摩根士丹利：芯片迎来寒冬，市场将持续下滑

本文作者：图表家

数据观点源于：图表家（ID：tubiaojia2016）

芯片迎来寒冬，市场将持续下滑

长期以来，半导体领域一直被视为现代技术经济（和资本市场）的最佳领先指标之一，并且有充分的理由：

它是 2020 年 3 月第一个触底的行业，当时中国和中西部各银行将向全球经济注入数万亿美元，并且自那时起经历了近乎无情的向上攀升，在一周前的 8 月 4 日达到顶峰，但随后发生了一些事情……（上图）

如下图所示，半指数再次全面走低，连续六个交易日下跌。

这是自 2018 年 10 月美联储“政策错误”以来最长的连续下跌，当时鲍威尔威胁收紧的幅度远远超过市场预期，只是在两个月后过早地结束了他的远足周期，导致了十年来的第一次熊市。

虽然巴甫洛夫的逢低买盘者已经出现在 SOX 的每一天下跌中出价——毕竟，要消除 15 个月的上涨势头，需要发生重大逆转……

这一关键的市场领先指标的持续逆转将对整体风险基调产生深远的影响，如果未能逆转走高，很可能意味着市场见顶。

可以肯定的是，到目前为止，痛苦已经分散，主要是芯片巨头美光科技因对内存需求的担忧而下跌多达 8%，而同行西部数据下跌 7.8%，希捷科技下跌 3.8%，尽管高盛升级.英特尔也下跌，下跌 1%，德州仪器小幅下跌 0.7%。

但如果摩根士丹利是对的，半成品的痛苦——长期以来一直是中国超大货币慷慨和支出的代表——才刚刚开始，因为用该银行股票策略师的话说，“冬天来了” 。

摩根士丹利在总体上下调 DRAM 空间评级的报告中，特别是美光和 SK 海力士等几家芯片巨头警告说，“虽然定价仍在走高，但随着供应赶上需求，变化率正在接近峰值。”

除此之外，该银行的周期指标自 2019 年以来首次从“周期中”转向“周期后期”，这种相变历来意味着远期回报面临挑战。

修辞地询问“发生了什么变化”，MS 给出了以下答复：

至于为什么 MS 认为冬天来得更早，它说如下：

该银行预计，一旦盈利增长预期逆转，该空间可能会遭受近 30% 的 PB 估值收缩和更高的定位重置机会。

实际上，随着该银行指出“下行周期过渡通常会导致 P/B 估值收缩 50-64%。在任何给定的低迷时期，DRAM 股票都可以从峰值回落 32-63%——我们现在处于比 2021 年 4 月的高点低 12%——在过去的两次下跌中平均股价下跌了 43%。

在周期后期令人失望的风险很高，因为价格上涨历来是“卖出新闻”事件。虽然风险溢价在复苏带来的兴奋之后压缩，最终定位重置，增长变化速度放缓抵消了这一点，并降低了倍数。

整个周期的结构性更高的收益和利润率缓解了下行，但随之而来的定价和库存调整限制了上行空间。净效应是收益/估值之间的拉锯战，未来 12 个月的回报不温不火，市盈率估值可能会在此和那里之间进行 30-40% 的修正。”

在这些拐点迹象中，该银行警告说“卖出信号正在积累”并指出，虽然它“准备在合适的条件下变得更具建设性”，但最终它是关于周期和收益估计修正幅度轨迹的拐点——前者接近较早的同比峰值定价，后者接近随后的负收益风险。”

这是银行的核心论点：

下一次周期性低迷将从 22 年第一季度开始，DRAM 将在 2022 年基本供过于求，库存增加会加剧这种情况；

最近的增长指标有所下降，而需求受到零部件供应的抑制；

估值在下跌过程中不再引人注目；从量化的角度来看，逢低买入的策略性买入不再有意义——未来会出现更好的切入点。

DRAM 行业还面临其他挑战，包括更高的资本密集度和趋于平坦的成本曲线，这使得芯片制造商的资本分配决策和回报要求发生了根本性变化。

这一点很明显，DRAM 行业的营业利润率在 2019 年低至 30% 的低点，而之前的经济低迷和资本支出纪律通过削减资本支出而造成的损失，支撑了资本回报率的稳步上升。

下面的方框总结了促使降级的主要考虑因素：

摩根士丹利还有一张出色的图表，显示了每股收益与标的价格之间的多重扩张利差，摩根士丹利将这一差值归因于“全球宽松”，并且“随着时间的推移会逐渐缩小”。

还有一些评论：

考虑到这一点，摩根士丹利更喜欢 NAND/NOR 而非 DRAM，并将海力士降级为 UW，同时还将美光、南亚科技和华邦降级为 EW，并分享以下格言：

在行业方面，MS 现在平均比 2022e 每股收益的共识低 10%，并且看到股票回落至周期中期倍数以下，这是其 PT 的基础。

来源网站：https://www.zerohedge.com，文章采用人工智能翻译技术

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（李佳佳 HN153）