消费赛道换挡

传统消费赛道动力不足，但新兴消费赛道投资机会不断涌现，或是到了换挡的时候。

本刊特约作者  李挺/文历史上牛股辈出的消费赛道在2021年遭遇了颠簸。导致股价颠簸的坑洼并不是偶尔出现在消费赛道上，而是几乎遍布整个赛道。2021年以来，消费股总龙头贵州茅台(600519,股吧)（600519.SH）股价跌幅超过10%，调味品龙头海天味业(603288,股吧)（603288.SH）股价跌幅接近28%，家电龙头格力电器(000651,股吧)（000651.SZ）、美的集团（000333.SZ）股价跌幅分别达到25%、35%左右，免税店龙头中国中免（601888.SH）股价也在创出历史新高后转跌，年内跌幅超过10%……消费股股价低迷的背后，是开车老司机们的无情抛售。根据海通证券(600837,股吧)的统计，2021年二季报，基金重仓股（剔除港股）中大消费类行业（包括农林牧渔、家用电器、食品加工、白酒、纺织服装、轻工制造、医药生物、商业贸易、休闲服务）市值占比较一季度下降了4.3个百分点至39.7%。从超低配的角度来衡量，与沪深300相比，大消费类行业超配比例下降5个百分点至7.2%，目前处在2015年一季度的水平。具体到消费子行业中，二季度家用电器、白酒、休闲服务、食品加工、轻工制造和农林牧渔市值占比较一季度均出现下降。其中，家用电器持股市值占比下降1.8个百分点至1.9%，白酒持股市值占比下降1.3个百分点至15.2%，休闲服务持股市值占比下降0.8个百分点至2.2%，食品加工持股市值占比下降0.6个百分点至1.6%，轻工制造持股市值占比下降0.4个百分点至1.1%。是什么造成了消费股的颠簸？从宏观经济背景看，新冠疫情以来，中国经济实质性改善已经一年有余，但居民收入尚未完全恢复以及居民收入分配差距的拉大成为制约消费的主要因素，消费增速回升缓慢，迟迟未能回到疫情前水平，是各类宏观指标中回升最为缓慢的。而在消费领域内部，东吴证券(601555,股吧)通过拆分限额以上各品类在疫情前后的增速中枢变化、结构占比变化、对消费贡献率变化发现，家电、家具、建材等地产链消费恢复缓慢，并且对限额以上社会消费品零售总额恢复构成拖累，其中家电在限额以上中占比更高。在这样的宏观经济背景下，A股市场风格由确定性溢价转向成长溢价，新能源、半导体等赛道风生水起，传统消费赛道却陷入低迷。但这并不意味着消费赛道就没有投资机会了，在下半年消费弱复苏以及相关政策出台刺激之下，消费赛道或迎来机会。虽然总体上消费增速在放缓，但是消费是个很大的行业，细分赛道的投资机会依然有很多，不排除新兴领域有好的赛道、高景气度的行业。比如鸿星尔克的爆火出圈，其逻辑却很简单：在各种情绪合力下，国潮迎来了最高光的时刻。另外，对于一些相对成熟的、需求变化比较缓慢的行业，因为产业链变迁，竞争格局变化，幸存下来的公司带来的实际利润回报和增速并不逊于新兴领域，机会还是非常多的。消费拖累经济

国家统计局发布的数据显示，中国2021年二季度GDP同比增长7.9%，两年平均增长5.5%，较一季度增加0.5个百分点。其中，第一产业同比增长7.6%，两年平均增长5.4%，较一季度增速上升了2.1个百分点；第二产业同比增长7.5%，两年平均增长6.1%，增速较一季度上升0.1个百分点；第三产业同比增长8.3%，两年平均增长5.1%，增速较一季度扩大0.4个百分点。

莫尼塔研究认为，夏粮丰收，第一产业增速继续提升，超过疫情前的水平，第二产业平稳增长，第三产业复苏加快，但与疫情前仍有较大差距。由于中国的季度GDP用生产法统计，目前第三产业仍是GDP的主要拖累。

平安证券首席经济学家钟正生表示，从上半年看，中国经济增长稳中有进。但从二季度来看，GDP同比和环比增速较市场预期偏低。其中有两个因素：一是价格。二季度大宗商品价格涨价，使得价格水平提高较多，由于高频数据都是名义值，而GDP核算是实际值。二是服务消费。服务消费不计入社会消费品零售总额核算，但计入GDP的核算。服务消费目前没有达到疫情前的水平，整体上可以说是一个拖累项，但其计入了GDP核算，而未计入社会消费品零售总额核算，给大家的感知和预测可能带来偏差。

对于消费，钟正生认为，消费目前没有达到疫情前的水平，整体消费的增速能否、何时达到疫情前的水平还有很大疑问。其中有很多因素，如收入差距和贫富差距有扩大倾向、居高不下的房价在挤出消费、低收入群体收入增长仍较乏力等。其中比较重要的一点是，中国居民预防储蓄倾向依然居高不下。事实上，中国居民预防储蓄倾向从2020年二季度急升以来一直高位震荡。在目前生产和工作早已恢复常态后，居民储蓄倾向依然没有明显下降，未来促进消费仍是一个中长期的挑战。

国盛证券也表示，国内疫情实质性改善已经一年有余，大部分宏观指标已经回升到疫情前水平，GDP、工业产出等增速水平已经阶段性达到甚至超过疫情前水平。但消费回升缓慢，迟迟未能达到疫情前水平，并且近几个月社融回升趋势不再延续。

以2019年为基准，2021年4月社会消费品零售总额增速的两年年化增速为4.3%，同样显著低于疫情前。疫情影响下，餐饮消费的年化同比增速基本在零附近，也离疫情前9%左右的增速有不小的距离。2021年“五一”假期旅游收入1132亿元，仅为2019年的77%，也显示消费需求回升缓慢。

而从最新公布的6月数据来看，6月社会消费品零售总额同比增长12.1%，两年平均增长4.9%，较上月小幅回升了0.4个百分点。6月消费的增长很大程度是来自于6·18所带来的网上销售增加，6月网上零售额同比增长13.8%，两年平均增长16.4%，而线下消费6月同比增长11.2%，两年平均增长仅为0.7%，网上销售的比重也达到了34.3%。莫尼塔研究认为，7月随着网上消费占比的回落，消费总体增速可能会再次趋缓。

同时，国家统计局的数据还显示，2021年上半年，全国城镇新增就业698万人，完成全年目标的63.5%，进度快于2020年同期，但慢于2019年。6月城镇调查失业率为5%，与上月持平。在就业总体平稳发展的基础上，上半年全国居民人均可支配收入为17642元，同比实际增长12%，两年平均增长5.2%，略低于GDP增速，与疫情前也有较大差距。二季度全国居民人均可支配收入中位数与平均数的比值为87%，较上年同期有所下降，居民收入分配差距改善不大。

莫尼塔研究认为，居民收入尚未完全恢复以及居民收入分配差距的拉大仍是消费的主要限制因素，从消费意愿来看，二季度央行调查中，选择更多消费的比重上升至25.1%，但选择更多储蓄的比重也上升为49.4%，居民消费意愿也并未恢复到疫情前。下半年居民收入总体持续回升，在此基础上消费也总体呈现出弱复苏的态势。

国盛证券认为，相对于居民收入，居民消费下跌的幅度更大，而且分化明显。

疫情之后，从平均水平上来看，居民收入恢复程度相对较高。2021年一季度居民收入相对于2019年一季度年化增长7.0%，增速相对于疫情前下降1.5-2个百分点。但居民人均消费却有着较大幅度的下降，2021年一季度相对于2019年一季度的年化同比增速仅为3.9%，增速较疫情前平均水平低出5个百分点左右。

消费低迷探因

国盛证券表示，从表观现象来看，居民消费低迷或主要由于边际消费倾向的下降。从平均意义上看，居民消费相对于居民收入增速更大幅度的放缓，自然意味着消费倾向的下降和储蓄率的提升。

用居民人均消费支出除以居民人均可支配收入来计算居民的消费倾向。可以看出，疫情冲击使得居民边际消费倾向出现了快速的下降。截至一季度，居民边际消费倾向为0.66，这要较2019年末下行0.04，与2020年末基本持平。疫情尚未完全褪去，居民消费意愿还处于偏低水平，并且回升速度依然缓慢。与此相对应的居民储蓄率（（可支配收入-消费支出）/可支配收入）则处于高位，居民储蓄率从疫情前30%的水平攀升至2021年一季度的34%。

而预防性储蓄则是普遍被用来作为居民储蓄率上升原因的解释。预防性储蓄是指风险厌恶的消费者为未来不确定性导致的消费水平下降而进行的储蓄，疫情之后居民储蓄倾向的增加，普遍被认为是由于对未来预期不稳定，而进行的应对。因而，诸多观点认为预防性储蓄是疫情后居民储蓄率上升的原因。

但国盛证券认为，从不确定性变化和消费平滑理论来看，预防性储蓄的逻辑并不完全成立。疫情本身就是不确定性，疫情之后不确定性较疫情时期下降，因而产生预防性储蓄的动力逻辑上应该在减弱。同时，由于疫情冲击下收入下降，而居民如果认为收入下降是疫情带来的阶段性的，那么根据消费平滑理论，居民会减少当期储蓄以保障消费水平的平滑，而非让消费相较于收入有更大幅度的下降。预防性储蓄无法解释居民为何在疫情后不确定性下降时，居民依然保持着相对于收入更低水平的消费。

国盛证券表示，平均消费率下降的原因不单是储蓄倾向变化，还有居民收入分布的变化，而后者是更重要的原因。居民储蓄倾向变化可以影响总体消费率变化，但这并非唯一原因。即使居民总体储蓄倾向不变，如果收入向储蓄率更高的高收入群体集中，加权平均的总体储蓄率也会随之上升，即消费率会随之下降。而从目前来看，总体消费率的下降并非由于个体消费倾向变化，而是收入分布向高收入集中的原因。收入不平衡的加剧体现在收入来源、区域、行业等多个方面。

从收入来源来看，财产性收入较快回升加剧了收入分化。居民收入回升偏慢，主要是工资性收入和经营性收入恢复缓慢所致。截至2021年一季度，全国居民人均可支配工资性收入同比增速为6.7%，较2019年四季度低了0.9个百分点。工资性收入在可支配收入中占比最高，截至2021年一季度其占比达到了56%。工资性收入恢复缓慢是拖累可支配收入回升偏慢的重要原因。

另外，经营净收入恢复也偏慢。2021年一季度的经营净收入增速录得5.2%，较2019年四季度低了2.9个百分点。也是拖累总收入回升偏慢的重要因素。由于财产性收入已经回到疫情前的水平。而财产性收入对应的主要是高收入人群，低收入人群的财产性收入有限，因而高收入人群收入回升速度要高于低收入人群，收入恢复呈现“K”型分化。

从区域来看，经济发达区域居民收入回升更快，消费率更低，而经济欠发达地区居民收入回升更慢，消费率更高，因而收入恢复的不平衡也降低了消费率。从行业来看，收入分化加剧更为明显，这进一步降低了消费率。从城镇私营单位平均工资来看，人均工资绝对水平越高的行业，在2020年工资增速越高，工资水平和增速由高度正相关性，显示行业收入差距在明显拉大。即使市场化程度相对较低的城镇非私营单位平均工资来看，工资增速也和工资水平有正相关性，显示同样存在收入分化加剧的情况。

因此，国盛证券表示，从收入属性、地域、行业等多个维度来看，居民收入在疫情之后均出现了明显分化，即使微观个体边际消费倾向不下降，收入分化加剧也会导致整体居民消费倾向下降。而预防性储蓄难以为消费倾向的下降提供合理解释。分化的收入意味着消费能力的走弱，这可能导致消费难以回到疫情前水平。

虽然居民人均可支配收入离回到疫情前的水平依然有距离，但是财产性收入已经回到疫情前的水平。而财产性收入对应的主要是高收入人群，低收入人群的财产性收入有限，因而疫情对高收入人群的收入影响有限。

收入和就业的分化导致消费出现分化，社会消费品零售总额中的化妆品、通讯器材和金银珠宝代表的可选消费从2020年5月开始快速回升。但日用品消费、粮油食品消费代表的必选消费增速却保持平稳震荡。另外，2020年富豪消费价格指数同比逆势回升至了3.4%，较前值回升了3.7个百分点。这也从侧面反映出高端消费的需求较为旺盛。消费分化，以及疫情常态化防控导致餐饮消费增速离疫情前还有不小的距离，因而消费回升缓慢。

国盛证券同时认为，在居民杠杆率持续攀升至高位的情况下，居民消费倾向预计难以回到疫情前的水平。而居民工资收入能否回到疫情前尚需观察，经济景气度回落，经营收入难以回到疫情前的水平，股市难以有趋势性机会，热点城市房价涨幅受限，财产净收入增速预计将承压。居民收入增速预计也难以回到疫情前的水平，预计消费难以回到疫情前的水平。

而对于消费的疲弱，政策也在积极寻找应对之策。近日，商务部市场运行和消费促进司司长朱小良表示，下一步，商务部将进一步完善促消费政策措施，储备一批扩内需促消费的新政策，具体包括进一步完善促消费政策措施、提升城市消费服务功能、加大农村市场开拓力度、拓展传统消费增长空间、推动新型消费加快发展、营造浓厚的消费氛围等六大方面。

在各种政策的扶持下，对于下半年的消费情况，国家统计局新闻发言人付凌晖表示，从下一阶段来看，消费的恢复仍然有很好的支撑，主要表现在：一是就业在扩大，居民收入在增长，有利于增强居民消费的能力。二是经济在向好，整体发展恢复，同时国内疫苗接种范围在扩大。三是随着一系列促进消费政策的实施和国内疫情防控的总体有力，价格涨幅总体温和，这些都有利于扩大消费。

地产链的拖累

东吴证券表示，2021年社会消费品零售总额增速尚未恢复至疫情前水平，增速、结构、贡献三视角均指向“地产链”是主要拖累。

2021年以来，消费呈现持续改善趋势，6月社会消费品零售总额两年年化复合增速4.9%，环比5月增速提升0.4个百分点。但目前4.9%的增速水平较疫情前8%仍有较大差距。究竟哪些行业消费在疫情后出现中枢下行？

东吴证券详细拆分限额以上各品类在疫情前后，增速中枢变化、结构占比变化、对消费贡献率变化，结果显示：疫情后增速中枢下行明显的是家电（-4.3pct，下同）、家具（-6pct）、日用品（-2.3pct）、纺服（-1pct）、粮油食品（-0.8pct）；限额以上消费占比下滑明显的是家具（-0.6pct）、家电（-0.1pct）、建材（-0.7pct）、餐饮（-0.8pct）、纺服（-0.7pct）、药品（-1.3pct）；疫情后对消费增速贡献率明显下滑的是家电、家具、建材、纺服、药品，其中6月家电贡献率大幅提升存在6·18大促的季节性因素。上述三个指标共同指向家电、家具、建材等地产链消费恢复缓慢，并且对限额以上社会消费品零售总额恢复构成拖累，其中家电在限额以上中占比更高。

根据产业在线数据，2021年1-5月家电主要产品总销量两年年化复合增速，冰箱较高为13%，洗衣机基本持平为0.9%，空调、电视分别为-7.3%、-13.3%，下滑明显。分销售渠道来看，四大产品内销均差于出口，以5月销量2021年年化复合增速为例，空调内销-7.5%/出口6.4%，冰箱内销-6%/出口3.3%，洗衣机内销0.6%/出口2.7%，LCD  TV内销-17.6%/出口-14.3%。

东吴证券认为，家电出口强劲主要受到海外地产周期的拉动，目前美国新建住房销售及开工同比仍然在历史高位，美国最大的家居建材卖场家得宝一季度（2-4月）营收、利润增速分别达到33%、86%，超出市场预期，从侧面反映出美国地产周期仍然处于高景气。过去半年，家电出口内销出现分化，结合社会消费品零售总额数据，家电行业目前疲软的症结在于国内——地产销量下滑以及涨价抑制需求。

简单地将家电消费需求划分为新增、换新需求，新增需求主要体现在购买住房后的家电购置，换新需求则体现为对原住房中老旧产品的更新换代。根据中国家用电器研究院和全国家用电器工业信息中心统计的家电行业内外销规模，以及大家电换新需求占比约75%，测算内销中新增、换新需求占比分别为18.1%、54.4%。东吴证券认为，过去一段时间家电消费的疲软，与新增及换新两大需求均受抑制有关。

新增需求方面，2021年以来，房地产调控政策不断加码，从土地供应端的“集中供地”，到一线城市新房限购限贷，再到部分城市二手房价格调控，房地产市场受到全方位的严格监管。“房住不炒”导致新房、二手房销售双双下滑，对于家电新增需求将造成严重冲击，新增需求在家电销售中的占比约18%。

换新需求方面，相较新增需求的急迫性更弱，因此消费者对于价格的敏感度将会提升。疫情后，居民失业率提升导致收入预期下降，预防性心理增强推升储蓄，抑制消费倾向，导致对于家电等耐用品消费下滑。

但需注意到，这一限制因素已出现积极信号，2021年6月城镇调查失业率5%与5月持平，已降至疫情前水平，二季度城乡居民收入两年年化复合增速分别升至6.5%、10.1%，农村居民收入已恢复正常；四大行居民储蓄存款增速6月为15%，连续4个月下滑，消费支出占比连续两个季度提升，后续收入改善及消费倾向提升有望提升居民对家电等耐用品购买力。

但东吴证券认为，目前抑制家电需求最大的因素在于价格上涨。2020年11月以来，大宗商品价格迅速上涨，对中下游成本造成较大冲击，家电产品成本结构中超80%为原材料成本，因此受到的冲击更为突出。成本压力的快速升高倒逼家电企业提价，根据发改委统计，2021年6月洗衣机、冰箱售价较2020年11月分别上涨8.4%、7.8%，空调基本持平。

东吴证券认为，在居民收入与消费倾向未完全恢复之前，家电零售价格的上调将延后消费者换新需求。此外，2021年北方地区气温较往年偏低，以沈阳、北京为例，4-7月最高气温均低于历史均值，凉夏天气同样对于空调等家电购买造成影响。

基本面的悲观预期在家电板块的股价上得到了反映，2021年初至7月22日，申万家电行业跌幅达到17%，在全部行业中居倒数第二位。以两大巨头美的集团、格力电器为例，股价自2月10日至7月2日分别下跌-35%、-17%，作为过去几年核心资产代表，以上跌幅极为少见。股价回调带动估值回落，截至7月2日，PE-TTM 2021年估值，美的集团、格力电器分别仅为17倍、12.5倍，分别回落至过去3年的44%、35%分位，处于历史中枢。

对于2021年家电行业全年的判断，东吴证券认为，供需缺口决定成本压力短期无法消退，下半年消费支撑来自大众消费。

目前，家电新增和换新两大需求均受不同因素抑制，往后看，房地产监管政策不会放松，国内家电保有量接近饱和，三四线城市人口流出压力大，家电消费中枢难有提高，一二线城市人口持续流入，但受地产政策限制，需求难以充分释放，家电新增需求难有大幅改善。

格力电器员工持股计划（草案）中对于2021-2022年的利润增速目标设定为10%，也部分体现了产业对于后续增长中枢下移的态度。东吴证券认为，2021年更多的期待应在占比（54.4%）更大的换新需求。

东吴证券表示，虽然涨价抑制的换新需求终将释放，但短期成本压力难以快速消退，预计四季度将有缓解。

目前，换新需求的最大压制来自于成本倒逼终端价格上涨，因此成本端压力的缓解将成为我们对家电重新乐观的观测指标。但近期家电主要原材料价格出现反弹，铜价止跌回升，塑料、不锈钢、铝价格5月31日至7月22日分别上涨0.7%、16.2%、1.8%。展望下半年，东吴证券认为，PPI同比高点可能已经过去，但仍将维持在7%-8%的平台高位震荡，过去几年全球新增产能有限，但全球需求复苏仍在延续，供需缺口短期难以解决，大宗商品价格不排除进一步上涨的可能。因此，对短期家电换新需求保持谨慎态度。通胀之下，下游消费毛利的改善需等到CPI上行后半段，东吴证券认为，2021年四季度到2022年一季度有望看到家电成本端压力的缓解，以及换新需求带动的销量改善，在此之前密切跟踪销量数据。

展望下半年消费，目前仍对社会消费品零售总额有拖累的包括餐饮、纺服、家电、家具、建材，相比于地产链为代表的高端消费，东吴证券更看好下半年以餐饮、纺服为代表的大众消费崛起，并且在过去几个月已经呈现出相关趋势。

2021年以来，居民收入的改善和边际消费倾向的恢复，带动大众消费品如饮料、日用品、化妆品、纺服等增速持续提升，相反高端消费增速回落，2020年以来的“K型”分化出现收敛。下半年更关键的因素在于疫苗接种的推进，假设按照日均接种1600万剂测算，国内有望在2021年9月实现全民免疫（接种率80%），届时消费场景的完全放开、灾难后预防心理的解除，将使2020年受损最严重的大众消费得以持续修复。

未来消费机会

二季度，部分公募基金减仓消费，加仓成长，但也有为数不少的基金仍坚信消费赛道存在投资机会。

中欧基金表示，疫情对消费的影响比较大而且直接，绝大部分消费行业都受到疫情影响，有些行业出现长尾产能的退出，因为疫情关系有些行业的收入短期也会受到影响，对消费有些扰动。但不能把消费增速的疲软完全归结到疫情上，比如社会消费品零售总额增速在最近几年是整体呈现出放缓状态的，经济体量越大，增速越放缓，这是很正常的规律。

在这样的大背景下，不用过于担忧疫情是不是突然会对消费有致命的打击。可能短期是有一些影响，但是长期来看不用太过于夸大疫情的作用。

虽然总体上消费增速在放缓，但是消费是个很大的行业，细分赛道的投资机会依然有很多，不排除新兴领域有好的赛道、高景气度的行业。另外，对于一些相对成熟的、需求变化比较缓慢的行业，因为产业链变迁，竞争格局变化，以及这次的疫情造成了大量长尾产能的供给侧出清，这些行业中幸存下来的公司就是在空白市场跑马圈地的竞争状态，本身的增速和现有体量撬动的资源也很大，这些公司带来的实际利润回报和增速并不逊于新兴领域，所以说机会还是非常多的。

在中欧基金看来，消费与人们的生活密切相关，受到经济发展和科技进步的影响，包括基础物流、基础设施建设的完善等，体验不断提升。消费从本质上就是供给和需求匹配，好的商品可以解决消费者的痛点，这也是消费不变的地方。

随着居民收入水平的提升和社会化分工越来越细，不断涌现出景气度比较高的新兴消费，比如这几年大家关注度比较高的医美、医疗服务、教育等。这些新兴消费和传统消费比有哪些变化，主要体现在三个方面：

一是各种不同的渠道价格差消除。就是同样一件商品，在国内或者海外，一线城市或者其他城市，价格不尽相同，随着互联网信息透明化，很多消费者体验很不好，甚至有种被骗的感觉，随着价格差消除，带动消费整体的扩容，某件商品省下来的钱可以去进行其他消费。

二是随着科技的快速发展，我们进入了5G时代，包括仓储、物流和配送体系的完善，消费者足不出户就可以享受到网购，以及外卖的服务。在未来，随着VR、AR技术的发展，消费的体验还可以得到进一步的提升。

三是很多消费品企业可以利用大数据工具，对消费者形成更加精准的画像，洞察到每一个细分人群的需求，商品、及解决方案的针对性更加完善。

事实上，新兴消费正在被众多机构看好。中金公司首席经济学家彭文生表示，总消费需求取决于总收入与消费率，总收入取决于人口与人均GDP。中国仍处于良好发展阶段，生产效率提升较快，因此，人均GDP增长有望抵消中长期可能的人口负增长的影响，使得总体收入继续呈现正增长趋势。此外，消费率也将可能随着人口老龄化提升，将促进消费的持续增长。同时，他认为，人均GDP的提升与人口老龄化也意味着消费结构的变化，符合这些趋势的消费领域有望获得更快的发展。展望未来，经济腾飞、文化自信将推动中国产品和品牌的崛起。

中金公司消费行业首席分析师郭海燕表示，中国人均GDP已突破1万美元，人均消费额仍有较大提升空间，易形成良好的规模效益，国货崛起呈加速发展态势。国货消费赛道兴起的动力不仅是消费者的民族自信与文化自豪感随着中国经济实力增强的提升，还倚赖中国产品和品牌在品质、设计、技术、创新能力等方面的全新高度，以及供应链、物流、大数据、互联网等新基础设施的强大支持。

Z世代（1995-2009年出生的年青一代）成为国货消费的先锋，他们享受生活、活在当下；注重品质与功能，关注科技含量；爱看直播，易被种草；追求爆款，不断尝新。新消费经营模式要求企业以消费者需求为出发点，锐意创新。消费者喜爱度是评价消费公司投资价值的首要标准，能够持续维持和提升消费者喜爱度的产品与服务有望获得跨越的成长。放眼未来，在消费领域，中国的头部企业也有望成为世界的头部企业。中国产品与品牌将凭借品质、功能、设计、创新、高性价比等优势获得越来越多世界消费者的青睐。

中金公司首席策略分析师王汉锋认为，从需求侧来看，中国即将成为全球最大的单一消费市场；从供给侧，中国已经是全球最大的制造工厂。在此背景下，交通网络及移动互联网等继续渗透与升级，中国整体收入水平得到提升与结构改善，地域层面东中西、城与乡的互动，不同年龄层次、教育背景、收入水平群体间的互促，叠加科技周期深化，中国新消费异彩纷呈。这些特征使得中国消费正在进一步走向品牌化、国际化、头部化，国货崛起正在形成重要的投资趋势。从策略角度，看好国货崛起这一主题。

在新兴消费迎来机遇的同时，也不应忽视人口结构对消费趋势的影响。2021年5月，中国第七次人口普查数据公布，相关数据不仅反映了人口总量以及结构的变化，也对消费行业各个细分领域的未来发展前景具有深刻影响，对判断消费结构升级有重要作用。

粤开证券表示，从总规模看，2010年以来，中国人口总量保持低速增长态势。从人口结构看，中国劳动人口绝对值和占比均有所下降，老龄人口占比增长，老龄化速度加快。根据世界银行数据，目前中国老龄化速度位于世界主要经济体的前列，老龄人口占比增速仅落后于韩国，类比同时期的日本、韩国，在这一人口结构下，消费类型将由大众消费转向个体化、品质化消费，包括休闲娱乐、教育、医疗保健等方向。

粤开证券认为，在老龄化程度加深、人口素质提高的背景下，智能家居、医疗器械、养老等领域需求端有望走强，以“银发经济”、教育培训等细分产业为代表的服务性消费领域将迎来全新发展阶段，消费链中需求端的转变将会引致供给端产品和服务升级，进而引起消费市场整体的结构性升级。

对于人口老龄化，光大证券(601788,股吧)以日本为例，从日本各类消费品涨价顺序，观察老龄化对供需结构的冲击。

从1970年至2020年，日本经历了初级老龄化到重度老龄化，在轻度老龄化阶段，个人和家庭护理、家政服务的价格涨幅最为明显，医疗护理类服务价格涨幅则一般。中度老龄化阶段（30%>60岁以上人口>20%），日本经济增长低迷，叠加老龄化冲击消费倾向，和全球廉价产品输入，耐用品价格持续承压。这个阶段劳动力供给不足开始体现，医疗服务作为刚性需求，价格开始快速上涨。重度老龄化阶段（60岁以上人口占比>30%），服务类价格继续上行，但服装、食品等劳动密集型消费品的价格回升明显，反映了人力成本上升的进一步冲击。

光大证券表示，参考日本，中国即将在“十四五”期间迈入中度老龄化，劳动力供给冲击渐渐显现，个人和家庭护理、家政服务、医疗服务类的价格预计会出现快速提升。重度老龄化阶段（2035年之后），预计密集劳动型产品的用工成本会受到较大的冲击。全球有效劳动力供给不足和人口红利消失，也会进一步加速中国劳动力成本的冲击提前到来。

中泰证券认为，人口老龄化之下，一个最直接的投资思路是关注老年人生活密切相关的子行业，如：养老护理、慢病医疗、殡葬业等，但尽管上述与老人生活密切相关的“纯老年需求”增加是确定的趋势，但从资本市场看，相关细分在过去20年，却从未产生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生财富曲线”效应，老人的消费和收入在社会各年龄中都是最弱的，因此，从投资角度看亦不是最优选择。那么“人口转型”下真正的“十倍牛股”投资机遇又在哪里呢？

对此，中泰证券认为，“人口转型”下，真正的“十倍牛股”“集结地”：老龄化下中青年人消费心态的变化。人口结构的老龄化对社会消费的内在影响在于：全社会对生命周期的预期改变，这其中，中青年人作为边际消费倾向最高的人群，其消费心态与消费习惯的变化往往主导着某一历史阶段消费产业变迁的方向。

以日本为例，日本在上世纪90年代中后期开始进入“消费欲望低迷”的社会阶段，而在日本这一低迷的经济增长与人口切换期，出现了以优衣库为代表的高性价比服饰、ARATA为代表的保健品和美容药妆产品等消费领域的“十倍股”。中泰证券认为，日本低速增长时代出现的十倍股是有明显特征的：在经济增速换挡时期，老龄化+少子化的趋势不断加深，所有公司都能成长的时代落幕后，顺应消费趋势的“新兴的细分赛道”的公司开始出现强劲成长之机。

即，“人口转型”下，真正的长期牛股投资机遇或在于：老龄化加速下，全社会消费心态的变化——中青年人对预期寿命的提高及提前防老的焦虑。

中泰证券表示，对于中国目前而言，中日两国人口结构的相似及分化加大的社会背景，意味着老龄化对全社会消费预期的变化或是相似的。传承“世代财富”的95后-00后是最具消费潜力的人群，其所领军的“新消费”抑或是这其中最为明显的消费细分。

中国95后-00后出生于1990年代，通讯信息技术高速发展的时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了抖音、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。

以此维度来看，无论从日本消费行业十倍股的复盘，还是世代消费变迁的启示，都可以看到，在老龄化社会逐步加速背景下，股市的“长跑冠军”仍是锁定边际消费倾向高的群体的，顺应且精准锁定“新世代”年轻人消费趋势变化的企业。

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（董云龙 ）