赵伟：当前债牛，走到什么阶段？

中新经纬客户端8月3日电 题：《赵伟：当前债牛，走到什么阶段？》

作者 赵伟(开源证券首席经济学家)

近期，债券收益率快速下行，后续走势引发关注。2月中旬以来，债市震荡走强，10年国债收益率逐步下行；7月7日召开的国务院常务会议提及降准后，债券收益率加速下行。相较于利率债，信用债收益率下行表现更为强势，尤其是中短久期、高评级的信用债。债市收益率快速下行后，市场对后续走势观点分歧相对较大。

经历一波走强后，当前收益率水平、信用利差等均处于历史较低水平，但离前期低点尚有一定距离。

图1 近期国债收益率走势

图2 债市收益率下行先慢后快

以史为鉴，收益率突破3%后如何演绎？

回溯历史，过去出现过四轮债牛，长端收益率均下行突破3%。2002年以来，10年国债收益率下行突破3%的债牛主要有四轮，分别始于2005年初、2008年8月、2014年初和2018年初，前两轮持续时间相对较短，分别为15个月和5个月，后两轮持续时长分别长达35个月和30个月。

图3 2002年以来，债券市场出现过四轮牛市

过去债牛，均由基本面走弱、流动性宽松驱动；收益率下行突破3%，直接缘于宽松加码。早期债券市场表现受通胀影响较大，较为典型的如2005年第一轮债牛，始于通胀的见顶回落；后三轮债牛均受当时经济基本面变化影响。同时，四轮牛市期间的流动性环境均持续宽松，例如，2005年以央票利率下调为表征，2008年后更多体现为央行降准、降息等；而10年国债收益率突破3%直接缘于货币宽松加码。

收益率突破3%后，债券走势不一，债牛的延续取决于货币流动性维持宽松的时长。前两轮债牛，10年国债收益率下行突破3%后不久，均开始拐头向上，前者与流动性转向收紧有关，以央票发行利率上行为信号，后者缘于经济见底回升预期驱动。最近两轮债牛，10年国债收益率分别下行，收益率在3%以下维持时间较长，分别在8个月和12个月左右，与货币流动性持续宽松等有关。

流动性平稳宽松下，机构的杠杆行为等进一步强化收益率的下行趋势。2015年下半年至2016年上半年、2018年下半年至2020年6月，短端资金成本低位稳定，在利率走廊的下沿窄幅波动。流动性平稳宽松下，机构“滚隔夜”的杠杆行为明显增多，使得债市表现一度对基本面不敏感，推动10年国债收益率进一步下探。

图4 2012年前，央票是影响债市的重要因素

图5 债牛阶段，均有较为宽松的货币环境配合

债市走势，未来如何演绎？

目前地产和出口两大动能走弱，PMI、社融等领先指标在2020年底见顶后趋势性回落，前期修复较快的投资、出口等需求指标，也已先后见顶回落。经济、债务压力加速显性化下，货币流动性环境维持中性略偏松，甚至可能边际放松。债务化解的过程也需要平稳宽松的流动性环境配合。

债务化解过程中的供给收缩、信用风险等，加剧部分机构资产“欠配”的现象。“调结构”“防风险”下，地产监管趋严、城投发债条件收紧等背景下，相关融资下降，叠加政策支持的领域需求尚未明显修复等，带动相关金融资产的供给收缩。反映在金融机构的资产负债表上，代表资产的贷款余额增速回落的同时，代表负债的银行对非金融部门负债增速抬升。

要留意收益率过快下行后，机构行为变化等带来的短期扰动。债务压力等周期性风险的显现，决定了货币流动性环境较难出现明显收紧；政策重心回归“防风险”“调结构”，也需要适宜的货币流动性环境配合。综合来看，经济基本面、流动性等对债市仍有支撑，债务化解过程中的供给收缩或加剧部分机构“欠配”，杠杆行为则进一步强化收益率的下行趋势。但是，机构杠杆交易较为集中，对短端资金较为敏感，或容易出现波动。(中新经纬APP)

赵伟

（ HN666）