《中国金融》｜积极发挥财政稳增长效力

作者｜高瑞东  刘星辰「光大证券(601788,股吧)，高瑞东系首席宏观经济学家」

今年下半年财政重心转向稳增长

今年上半年财政重心落在调结构与防风险

今年上半年财政支出进度缓慢，专项债发行规模远不及正常年份。一方面，上半年公共财政收入11.7万亿元，占年初预算数的59%，明显高于正常年份（2017～2019年均值为56%），而上半年公共财政支出12.2万亿元，占年初预算数的49%，明显弱于正常年份（53%）；另一方面，上半年政府性基金收入达到年初预算数的41%，而上半年政府性基金支出4.2万亿元，仅占年初预算数的32%。政府性基金支出疲弱，主要因为今年专项债发行后置，上半年专项债仅发行了全年已下达额度的30%，而2019～2020年同期均在60%以上。

今年上半年国内经济处于“稳增长压力较小的窗口期”，在跨周期调节背景下，财政政策有意后置，重心落在调结构与防风险。3月5日，财政部部长刘昆表示，“今年的财政政策要与今后年份做好衔接，为今后应对风险挑战预留政策空间”，表明财政政策跨周期调节的意图。跨周期调节的目的在于，通过后移财政政策的发力期，不仅避免上半年经济过热，而且能够有效支撑下半年的总需求。在调结构方面，财政政策的作用体现为加强民生支出，兜牢基层“三保”底线。根据财政部数据，今年上半年，教育、社会保障和就业支出分别增长10.1%、8.6%，明显高于4.5%的整体公共财政支出增速。在防风险方面，财政政策的作用体现为防范化解地方政府隐性债务风险，强化专项债项目监测及绩效管理，今年上半年债务付息支出增速达到14.5%，高于民生类支出增速。

今年下半年财政重心将转向稳增长

第一，房地产投资和出口进入缓步下行区间。从开发商资金来源看，今年年初以来表外融资规模持续压降，房地产销售回款成为主要支撑项。随着3月房地产销售下行拐点确认，开发商资金来源增速也同步回落，带动房地产投资增速进入下行区间。4月以来，房地产投资已经连续3个月回落，以2019年为基数来看，6月房地产投资单月增速降至15%，4月为21.6%。出口方面，4月以来，新出口订单PMI持续走低，7月非防疫物资各链条出口增速普遍出现回落。预计第四季度，随着欧美主要经济体逐步接近群体免疫状态，美国大流行病失业补贴发放结束，欧美国家的供需缺口将逐步弥合，届时出口承压态势可能进一步凸显。

第二，制造业和消费复苏进程持续，但节奏放缓，高度受限。制造业方面，出口下行压力显现，加之工业品价格维持高位导致下游企业利润承压，均会拖累制造业复苏步伐。7月制造业PMI数据录得50.4%，已经滑落至荣枯线附近，显示出制造业扩张放缓。消费方面，经济恢复的不均衡性导致居民收入结构性分化、储蓄率回落较慢，加之疫情反复阻碍服务业恢复，均限制消费复苏的高度。

第三，“德尔塔”变异毒株的蔓延，将继续拖累线下服务业和低端劳动密集型制造业的复苏，经济恢复的不均衡性仍将存在。截至8月7日19时，有17个省份报告现有本土确诊病例或无症状感染者，全国现有中高风险地区204个。

当前政策总基调依然要“稳中求进”。在全球疫情持续演变的大背景下，经济工作的重点落在对冲下半年和2022年上半年经济压力上。7月政治局会议提出，“统筹做好今明两年宏观政策衔接，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，释放出财政更加积极发力的信号。后置的财政发力有望持续至2022年，平滑经济波动，发挥稳增长效力，为2022年经济发展和党的二十大召开保驾护航。

财政空间预留充足下半年进入平滑发力期

预计下半年专项债发行提速，带动政府性基金支出加快

笔者预计，下半年专项债发行将迎来提速期，发行窗口预计延长至第四季度。今年财政部已经下达了3.47万亿元专项债额度，下半年剩余2.43万亿元专项债等待发行。一方面，7月政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”；另一方面，财政部在《关于2020年中央决算的报告》以及上半年收支情况新闻发布会中都指出，“适当放宽地方专项债发行时间限制”。根据25个省份披露的第三季度地方债发行计划，第三季度新增专项债发行规模达到1.35万亿元，高于第二季度的9000亿元。鉴于此，笔者预计今年专项债发行时间将放宽到第四季度，预计第四季度专项债发行规模将较往年显著增加，总额达到近1万亿元。

随着下半年专项债发行提速，政府性基金支出空间将随之拓宽。同时，今年年初以来，财政部不断通过财政资金直达机制、加强专项债项目管理等方式，防止“钱等项目”，有效避免债券资金闲置，预计下半年政府性基金支出增速有望加快，高于上半年政府性基金支出-7.8%的增速。

下半年公共财政支出具备发力空间

一般公共预算遵循的是收支两条线原则，根据当年最终的收支差额，决定调入资金及结转结余规模，这也使得支出端存在相对自由的调整空间。从2016～2019年经验来看，一般公共预算支出规模均超出年初计划数，2018年、2019年支出进度分别为105%、102%。除2020年外，全年支出完成年初预算目标的99%，与2020年下半年经济逐步企稳、积极财政的幅度相对收敛有关。

考虑到今年下半年国内经济面临一定的下行压力，财政发力的诉求也进一步提高。笔者预计，今年公共财政实际支出将超过计划数，假定回归至2019年水平，即全年支出进度为年初计划的102%，对应今年下半年支出进度为53%，预计下半年公共财政支出规模为13.23万亿元，较上年同期增长2.4%，低于上半年的4.5%，主要受2020年公共财政支出后置特征影响。同2019年相比，预计今年下半年公共财政支出的两年平均增速为7.1%，明显高于上半年的-0.8%。

上半年基建类支出增速远低于预算目标，后续财政对基建的支持存在发力空间。今年上半年，公共预算支出中投向基建支出（交通运输、农林水、节能环保、城乡社区）的增速仅为-5.1%，明显低于1.5%的年初预算目标。

预计今年12月提前下达2022年的专项债发行额度

7月政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。2022年初的实物工作量，不仅要靠今年第四季度专项债的持续发行，而且需要依靠2022年第一季度专项债的连续发行。因此，笔者预计今年末，财政部将提前下达2022年的专项债发行额度，以实现专项债早发行、早使用、及早形成实物工作量的目标。

从2019年、2020年提前下达专项债的年份来看，提前下达时间均在上年12月左右，新增专项债自当年1月开始发行，基本在一个季度内发行完毕。2018年12月29日，财政部提前下达2019年新增专项债务限额8100亿元；2019年11月19日，财政部提前下达2020年新增专项债务限额1万亿元。可见，专项债的提前下达将保障2022年第一季度的项目落地，有效对冲明年上半年国内经济的下行压力。

基建投资成为财政稳增长的主要抓手

专项债成为驱动基建投资的关键变量

首先，从资金视角来看，2017年以来，在“开正门堵偏门”政策的背景下，非标融资压降、城投债借新还旧比重上升，投向基建的自筹资金大幅收缩；其次，地方政府财政收支平衡的压力也日益增大，收入端持续受到减税降费约束，而刚性支出却在持续增加，包括教育、社保、卫生健康等民生支出，以及与政府存量债务相关的债务付息支出，导致近年来预算内资金对基建的支持力度也明显减弱；最后，在国内贷款方面，尽管2019年以来，国家开发银行与商业银行对基建的支持力度有所回升，但受限于信用扩张的放缓以及城投债监管的趋严，贷款端提供的增量也相对有限。

与此同时，为托底基建投资，政府通过适度增加地方专项债额度，放松资本金比例，赋予地方政府合理的举债途径。2018～2020年，每年专项债发行增量分别为5500亿元、8000亿元、16000亿元，同期广义基建投资的增量分别为3100亿元、5900亿元、6200亿元。可见，专项债发行规模的扩大，将成为基建投资资金来源的重要补充。

下半年专项债发行提速，有望支撑基建投资持续反弹

今年专项债的后置特征导致上半年基建投资表现疲弱，随着5月以来专项债发行逐步进入正轨，6月广义基建投资增速开始回暖。以2019年为基数，6月广义基建的单月增速较5月提升了1.1个百分点至8%。下半年从资金和投向角度来看，专项债发行提速将支撑基建投资持续反弹。

一是预计下半年专项债发行规模远高于上年同期，第四季度增量贡献明显。据前述分析来看，预计第三季度、第四季度新增专项债分别发行约1.5万亿元、1万亿元。而2020年第三、第四季度新增专项债发行规模为1.1万亿元、2300亿元。这意味着，今年第三、第四季度新增专项债发行规模或较上年同期多增近4000亿元、7000亿元。二是预计下半年专项债投向基建比重高于上年同期。2020年是“三年棚改攻坚计划”的收官之年，大多数省份已经如期完成计划，全国层面已不再设定具体的棚改计划。随着棚改工作步入收尾期，今年年初以来对基建的分流效应逐步减弱。据财政部披露，今年上半年全国地方发行的新增专项债中投向基建领域的占比为50%～70%，2020年下半年不足50%。其中，约一半投向交通基础设施、市政和产业园区领域重大项目；约两成投向农林水利、能源、城乡冷链物流等领域重大项目；约三成投向保障性安居工程、科教文卫等社会事业领域重大项目。三是随着“十四五”规划重大项目的加快推进，专项债将发挥政府投资的带动作用，也进一步支撑专项债流向基础设施领域。政治局会议提出，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设；7月12日，李克强总理表示，支持用好地方政府专项债等资金，推进重大工程、基本民生项目等重点建设。■

（责任编辑  许小萍）

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（董云龙 ）