《金证研》南方资本中心 疏冽/作者 沐灵 映蔚/风控
近年来，中国涤纶长丝行业产能持续扩张，中国涤纶长丝行业集中度进一步提升。而未来，随着新增产能的释放，中国东南沿海地区龙头企业之间的竞争将进一步加剧。目前，浙江省的涤纶长丝产能占比达56.6%，系名副其实的化纤大省。其中，曾在全国中小企业股份转让系统挂牌的“夫妻店”——浙江汇隆新材料股份有限公司（以下简称“汇隆新材”），意图转战创业板。
观其身后，2020年，汇隆新材营收陷入负增长，净利润增速放缓。在其主要直接竞争对手工艺技术取得突破的同时，汇隆新材原有优势或显得黯然失色，其未来盈利空间或面临缩小的压力。同时，汇隆新材在年度报告和招股书分别披露的合并现金流量表，存在数据“打架”情形，财务数据真实性迷雾重重。而其现任财务总监沈永娣“现身”非关联方，沈永娣或系该非关联方企业电话背后机主，汇隆新材人员独立性或遭侵蚀。而且从沈永娣背后牵出的关系网或存在“隐藏关联方”，对于该“关联方”，汇隆新材“遮遮掩掩”，涉嫌选择性披露。
1
直接竞争对手工艺技术取得突破，汇隆新材原有工艺优势或难保持
随着产品价格的下降，汇隆新材2020年营业收入“开倒车”，净利润增速也出现下滑。
据签署日为2021年5月7日的招股书注册稿（以下简称“招股书注册稿”）及签署日为2021年1月11日的招股书上会稿（以下简称“招股书上会稿”），2017-2020年，汇隆新材的营业收入分别为4.56亿元、5.91亿元、6.56亿元、5.41亿元；2018-2020年，营业收入的同比增长率分别为29.51%、10.97%、-17.51%。
2017-2020年，汇隆新材的净利润分别为2,941.64万元、3,712.26万元、5,476.72万元、6,685.42万元；2018-2020年，净利润的同比增长率分别为26.2%、47.53%、22.07%。
由此可知，近年来汇隆新材营业收入增速下滑，2020年负增长，而其净利润增速也在2020年有所放缓。
而2020年，汇隆新材营业收入的下降或系产品价格下降所致。
据招股书注册稿，汇隆新材2020年度产品销量与2019年度基本持平，变动幅度仅为-0.13%，而2020年度产品销售价格同比下降17.2%，最终导致汇隆新材2020年度主营业务收入较2019年下降17.31%。
与此同时，据招股书注册稿，报告期内，即2018-2020年，汇隆新材产品的定价模式为成本加成，即以实际生产成本为基础追加一定的利润确定产品报价。
由上述情形分析，2020年度汇隆新材产品价格下降或是因其原材料及生产成本下降所致，从而在营业收入下降的情况下，净利润维持了增长。但汇隆新材净利润增速呈下滑趋势，是否说明其盈利空间正在缩小？犹未可知。
此外，汇隆新材称熔体直纺工艺具有成本优势，但差别化产品开发有限。
据招股书注册稿，汇隆新材主营原液着色纤维的研发、生产及销售，属于“化学纤维制造”行业大类中的“涤纶纤维制造”行业。同时，汇隆新材在招股书中指出中国聚酯纤维产业经过30多年的发展，形成了熔体直纺和切片纺两种生产工艺路线。
且招股书显示，熔体直纺工艺无法进行小批量、多品种生产，绝大部分装置只能生产常规产品和常规差别化产品，熔体直纺生产线产品转换成本高、生产灵活性差且技改费用高，开发差别化产品风险大，成本也较高。
同时，切片纺主要以聚酯切片为原料，其优点在于生产灵活，具有市场反应快速的特点，特别是在开发差别化、功能性等高附加值产品方面具有较大优势。切片纺企业的生产规模较熔体直纺企业相对较小，产品附加值较高。
若将两种生产工艺进行比较，熔体直纺具有规模化生产、产量大，成本相对较低的优点，同时差别化产品开发有限，生产灵活性较差。
需要指出的是，汇隆新材采用切片纺生产工艺。汇隆新材称，切片纺企业与大型熔体直纺生产企业错位竞争、多元并存，虽然在规模上与熔体直纺生产企业存在一定差距，但凭借其较强的产品创新能力，在附加值较高的细分市场领域具有一定优势。
然而，上述竞争局面和优势，或将因汇隆新材竞争对手的技术开发产业化项目而发生变化。
据招股书注册稿，汇隆新材主营原液着色纤维的研发、生产及销售，主要产品是使用原液着色技术生产的差别化有色涤纶长丝。
同时，据招股书注册稿，汇隆新材在差别化有色涤纶长丝领域的主要直接竞争对手包括浙江华欣控股集团有限公司（以下简称“华欣集团”）、杭州中丽化纤有限公司（以下简称“中丽化纤”）及浙江金霞新材料科技有限公司（以下简称“金霞新材”）等。
其中，华欣集团是一家从事环保多色系防治新材料、生产和销售的高新技术企业集团，下属公司主要生产涤纶长丝、涤纶绣花线、聚酯切片等产品。
根据市场监督管理局公开信息，华欣集团2020年度报告显示对外投资公司包括浙江华欣新材料股份有限公司（以下简称“华欣新材料”）。
根据华欣新材料2020年度报告及公开信息，华欣集团对华欣新材料的直接持股比例为50.95%，华欣新材料为华欣集团的控股子公司。
而经《金证研》南方资本中心研究发现，华欣新材料的技术开发产业化项目，或将使得汇隆新材切片纺生产工艺的优势“黯然失色”。
据华欣新材料官网，2021年5月19日，在江苏南通召开的2021年度中国化纤科技大会上，华欣新材料申报的“绿色低碳多色系原液着色与循环再利用彩色功能性纤维技术开发产业化”项目荣获“2020-2021年度中国化学(601117,股吧)纤维工业协会·绿宇基金绿色发展突出贡献成果奖”。
同时，上述项目在多品种小批量熔体直纺彩色功能性纤维生产上取得了创新突破。实现了大型聚酯熔体直纺生产线上，同一色彩品种在不同批量规模生产单元的系列纺丝位数可调，花色品种变换灵活方便，具有明显的产品类型、色彩和生产批量柔性化优势。同时该项目还实现了多色系环保彩色功能性纤维的创新拓展。
可见，作为汇隆新材的主要直接竞争对手之一，华欣集团旗下公司华欣新材料或将打破汇隆新材所称的切片纺与熔体直纺错位竞争的局面。随着熔体直纺多品种小批量生产的实现，熔体直纺也具备了切片纺工艺所具有的变换灵活方便的优点。
在此基础上，熔体直纺依然保有规模化的成本优势。汇隆新材的产品在面临直接竞争对手带来的价格竞争中或将丧失优势。而且，汇隆新材2020年营业收入及净利润增速双双下滑。在此情形下，其技术先进性与不可替代性能否保证？汇隆新材未来如何保持业绩增长、提升盈利空间？或该“打上问号”。
除了面临未来营收下降、盈利空间进一步缩小的风险，汇隆新材过往财务状况的真实性现疑云。
2
两份财报中合并现金流量表数据“对垒”，信披真实性迷雾重重
现金流量表是反应一定时期内企业经营活动、投资活动和筹资活动对其现金及现金等价物所产生影响的财务报表，企业的现金流状况对于企业的持续发展和投资者决策都有着重大影响，对其进行完整、真实的披露是企业的责任和义务。
而《金证研》南方资本中心研究发现，汇隆新材在招股书上会稿中披露的2017年度合并现金流量表，与其之前披露的年度报告中的合并现金流量表，存在多处数据不一致情况，令人不解。
其一，通过对比汇隆新材招股书上会稿和2017年年度报告，发现其2017年度经营性净现金流的差额逾500万元，而经营活动产生的现金流量科目下多个子科目金额，也存在不同程度上的差异。
据2017年年度报告，2017年，汇隆新材销售商品、提供劳务收到的现金为48,886.77万元；购买商品、接受劳务支付的现金为40,903.82万元；支付其他与经营活动有关的现金为2,329.41万元；经营活动产生的现金流量净额为3,313.91万元。
而据招股书上会稿，2017年，汇隆新材销售商品、提供劳务收到的现金为49,017.9万元；购买商品、接受劳务支付的现金为40,356.41万元；支付其他与经营活动有关的现金为2,505.29万元；经营活动产生的现金流量净额为3,816.57万元。
计算可知，招股书上会稿披露的汇隆新材2017年销售商品、提供劳务收到的现金，比2017年年度报告披露的增加了131.13万元；购买商品、接受劳务支付的现金，则比2017年年度报告披露的减少了547.41万元；支付其他与经营活动有关的现金，比2017年年度报告披露的增加了175.88万元。在综合影响下，最终招股书上会稿中披露的2017年经营活动产生的现金流量净额比年度报告中增加了502.66万元。
其二，上述两份财报中，汇隆新材投资活动产生的现金流量净额也出现差异，差额达500万元。
据2017年年度报告，2017年，汇隆新材购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为875.07万元；投资支付的现金为663万元；支付其他与投资活动有关的现金为42.94万元；投资活动产生的现金流量净额为-1,437.42万元。
而据招股书上会稿，2017年，汇隆新材购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为1,377.72万元；投资支付的现金为705.94万元；且该合并现金流量表并未列报“支付其他与投资活动有关的现金”科目；投资活动产生的现金流量净额为-1,940.08万元。
通过计算可知，招股书上会稿中披露的汇隆新材2017年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，比2017年年度报告中披露的增加了502.65万元；投资支付的现金，比2017年年度报告中披露的增加了42.94万元；支付其他与投资活动有关的现金科目在招股书上会稿中并未列报，与年度报告差异为42.94万元。在综合影响下，最终招股书上会稿披露的2017年投资活动产生的现金流量净额，比年度报告中减少了502.66万元。
其三，汇隆新材筹资性活动现金流中，资金往来款也存在“出入”。
据2017年年度报告，2017年，汇隆新材收到其他与筹资活动有关的现金为6,125.14万元；支付其他与筹资活动有关的现金为8,801.23万元；筹资活动产生的现金流量净额为67.92万元。
而据招股书上会稿，2017年，汇隆新材收到其他与筹资活动有关的现金为6,126.07万元；支付其他与筹资活动有关的现金为8,802.16万元；筹资活动产生的现金流量净额为67.92万元。
计算可知，招股书上会稿中披露的汇隆新材2017年收到其他与筹资活动有关的现金，比2017年年度报告披露的增加了0.93万元；支付其他与筹资活动有关的现金比年度报告披露的增加了0.93万元。在综合影响下，最终招股书上会稿披露的2017年筹资活动产生的现金流量净额与年度报告保持一致。
需要指出的是，根据2017年年度报告，汇隆新材“收到的其他与筹资活动有关的现金”和“支付的其他与筹资活动有关的现金”项目下全部为资金往来款。而为何汇隆新材同一年度的资金往来款会不一致？
需要指出的是，上述两份财报合并现金流量表多处金额现“矛盾”的情况，或并非是因合并范围变化导致。
据2017年年度报告，汇隆新材合并财务报表的合并范围包括浙江汇隆合纤科技有限公司（以下简称“汇隆合纤”）。
而据招股书上会稿，立信会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“立信所”）审计了汇隆新材2017-2019年及2020年上半年的财务报表，并出具了编号为“信会师报字【2020】第ZF10736号”的标准无保留意见的《审计报告》。
据信会师报字【2020】第ZF10736号文件，汇隆新材2017年度合并财务报表的合并范围同样仅包括汇隆合纤。
由此可知，汇隆新材新三板挂牌期间披露的2017年年度报告，和招股书上会稿披露的财务报表的合并范围一致。
此外，汇隆新材会计政策变更和前期差错更正或同样未对上述差额造成影响。
在招股书上会稿中“重要会计政策、会计估计的变更和会计差错更正”部分，汇隆新材对其会计政策变化和前期差错更正对其财务报表相关科目的影响作出了说明，但并未提及其对合并现金流量表的调整与更正。
据招股书上会稿，会计政策变更主要涉及“持有待售的非流动资产、处置组和终止经营”、“政府补助”、“金融工具”、“非货币性资产交换”等业务以及财务报表格式的变化，并未涉及对2017年的现金流量表造成影响的科目。同时，汇隆新材称其报告期内并无会计估计变更。
需要指出的是，根据会计准则，现金流量表的编制规则是收付实现制，即根据款项是否已收到或付出，来进行记录核算，并不涉及复杂的跨期调整。
也就是说，两份财报中，2017年合并现金流量表正表出现“打架”的情形，或并非会计政策变更和会计差错更正所致。在此情形下，汇隆新材信息披露真实性迷雾重重？其会计基础工作是否规范，是否公允地反映了企业的财务状况？值得考量。
3
财务总监或陷入人员独立性“迷局”，背后牵出“隐蔽”关系网
《金证研》南方资本中心研究发现，汇隆新材财务总监一职空缺时间曾长达三年有余，由时任财务经理沈永娣代任财务总监。直至2019年3月，沈永娣正式任职财务总监。而事实上，沈永娣背后关系网或并不简单。
据汇隆新材2015年4月7日发布的《高级管理人员变动公告》，汇隆新材董事会于2015年4月3日收到财务总监吕永渠递交的辞职报告，在汇隆新材董事会聘任新任财务总监之前，由时任财务经理沈永娣代为行使财务总监一职。
同时，据招股书注册稿，报告期为2018-2020年，汇隆新材报告期初至2018年6月期间并未正式聘任财务总监，而沈永娣自2015年4月开始代行财务总监职务。2019年3月，汇隆新材正式聘任时任财务经理沈永娣为财务总监。
不难看出，汇隆新材自2015年4月至2018年6月的三年多的时间里，财务总监一职空缺，一直由财务经理沈永娣代行财务总监职责。
实际上，沈永娣曾任上海雷康电子有限公司（以下简称“雷康电子”）会计，现任雷康电子监事。
据招股书注册稿，沈永娣2004年6月至2010年12月，任雷康电子会计。截至签署日2021年5月7日，沈永娣还担任雷康电子监事。且市场监督局公开信息也显示，沈永娣于2015年8月3日成为雷康电子的监事，截至查询日2021年7月6日，雷康电子未发生监事备案变更。
同时，汇隆新材在招股书注册稿中表示，汇隆新材与雷康电子并无关联关系。
然而《金证研》南方资本中心研究发现，事实或“另有隐情”。
需要指出的是，沈永娣“现身”雷康电子企业电话背后机主，汇隆新材人员独立性或遭侵蚀。
据市场监督管理局公开信息，2013-2020年，雷康电子年度报告中的企业联系电话均为13588092889。2013-2016年，雷康电子企业电子邮箱均为yvonne.shen@lasercom.com.cn；2017-2018年，企业电子邮箱变为316511267@qq.com；2019年，企业电子邮箱变回yvonne.shen@lasercom.com.cn；2020年，企业电子邮箱变更为yvonne.shen@lasercom.cn。
需要指出的是，雷康电子2019年度报告的填报时间为2020年6月22日。
而《金证研》南方资本中心通过“支付宝”用户搜索，输入电话“13588092889”后发现，该电话对应的2个支付宝账户，持有人均显示为“永娣(**娣)”，其中常用的支付宝账号显示的邮箱为yvo***@lasercom.com.cn。
通过输入“沈”姓确认收款人身份，显示结果为“姓名校验成功”。即该电话背后机主姓名或为“沈永娣”，其电话号码为“13588092889”，邮箱为yvonne.shen@lasercom.com.cn。
值得一提的是，市场监督管理局显示2015年8月3日沈永娣成为雷康电子的监事。而雷康电子2013-2014年度报告的填报时间均为2015年6月28日，此时沈永娣尚未担任雷康电子的监事，但是其或就已成为雷康电子企业电话以及企业电子邮箱背后的持有人。那么在此之前，即沈永娣卸任雷康电子会计之后，其是否仍与雷康电子存在关联？
并且，沈永娣作为雷康电子监事，却或是雷康电子企业电话及企业电子邮箱的背后持有人，且该电话和邮箱还绑定了“沈永娣”的支付宝账号沈永娣其是否仅仅在雷康电子任职监事职位？要打个“问号”。
问题仍未结束。雷康电子还曾与汇隆新材及汇隆新材多家关联方，共用联系方式。
据市场监督管理局公开信息，汇隆新材2015年度、2017年度、2018年度报告显示，其企业电子邮箱均为316511267@qq.com。与雷康电子2017-2018年度报告中的企业电子邮箱相同。
与此同时，该邮箱还是汇隆新材诸多关联方的联系邮箱。
据招股书注册稿，浙江华英汇控股有限公司（以下简称“华英汇”）为汇隆新材的法人股东，直接持有汇隆新材16.04%的股权，同时是汇隆新材实际控制人沈顺华、朱国英控制的企业。
同时，德清汇隆投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“汇隆投资”）为汇隆新材的法人股东、员工持股平台，直接持有汇隆新材7.92%的股权，同时是汇隆新材实际控制人沈顺华、朱国英控制的企业。
而浙江德清奥萃生物科技有限公司（以下简称“奥萃生物”）为汇隆新材实际控制人之一沈顺华控制的企业；德清天使农场有限公司（以下简称“天使农场”）为汇隆新材实际控制人之一朱国英控制的企业。
上述四家企业均系汇隆新材关联方。
而市场监督管理局公开信息显示，上述公司都存在与汇隆新材及雷康电子共用邮箱的情况。
据市场监督管理局公开信息，2018-2019年，华英汇年度报告中的企业电子邮箱均为316511267@qq.com。
2016-2020年，汇隆投资年度报告中的企业电子邮箱均为316511267@qq.com。同时，其2016-2017年度报告中的企业联系电话均是13588092889，即“沈永娣”作为背后主体的手机号码。
2015-2020年，奥萃生物年度报告中的企业电子邮箱均为316511267@qq.com。同时，其2015-2017年度报告中的企业联系电话同样均是13588092889。
2017-2020年，天使农场年度报告中的企业电子邮箱均为316511267@qq.com。同时，根据市场监督管理局公开信息，天使农场成立于2017年3月10日。也就是说天使农场成立至今，均使用该邮箱作为企业电子邮箱。
由此可见，雷康电子与汇隆新材及其实际控制人控制的多家企业之间，均存在共用邮箱的情形。而雷康电子另一个使用多年的企业电子邮箱同时也是“沈永娣”支付宝账号所绑定的邮箱。个中关系，错综复杂，汇隆新材独立性存疑。
不仅如此，沈永娣还曾“承包”汇隆新材多家关联方财务负责人的岗位。
根据市场监督管理局公开信息，华英汇于2020年3月16日进行了财务人员变更，财务负责人由沈永娣变为丁云霞；汇隆投资于2020年4月20日进行了财务人员变更，财务负责人由沈永娣变为丁云霞；奥萃生物于2020年3月16日进行了财务人员变更，财务负责人由沈永娣变为丁云霞；天使农场于2020年3月16日进行了财务人员变更，财务负责人由沈永娣变为丁云霞。
可见，沈永娣在汇隆新材实控人控制的企业处，曾任职财务人员，到了2020年才逐步卸任。但汇隆新材在招股书注册稿中并未披露沈永娣曾任职华英汇、汇隆投资、奥萃生物、天使农场财务负责人的相关经历。
据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书（2020年修订）》，发行人应分析披露其具有直接面向市场独立持续经营的能力。其中，人员独立方面，发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪；发行人的财务人员不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。
即是说，发行人的财务负责人在实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务或兼职有违人员独立性。
在此情形下，汇隆新材或是为了符合上述规定而“匆匆”变更实控人控制企业的财务负责人，那么汇隆新材是否应当对上述情形予以披露和说明？而历史上沈永娣在实控人控制企业任职期间，是否曾侵害汇隆新材财务独立性？不得而知。
另外，汇隆新材“迟迟”才披露沈永娣与其实际控制人之一沈顺华亲属关系，其信披或存延后性的嫌疑。
据签署日为2021年1月11日的招股书上会稿，汇隆新材在“董事、监事、高级管理人员及其他核心人员相互间亲属关系情况”部分，并未提及沈永娣。
而据签署日为2021年5月7日的招股书注册稿，汇隆新材补充披露“财务总监沈永娣与沈顺华系堂兄妹关系”。
由此可知，汇隆新材实控人沈顺华及朱国英夫妇所控制的多家企业中，财务负责人均出现沈永娣的“身影”，而汇隆新材在招股书中对此“遮遮掩掩”，且对于沈永娣与沈顺华的亲属关系也未及时披露。
面对上述情形，沈永娣除时任雷康电子的监事，是否与雷康电子存在其他关联？而雷康电子、汇隆新材、汇隆新材实际控制人沈顺华、朱国英控制的诸多公司曾共用联系方式，且汇隆新材对于沈永娣的履历“半遮半掩”，对其亲属关系“迟迟”披露。在此情形下，汇隆新材在招股书中称其与雷康电子并无关联关系的说辞或遭“打脸”。
前车之鉴，后车之师。身陷多重“迷局”的汇隆新材，此番又能否成功登陆创业板？
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（李显杰 ）
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