已现，此部分利润增长重心就押在了规模增长之上，会限制未来的想象空间。

04

我们再看餐饮和到店酒旅业务。

如前文所言，此部分业务的毛利率极为稳定，且在部分领域中取了绝对的优势（如到店），一直是美团毛利的重要贡献者，且业务性价比极高。

2021年Q1，此部分业务营收同比增长超过100%，较2019年Q1增长也接近50%，到店和酒旅业务混在一起，我们无从知道细分业务的情况。

但可以对比携程情况来判断美团的经营效率：2021年Q1携程酒店业务同比增长37%，达到16亿元，机票业务同比下降37%为15亿元。

可做如下总结：

其一，美团到店业务的增长贡献极大；

其二，酒旅业务大概率是呈逆周期性的，也就是同比会在正增长。

全国餐饮业2021年Q1总规模过万亿元，其中规模以上单位餐饮收入达到2285亿元，后者又可能是到店业务潜在客户群，对比之下，我们认为：美团到店和酒旅业务仍会在一个比较稳定的增长期内。

我们以“美团崇拜症”开篇，并非是对企业单一的看衰或看涨，而是认为在价值投资导向的分析中，应该以理性贯穿始终，不可被概念和往日战绩以及舆论给予企业的光环或“槽点”所牵制，相反对美团以深度分析之后，我们强化了以下观点：

1. 在优势项目领域美团仍然具有相当明显的优势，这可能是对冲监管压力的重要因素；

2. 要清醒看到，在新兴业务中美团并未有过人之处，也是凡人，该部分业务中长期内会处于于亏损态势，这也是美团接下来需要尤其注意的。

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（张洋 HN080）