《中国金融》｜伊莎贝尔：欧洲中央银行的绿色转型路径

作者简介

伊莎贝尔·施纳贝尔（Isabel Schnabel），德国经济学家。目前担任欧洲中央银行（ECB）执行委员会成员。她于2015年成为波恩大学的金融经济学教授，2014年成为德国经济专家委员会成员，2007～2015年在美因茨大学工作。

作者｜伊莎贝尔·施纳贝尔「欧洲中央银行执行委员会委员，西南财经大学中国金融研究中心方晓译」

文章｜《中国金融》2021年第15期

气候变化是全球每个人面临的挑战

一个显然的共识是，我们迫切需要采取全面的行动来减缓全球气候变化的影响。各国政府将是气候变化政策行动方面的领导者，例如根据《欧洲绿色协议》（European Green Deal），欧盟最近出台了一系列政策，加快向绿色经济的过渡。

但是，这一史无前例的挑战因其全球性和全面性将每个人都裹挟其中，而每个人亦须考虑作出应有贡献。包括中央银行在内的决策者们更是责无旁贷。

尽管全球碳定价被许多经济学家视为应对气候变化的重要工具，但只依靠该工具不足以使全球实现碳中和。金融市场可以为全球经济的绿色转型提供必要的资金支持，这也是欧中央银行行长拉加德最近关于“绿色资本市场联盟”的主要倡议之一。最近的证据表明，银行在支持节能项目融资方面将发挥关键作用。实证研究亦得出结论，通过灵活地将资金配置给低碳行业，以及支持高碳行业的绿色创新，高水平的股本投资将有力地支撑绿色转型。另外，还有研究表明，发行绿色债券将激励相关企业改善其环境绩效。

然而，碳定价机制的缺失或不足所造成的环境外部性目前还在扭曲着金融市场的气候风险定价，减缓必要的绿色转型。鉴于气候变化在一定程度上是不可逆转的，政策措施若进一步延迟，将带来更大的损害。

事实上，正如欧洲中央银行副行长德金多斯最近的文章所言，欧洲中央银行开展的全面气候压力测试所得出的初步结论是，气候变化风险的长期成本远远超过严格的气候缓解政策所带来的短期成本。其他一些研究也证明，及早开展有序的绿色经济转型将会减少与气候变化相关的经济损失。而中央银行可以充当催化剂，促进向绿色经济有序过渡。

尽管关于中央银行是否有足够法律授权来应对气候风险的问题仍存在争议，但越来越多的人认为，中央银行应该在政策制定时充分考量气候变化的影响。其一，各国中央银行应将气候风险纳入自身的风险管理以及所监管金融机构风险管理的范畴。其二，中央银行理应在促进企业和金融机构披露气候相关信息方面发挥重要作用。其三，各国中央银行可以使用一系列政策工具来激励绿色金融产品的发行。

然而，我们需要谨慎行事：作为一个具有法定独立性的欧洲机构，欧洲中央银行受到欧盟法律条款的严格约束。为此，我们首先来分析一下“欧洲联盟条约”是否为欧洲中央银行提供了一个稳健的法律基础，从而能够授权中央银行采取应对气候变化的政策措施。

欧洲中央银行政策行动的法律依据

我们认为，法律赋予欧洲中央银行的主要使命和次要使命都为其应对气候变化的工作提供了一定的法律基础。

从主要使命看，如果气候变化对欧元区的价格稳定构成威胁，则我们必须将其纳入政策分析。实际上，有证据表明，气候变化会阻碍货币政策向实体经济的传导、影响潜在增长和均衡实际利率、增大宏观经济的波动性。如果气候变化确实对价格稳定构成威胁，根据欧盟法律框架，欧洲中央银行可采取措施（包括采取先发制人的措施）来确保其主要使命得以履行。

法律赋予的次要使命为欧洲中央银行在货币政策决策中考虑气候变化提供了额外的法理性：欧洲中央银行应当确保所采取措施对欧盟总体经济政策的支持性，前提是，这些措施不能损害价格稳定的目标。然而，这种“支持性”也意味着，欧洲中央银行不承担这些经济政策的主要责任，也没有自主制定应对气候变化政策的权力。不过，欧盟通常会赋予气候政策很高的优先权，从而能引导欧洲中央银行发挥其支持作用，并基于其次要使命，将气候变化问题纳入货币政策框架。

综上，欧洲联盟条约为欧洲中央银行利用气候政策行动空间提供了坚实的法律基础。

欧洲中央银行能做什么

那么，欧洲中央银行应该如何促进绿色转型呢？越来越多的政策建议指出，欧洲中央银行应修改其货币政策框架，以更加明确地确立气候问题的分析思路。

公众讨论比较多的是欧洲中央银行的资产购买计划。然而，资产购买计划只是欧洲中央银行可用来应对气候变化的工具之一。欧洲中央银行以及其他国家的中央银行还可以探索采取一系列措施，为全球的气候变化应对作出贡献。

业界普遍认为，欧洲中央银行应该调整其宏观经济模型，以便更好地将气候变化相关风险纳入货币政策决策。这样的调整将有助于我们从理论和实证方面深化对于气候风险对货币政策传导机制影响的理解。同时，任何气候变化的政策都有赖于可靠的数据。为此，欧洲中央银行可以尝试编制一些气候变化方面的细分和汇总统计指标。而更好的数据可用性，又能够支持泛欧盟的、协调的气候信息披露。

在这些方面有很大的探索空间，欧洲中央银行可以为这些领域的行动提供重要支持。最近，欧洲中央银行承诺将加强自身行为的气候信息披露，例如近期已经开始披露非货币政策行动的温室气体排放量和其他可持续性指标［这项工作的开展基于“金融系统绿化工作网络”（NGFS）以及“气候相关金融信息披露工作组”（TCFD）的工作成果］。

欧洲中央银行可以修改抵押品框架，如将创新金融产品（如可持续性指标挂钩债券）纳入合格抵押品范畴，又如将抵押品资格与更全面的信息披露进行挂钩，从而响应欧盟近期的一些新法规（如《企业可持续发展报告指引》）。这一举措有助于在整个欧洲推行统一的信息披露操作。

此外，可以将气候风险纳入压力测试工作，包括中央银行自己的风险管理，以及中央银行对金融机构的监管活动。欧洲中央银行目前正在进行一项全面的、自上而下的压力测试，以评估整个欧盟经济的气候变化风险。到2022年，欧洲中央银行将会在此基础上对单家银行进行监管性的气候压力测试。

最后，中央银行还能支持关于气候变化宏观经济影响的学术研究。欧洲中央银行的研究部门正在推进规模宏大的气候研究计划，开展与其他国家的中央银行以及学术界的知识交流。

以上是笔者归纳的一些政策发力空间，其对欧洲中央银行有三个重要启发。

首先，我们有一系列可用的工具。虽然法律对我们的行动能力施加了某些限制，但如果能将部分或全部工具结合运用，我们确实可以为加速绿色转型作出有益贡献。其次，尽管工具多种多样，但它们都有一个共同模式：中央银行主要发挥的是催化剂和思想领袖的作用，旨在鼓励其他金融市场参与者主动提升对气候风险的分析和抵御能力。最后，各国中央银行应在职权范围内采取全局性方法，调整其政策工具和货币框架，加强气候保护。重要的是，我们应该仔细审视那些多年来指导我们工作的、渐趋固化的货币政策概念框架。例如，在欧洲中央银行资产购买计划的背景下，原先的市场中立原则暴露出了很多缺陷，这些成法可能与促进向碳中性经济的转型构成冲突，因此有必要重新审视。

从市场中性原则到市场效率原则

一直以来，我们基于市场中性原则实施私人部门的资产购买计划。其他中央银行也遵循类似的原则，其初衷是为了减少资产购买带来的价格扭曲。

虽然市场中性原则体现了欧洲联盟条约的要求，即寻求实现“一个自由竞争的、有利于资源有效分配的开放市场经济”，但该原则本身并不是欧盟基本法体系中的规则。欧洲中央银行的一些行动也已经偏离了市场中性原则。例如，在应用资产购买标准时，欧洲中央银行的债券持有结构不一定与市值成正比。又如，在“公共部门采购计划”（PSPP）和“疫情紧急购买计划”（PEPP）项目中，主权债券的购买基于欧洲中央银行的“中央银行出资比例”（capital key）而定，而非基于市值比重。

气候外部性的存在意味着我们必须重新考虑市场中性的概念。在存在市场失灵的情况下，墨守市场中性原则可能会强化业已存在的低效状况，导致资源的非最优配置。欧洲联盟条约明确规定，欧洲中央银行需履行职责促进资源有效配置。若市场对气候风险的定价存在错误，那么中性原则其实是在鼓励这种阻碍资源有效配置的市场结构。

鉴于存在这种市场失灵情况，我们应该用市场效率原则取代市场中性原则。这一原则指出，在存在外部性的情况下，所谓“中性”的市场配置可能不是最优的。市场失灵可能会导致市场价格和（消除了外部性的）有效资产价值之间形成一个“楔子”。

根据欧洲联盟条约，在市场效率原则下考虑气候外部性时，还必须维持有效的价格发现机制。此外，在基于市场效率原则执行货币政策时，不能损害我们维护价格稳定的主要使命。

对于市场效率原则，一个可能的反对意见是，减轻环境外部性的努力可能适得其反，会放大其他类型的市场失灵。不过这一反对意见不能作为迁延无为的理由。经济学中的一个经典分析是“次优理论”，即在同时存在许多市场失灵的情况下，如果只有一个失灵未得到解决，那么该路径就是次优选择。反过来看，解决某个特定的市场失灵有可能改善资源的整体配置，即使它会恶化其他一些市场失灵。

然而，从市场中性原则向市场效率原则的过渡仍然存在一些执行方面的难题。

政策执行方面的考虑

在执行市场中性原则方面，欧洲中央银行的“公司部门购买计划”（CSPP）存在一个情况，即对高碳行业的大型企业有一些固有偏袒。这种偏袒似乎是由企业的债券发行行为驱动的：碳密集型行业的大型企业更有可能进入债券市场，这导致欧洲中央银行的CSPP投资组合具有相对较高的排放强度。

为了“绿化”这一资产组合，欧洲中央银行可以采取一些策略。一些人认为，我们应该实施“完全排斥策略”，也就是所谓的负面筛选政策，立即停止购买污染行业发行的债券。这样的政策有其弊端，因为取消对碳密集型行业的企业资产的购买，将打击这些企业减少温室气体排放的意愿。

另一种方法是更复杂的“倾斜策略”，欧洲中央银行可以基于可持续性目标，渐进地调整其货币政策操作。但无论对私营部门还是公共部门的资产收购而言，这种倾斜战略的实施都面临阻碍。

对私人部门来说，原则上，欧洲中央银行的倾斜购买操作可以减少潜在的错误定价。然而，鉴于欧洲绿色债券市场仍处于萌芽状态，向这个特殊分类市场的倾斜操作可能会对市场流动性和价格发现机制带来不利影响。因此，或许可以考虑针对那些有明确减排承诺和规划的发行人进行倾斜操作。倾斜策略可以在行业、公司或单个债券的层面执行。

在公共部门资产购买中挂钩气候标准，会带来更大的挑战。一则，欧洲中央银行的公共部门资产购买通常基于“中央银行出资比例”，这限制了倾斜策略的使用力度。二则，绿色债券目前只占欧元区公共部门债券的很小一部分。三则，主权发行人的可比气候数据目前还很有限。

以上问题都纳入了欧洲中央银行正在进行的战略分析。我们将仔细评估潜在的实施策略对减缓气候变化的潜在贡献，其操作可行性，其能否降低中央银行自身的风险，以及这些策略对货币政策有效性的影响。尽管存在这些执行上的难题，但各国中央银行仍有必要在其法定权限范围内，努力探索调整货币政策操作，支持全球的气候缓解工作。■

（本文系作者在6月14日欧洲中央银行“气候变化、金融市场和绿色增长”研讨会上的致辞）

（责任编辑许小萍）

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（张洋 HN080）