宁德时代的镰刀高高举起？大额资本性支出是否会陷入价值陷阱

来源：新浪财经 作者：夏虫

导语：宁德时代，短期受益于产业链爆发，长期看或面临价值迁移

近日，全球锂电池龙头企业宁德时代天量融资惊动市场。

8月13日，宁德时代公告称拟非公开发行股票募资不超 582 亿元，其中，419亿元投向新能源主要为锂电池领域相关，93亿元用于补充流动资金，剩下用来相关研发。

值得一提的是，此次新增项目的锂离子电池年规划产能为137GWh，未来新增资本性支出或超过500亿元。

一边是巨额融资资本性支出，另一边又是补充流动性，宁德时代难道很缺钱吗？有没有圈钱嫌疑？

账上不缺钱仍定增圈近600亿？

我们经过测算，宁德时代的账面资金似乎基本可以覆盖大部分项目资金需求。

今年一季报末，公司账面货币资金为716.77亿元，交易性金融资产为17.74亿元，两者合计734.51亿元。

我们测算下公司未来三年流动性资金缺口到底多大。

以2018年至2020年近三年的财务数据，未来按照30%的增长测算，最终初步算的是流动性资金缺口合计288.27亿元左右。具体如下表：

我们将宁德时代账面名义货币资金扣除未来三年日常的流动性资金缺口，最终计算得出可剩余的资金为446.24亿元，而此次定增拟募集419亿元用来锂电池领域相关扩产。换言之，扣除日常经营所需资金，公司的账面现金完全能够覆盖此次定增主要项目资金需求的。

我们再看个变化，2017年及以前，宁德时代的经营性支出是不能覆盖资本性支出的，但是2018年以后，公司经营性支出首次能够覆盖资本性支出，且两者差额越来越大。这说明公司已经可以通过自身经营造血去满足资本性扩张需求。

因此，无论是从账面存量资金，还是自身业务造血能力，此时公司还要通过定增从市场拿近600亿元，意欲何为？

割韭菜意味浓，步京东方后尘？

此次天量定增，对于中小股东是十分不友好的，为什么？从以下两方面看：

第一，比较直接的影响就是每股收益被摊薄，即海量定增明显不利于中小股东投资者。

第二，从历年分红与融资看，似乎宁德似乎并不善待投资者。

据Wind数据统计，上市以来，宁德时代累计融资397亿元，其中股权融资(IPO+定增)252亿元，债券融资45亿元，间接融资100亿元。如果此次582亿元定增融资得以成行，宁德时代通过股权融资获得的资金将高达834亿元。

如此规模融资额，宁德时代历年的现金分红比例似乎不高。2018年至2019年，宁德时代的现金分红比例分别为9%、11%、10%。

一手融资，一手投资，宁德时代似乎正在步入京东方的后尘。京东方可谓散户之王，历年融资额巨大，但对股东的价值回报难以恭维，被人称为散户的“魔鬼”。

京东方历史上经历了8次募资，每次都是用增发股票降低股价的方式来吸引股市中的散户。在这8次募资里，京东方总共募集了742.3亿元，但是最终分给股东的只有36.11亿元。不仅分红疑似“铁公鸡”，中小股东的股权也不断被稀释。据统计，京东方刚上市的时候只有5.5亿股，而到了现在已经达到了接近350亿股。

有没有价值陷阱？

有没有价值陷阱我们从两方面看，一是估值到底高不高，“德”能是否配位，估值有没有透支？二是大额资本性支出下，当遭遇需求萎缩时，折旧是否会拖累盈利“毁灭”价值？

第一个问题，估值到底高不高？

如果用PE估值，根据wind显示，8月17日的市盈率为164，也就是说要看164年，在新能源高景气度下，我们用PE或难以确定心中的价值“锚”。

而市场人士一致以消费电子产品对标新能源赛道估值，同时专业人士认为倍数法(EV/EBITDA)估值相对合理。按照这个逻辑我们同时对标消费电子看看宁德时代到底有没有高估。

2020年末，宁德时代市值8179亿元，有息负债为437.71亿元，货币资金为684.24亿元，宁德时代2020年EBITDA(息税折旧及摊销前利润)为109.95亿元。根据EV/EBITDA计算，此时宁德时代企业价值倍数为72X。

对标消费电子行业，2010 年之前为智能手机行业发展初始期，2010-2015 年为高速成长期，而 2015 年之后渗透率增长缓慢，进入成熟期。对应产业链公司如立讯精密(37.900, 0.12, 0.32%)与歌尔股份(39.650, 0.07, 0.18%)，在行业发展初始期都曾出现超过 80X 企业价值倍数的估值，而在进入成长期后，企业倍数估值进入 20-45X 区间波动。

这说明两点，一是短期可能受景气度影响估值飙升，二是行业进入成熟期后估值则会大幅回落。这是否也是宁德时代的下场呢？

同时我们注意到，如果按照11179.24亿元的市值，以2020年EBITDA估算，宁德时代此时倍数超100X。如果按照消费电子冲高时的80X，宁德时代的EBITDA需要达到139.74亿元，较2020年的增速为37%。值得一提的是，2020年的EBITDA较2019年增速仅为17%。

宁德时代的利润会大幅上涨吗？

这就引出第二个问题，大额的资本性支出会不会吞噬利润？

折旧为何会影响利润呢？我们通过折旧与利润占比感受下折旧的吞噬力度。

2016年至2020年，宁德时代的折旧与净利润占比分别为25%、31%、57%、83%、75%。可以看出，近八成利润被折旧吃掉了！

折旧吞噬利润不可怕，可怕是创造利润的增量出现松动。

首先，从供给端看。

由于疫情影响，需求存在但是供给没跟上，所以宁德时代一定程度受益于国内疫情控制。但是随着全世界疫苗普及，疫情相对得到缓解，全球的供给上来包括国内厂商入局，会不会对宁德形成挤压呢？

我们再看一组数据，全球规划的产能已经高度投资近年需求。

据GGII预计， 2025 年全球新能源汽车渗透率将提升至 20%以上，动力电池出货量将达到 1100GWh，正式迈入“TWh”时代。

而全球规划产能是目前的三倍。据起点锂电大数据不完全统计，目前包括宁德时代、LG新能源、中航锂电、亿纬锂能(102.420, -1.95, -1.87%)、SKI、比亚迪(278.810, -1.50, -0.54%)等21家企业规划产能已达到3155GWh。

此外，宁德时代的产能利用呈现出下降趋势。

2020 年，公司电池系统产量 51.71GWh，较上年增长 9.42%，产能利用率为 74.83%，较上年下降 14.34 个百分点。

其次，产业链上下游看，宁德时代遭遇上下两端挤压，利润空间不断被挤压。

我们看到一组数据就是，宁德时代毛利率呈现持续下降趋势。2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-3 月，公司综合毛利率分别为 32.79%、29.06%、 27.76%和 27.28%。

毛利率下降只是果，真正的因是宁德时代遭遇上下游挤压。

一方面，下游整车厂商降本需求将成本压力传递至处于上游的宁德时代。

以电动车龙头公司“价格屠夫”特斯拉为例。7月8日，特斯拉宣布国产Model Y标准版车型正式上市，售价为27.6万元。这个价格，较此前上市的长续航版Model Y下降7.19万元，一次性降幅达到20%。

另一方面，由于锂电相关资源的稀缺，宁德又遭遇资源端的上游涨价挤压。

今年年初至7月末，绝大多数电池材料的售价都出现了不同程度的上涨。其中，最上游的碳酸锂和氢氧化锂，7个月的涨幅分别达到70%和90%。中游材料六氟磷酸锂的涨幅最大，达到270%。

最后：长期看宁德不是好的投资标的？

第一，资本性支出大的企业，在光景好的年份，一切问题都可以被良好的销售收入掩盖。但一旦遇上不好的淡季，那么问题马上暴露无疑。即使不会出现亏损，但折旧足以侵蚀股东大部分利润，长期来看，资本性支出大的企业难以为股东创造高权益回报长率。

第二，对标消费电子，宁德时代可能沦为鸡肋？

以电子消费行业的iPhone成本占比为例，排名第1位的是显示模组(25%)，第2位是摄像头模组(15%)，第3位为机壳(15%)，核心芯片(通讯+存储+CPU)占比22%。从数字上来看显示模组是最贵的组成。

但是最成功受益的方向包括：拥有品牌溢价的公司如苹果，小米，拥有技术、生态溢价的公司如ARM、台积电、高通，以及拥有成本、管理溢价的公司如鸿海、立讯等等。

可以看出，消费电子的价值链向下游走。

而对比新能源产业链，以Tesla Model 3的BOM成本中电池占到大约40%，看似宁德时代电池正占了产业链大头。

但是随着行业不断降本增效诉求，上游的电池会不会向低成本高标准演进？

而处于汽车制造过程中，产业链受益的会不会向向车载CPU、通讯芯片、AI加速器、存储器等集中，向下游整车的品牌商进一步集中？

因此，从长线投资维度来看，相关业内人士更看好增量创新，也因此更看好智能汽车，与标准化的基础设施相比，我们更看好车载智能世界需求带来的创新。

(王晨曦)