《中国金融》｜券商资管的发展趋势

导读：一个资管发展的新高峰正在积极酝酿中，头部券商资管面临更大的发展空间，要敢于“跑马圈地”，打造资管业务大平台，构建强大的集团化资管模式

作者｜聂无逸「银河证券研究院」

文章｜《中国金融》2021年第16期

资管是证券公司近年来的热点业务。面对政策环境的大幅调整，券商资管的战略定位已经成为不容回避的重大问题。随着注册制的全面推进，直接融资业务正在从卖方市场转向买方市场。这对于中国证券业而言是一场前所未有的革命。与长期以来融资主导型市场格局不同，未来5～15年投资者的话语权将会大幅提升。这意味着发展直接融资、服务实体经济，越来越离不开资管机构的全面支撑。头部券商必须认清未来发展大方向，牢牢把握资管业务的战略主动权。

资管业务与资本市场发展息息相关

改革开放以来，资产管理伴随着信托业的恢复而成长。近年来资管市场暴露的问题充分揭示了现有金融体系的诸多短板，如产品创新不足、信贷价格僵化、市场功能割裂、融资结构失衡、实体经济融资需求不能有效满足，资源配置能力不够灵活高效等等。

资管新规以来的治理整顿就是要彻底清理逃避监管的影子银行，消除金融风险隐患，让资产管理行业从政策套利回归主动管理和代客理财的主航道。笔者认为，资管新规的全面实施是资管行业高质量发展的新起点，而不是部分观点所认为的那样，随着非标和通道业务被挤压，资管行业的高峰一去不回。恰恰相反的是，在回归代客理财的信托本源、实现由乱到治的道路上，一个资管发展的新高峰正在积极酝酿中。

第一，中国资本市场正迎来新一轮快速发展期。2019年以来股债发行规模大幅增长的趋势说明，实体经济对发展直接融资需求极为紧迫。相比过去十年资管行业的无序发展，未来的资管政策供给将会更加系统周密、更加稳健有序。

第二，目前国内资本市场正在从融资主导型市场向资产配置型市场过渡。大力发展机构投资者是“十四五”规划明确提出的核心任务。长期以来，一级、二级市场资金供给不稳定是牵制资本市场健康发展的制度短板，政府企业股债融资、居民财富保值增值需要风险配置更为全面、理财产品更为丰富的资金供给体系。资管业务横跨资本、货币、商品和外汇等多个市场，可以提供品种丰富的投资组合，有利于国内金融市场的平稳协调发展。

第三，未来5～15年，注册制必将带来一级、二级市场“双牛”行情和资管产品的结构性优化，两大因素有利于提高资管产品的股票市值持比。以沪市为例，2007年、2008年资管产品的股票持比分别达到历史高点33.74%和26.24%；2018年持比掉到低点13.92%，行情对市场结构的影响可见一斑。资管行业正本清源，强调机构的主动管理和服务直接融资的能力，国内散户资金和境外机构纷纷通过资管产品加速入市。

2015～2019年，尽管股市行情与资管行业均波动较大，但是公募基金股比呈缓慢上升趋势，特别是2019年注册制试行以后明显上升。公募基金的主动管理能力比较强，未来10年以公募基金为代表的资管产品有望稳步扩大股票持有比重。

第四，债券市场发展前景更为广阔。商业银行持债比例将会稳定下降，资管持有债券的规模和比例有望以较大幅度上升。发达经济体债券市场规模远远大于股票市场。我国目前股债市值规模相近，债市明显偏小。对于大多数企业来说，发行股票会直接改变内部股权和治理结构，决策程序更为复杂。从融资结构来看，银行贷款转化为企业债券相对容易操作。目前商业银行体系持有至少50%的债券（如计入商业银行为避税等目的、借资管通道持有的债券，总比例应接近60%），投资者参与债券承销和交易不够活跃，主要依赖于商业银行体系，债市流动性较弱，对资金价格的引导作用欠缺。未来银行持债势必要向其他机构转移和分散，因此资管持有债券的上升空间相当广阔。2019年末资管持债总市值占比约28%，未来10年有望升至40%，与商业银行体系持有比例保持基本均衡。

第五，未来5～15年，机构投资比例上升是大势所趋，市场新增资金将主要以资管产品的形式出现。公开资料显示，2014年以来，美国机构投资者的持股占比稳定在60%以上。对比之下，2019年末的上交所一般法人持股60%，专业机构持股仅为15.74%，结构差异明显。

未来资管对股债市值的占比仍有充足的上升空间，资金主要来自以下四个方面。

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（责任编辑刘宏振）

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（李显杰 ）