王涵：进入关注信用风险的时间窗口

中新经纬客户端7月23日电 题：《王涵：进入关注信用风险的时间窗口》

作者 王涵(兴业证券(601377,股吧)董事总经理、首席经济学家)

目前，中国经济仍处转型期，经济结构调整的同时也面临债务问题。上世纪90年代，国有企业也曾面临较为严重的债务问题，并经历了多年的治理最终完成去杠杆，而上世纪90年代国企困境背后深层次的原因是中国传统经济在转型期面临一系列问题，这与当下情形有一定相似之处。

上世纪90年代国企改革对当下情形有一定的启示意义

图1 上世纪90年代，国有企业曾面临严重债务问题

与当前类似，上世纪90年代国企面临困境的表面原因是：投资快速扩张后降温、上游成本涨价、社保负担加重等。此外，还存在诸如乱收费、乱摊派、盈利企业收入用于分配比例过高等问题。但上世纪90年代国企困境背后深层次原因是，经济转型期传统部门面临一系列问题。在改革开放之后，中国经济经历着两个维度的巨大转型，而这都对当时传统部门、传统企业造成了巨大压力。

一是经济体制的转型，对传统企业管理模式形成了冲击。改革开放之后，尤其是计划经济向市场经济体制转变的过程中，部分原先只关注“生产目标”的国企被推入市场后，成本意识、利润意识、管理意识匮乏等问题使得很多计划经济下的“先进企业”迅速变为“亏损大户”。同时，各种生产资源(能源、原材料、土地等)逐步市场化的过程，也加剧了企业的经营压力。

二是行业的转型，对此前的“龙头行业”(如纺织)形成了冲击。新中国成立后，中国经历了几轮产业结构的调整。1949年至1978年，为了尽快摆脱积贫积弱的落后局面，中国优先发展重工业。而到改革开放之后，针对过去抑制消费带来的消费品不足的问题，国家开始大力发展轻工业，这一期间，包括食品、纺织等行业成为主导行业。但自上世纪90年代末开始，在轻工业得到一定程度发展之后，为顺应时代需求，重化工业、电子、交运等重工业产业开始进入快速发展期。而这也使得上世纪90年代初曾经的明星产业“纺织业”逐步走下龙头地位，产业结构的剧烈变化造成了所谓的“传统部门”面临巨大的压力。

整体而言，上世纪90年代国企困境的背后是，中国经济在经历体制、行业转型的过程中，传统部门难以适应“新的”市场机制、“新的”行业发展趋势，其面临持续的亏损压力，而同时庞大的债务压力难以化解，最终通过政府自上而下的多年改革才得以解决。

图2 上世纪90年代末，纺织业逐步走下龙头地位

本轮经济转型的同时或也面临债务问题

中国经济正逐渐摆脱投资依赖，依托信用扩张发展的行业面临压力。如前所述，90年代国企困境的背后是改革开放之后中国经济经历的体制、产业转型。而当前中国正经历一轮新的经济转型，2017年十九大会议提出，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，取代了之前的人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾。这意味着原先依托投资和信贷扩张的“粗放型”发展方式不再适用，金融行业的定位也逐渐“回归服务实体的本源”。从2016年供给侧改革再到2018年资管新规，过剩产能去化、压降杠杆、防范金融风险成为主线。在这一背景下，以消费升级、互联网等为代表的新经济动能上升，而依托宽松信贷环境的旧经济(基建、地产等传统行业)动能下降，表现为2016年后第二产业在中国GDP占比出现明显下滑，而第三产业在GDP占比快速上升。

图3 中国经济增长对投资的依赖逐渐减弱

图4 基建投资与信用扩张息息相关

在新旧经济动能的转换期，传统行业的偿债压力或将持续在高位。从2016-2019年的数据来看，传统基建相关行业(交运、地产、公用事业、建筑装饰)的带息债务压力占上市公司总带息债务占比自2016年以来不断上升。但如上所述，随着经济转型的推进，传统行业的经济动能已在逐渐减弱，其营业利润可能难以覆盖此前快速扩产能所产生的存量债务的本息。因此，即使新增债务并未有明显增加，盈利能力减弱叠加存量债务压力较大也将导致传统行业持续面临债务压力。

图5 交运、地产、公运等传统基建类行业债务占比较高

传统部门依靠盈利积累化解债务难度较大，对债务滚动的诉求较高。2009年以来，中国实体经济杠杆率趋势上升，尽管2016年起供给侧改革使得钢铁等行业杠杆率一度回落，但此后实体经济整体杠杆率重拾上升。在庞大的存量债务基础上，还本付息压力进一步上升。而对于传统行业来说，中国正处于经济转型期，意味着这部分行业自身造血能力不足——企业自身盈利用于还本付息的难度较大。在该背景下，传统部门对债务滚动的诉求较高。可以看到，在2020年下半年之前，传统行业的信用债净融资额基本保持在正值区间，而随着疫后宽松政策回归中性等因素影响，市场风险偏好开始回落，传统行业的信用债净融资额有所回落。

图6 转换期，传统行业的偿债压力将持续在高位

传统部门对债务滚动诉求高，一旦政策收紧或推升信用风险释放。在传统部门依赖债务滚动的模式之下，一旦政策层面对于融资端有所收紧，可能就会导致信用风险的上升。历史经验指向，监管政策松紧与否对于这些传统部门债务的存续情况影响较大。而2018年，资管新规进入落地期后，信用风险一度爆发。

图7 政策收紧期，城投债净融资快速下降

图8 金融监管收紧往往对应着信用风险上升

若下半年监管着眼于“处置金融风险”，需关注信用风险上升的问题

2021年金融监管政策加强，强调“做好金融反腐和处置金融风险统筹衔接”。如前所述，当前政策所针对的是存量债务的问题，而在这些传统部门对债务滚动诉求高的状态下，一旦政策有所收紧，可能意味着信用风险将上升。2021年初，十九届中央纪委五次全会提出“要持续压实金融管理部门、监管机构和地方党委、政府主体责任，做好金融反腐和处置金融风险统筹衔接，强化金融领域监管和内部治理”。随后，3月15日，国常会指出2021年“政府杠杆率要有所降低”。国务院4月13日公布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提出“清理规范地方融资平台公司”。4月22日，上交所、深交所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》，对公司债募资金用途规定变严。

在此背景下，货币政策大概率是宽松的，但信用风险值得关注。在存量债务风险的背景下，货币政策大概率将保持宽松以对冲潜在的风险冲击。近期降准尽管从时间点上超出我们的预期，但趋势上印证了我们的判断。金融监管加强意味着下半年信用风险上升可能是需要关注的问题。(中新经纬APP)

（李显杰 ）