格力将衰？

千亿白马股的抄底时刻？

作 者 / 蓝色多瑙河

格力不行了？

从股价表现看格力确实“不行了”，就连公司近期发布的营收、净利润双增的半年报也未能止住这股势头。

本文将重点聚焦三个问题：

1.格力到底哪里不行了？

2.为什么不行？

3.还有隐藏的投资机遇吗？

1

失去成长魅力

8月23日，格力电器(000651,股吧)（000651.SZ）发布的半年报显示，公司上半年录得营收920.1亿元，同比增长30.3%，归母净利润94.6亿元，同比增长48.6%。

这份看似双增的业绩，并没有让市场买账。截至9月1日收盘，格力电器股价停留在41元/股附近，较今年一月末的最高点62元/股下跌超过30%，市值蒸发超1100亿元。

市场为何用脚投票，原因不言自明。格力电器上半年大增的业绩实则是由去年的低基数导致，若合理对比2019年业绩，格力电器的营收下降6.4%，归母净利润更是下降31.2%，盈利水平并不在一个等级上。

从“买格力电器就是买空调”的投资角度看，上半年格力电器空调业务收入不及2018年水平，毛利润更是不及2017年水平。这意味着，过去三、四年间，格力电器的核心业务在倒退。

值得担忧的是，这期间格力电器空调业务还呈现出一种“增收不增利”的现象，其中空调收入从2017年H1的546.4亿元升至2021年的H1的671.9亿元，增幅为15.8%，但同期的毛利润却由210.1亿元降至200.1亿元，增幅为-3.5%。

这背后的直接原因是空调产品毛利率的持续下滑。财报数据显示，2017年H1-2021年H1，格力电器空调业务的毛利率由38.5%下降至29.8%，直接下降近9个百分点，这其中有2020年格力电器依据会计新准则将“销售返利”从收入端剔除的影响，更有来自渠道改革及竞争白热化的冲击。

核心收入的停滞以及盈利滑坡是投资者选择放弃格力电器的重要原因。

除此之外，格力电器的非核心业务（除空调业务）过去几年的表现也难以服众。

财报数据显示，2017年H1-2021年H1，格力电器包括小家电，智能装备在内的非核心业务总收入在200亿元左右徘徊，占公司总收入的20%左右；毛利润则在20亿元左右，占公司总毛利润的10%左右。

这就意味着，格力电器搞了许多年的多元化并不见起色，其缓慢的增长无法弥补空调业务的放缓速度，最终导致格力电器这家白马股失去“成长的魅力”。

2

渠道改革的影响

“大失血”是本次媒体爆料格力电器半年报的一大标签，在格力电器上半年的95亿元利润中，不仅没有一分钱进账，还往外倒贴了60亿元。

半年报中，格力电器解释称，高达167亿元的“经营性应收项目增加”是本次经营性现金流净额为负的罪魁祸首。

在格力电器的资产负债表中，上半年“应收项目”中属于流动资产的“应收账款”以及“应收账款融资”，分别较2020年年底净增加4.73亿元、83.9亿元，非流动资产中的“发放贷款及垫款”净增加额28.9亿元。

这说明格力电器上半年的营收改善相当部分是建立在应收款的增加上，意味着格力电器上半年的营收质量并不高。

“经营性应收项目”的增加或许与公司推进的新零售有关，毕竟线上电商平台，包括面向B端的京东与苏宁易购(002024,股吧)，以及面向C端的天猫在均有较长的账期。这也从侧面反映了格力电器渠道改革对公司收益质量的负面影响。

然而，投资者真正担心的是渠道改革是对公司高ROE逻辑的根本性改变。

毕竟，以往格力电器依靠自己的强产业链话语权，通过“预收款项”及“应付账款”大量占用上下游企业的资金，形成较高的经营性负债，从而推高ROE。此外，预收款还有调节淡旺季利润的蓄水池作用。

但是如今，格力电器致力于直接通过线下三万家经销商卖货的渠道改革，是否会削弱公司向经销商压货的动机，从而使经营性负债减小？

目前从“预收款项”上尚看不出明显变化。

如果用杜邦分析法对目前影响格力电器ROE的因素进行拆解看，2020年及2021年上半年ROE下降主要受总资产周转率及净利率的影响，权益倍数（总资产/净资产）的影响较小。

不过据市值观察的调研，目前格力电器渠道改革在全国不同区域进展不一。后面需要重点观察的是，格力电器的渠道改革到底只是侧重于互联网赋能，打通线下与线上（董明珠店）的融合？还是彻底干掉“区域销售商”，实现“零库存、零压货”的以销定产模式？

不可忽视的一个现象是目前空调市场的整体渠道格局为：线上线下对半分，尽管线上增长迅速，但线下不可或缺，这也将影响格力电器对线下经销商是否继续采取压货的考量之一。

3

价值洼地的形成

诸多困境下，格力电器的股价一路阴跌。截至9月1日收盘于41.66元/股，较今年1月19日的高点62元/股下跌超30%，市值蒸发超1140亿元，对应PE（TTM）仅有9.92倍，低于过去十年均值11.6倍，甚至低于去年3月末美股接连熔断时的估值。

可以粗略判断出，格力电器目前处于低估区。

然而目前这种处境究竟是价值洼地还是价值陷阱？这其实取决于投资者如何看待格力电器的护城河以及应对目前困境的能力。

在市值观察看来，格力电器的护城河是显而易见的，概括来说主要体现在三方面：

1）绝对领先的产品品质；

2）以董明珠为核心的强有力的管理层；

3）线下庞大的经销网络。

首先，产品质量方面。格力电器全面掌握包括“压缩机、电控、电机”空调核心零部件的技术，并率先推出10年保修政策。格力电器空调凭借着领先的技术，在行业中长期获取最高的毛利率，并反哺到研发投入中，形成正循环。可以说，只要空调这个产品存在，格力电器就是消费者心中必会衡量选择的产品之一。

其次，以董明珠为核心的管理团队。董明珠自2012年上任公司董事长后，格力电器营收翻了一倍、市值翻了三倍、ROE长期保持在25%以上、并坚持平均50%的现金分红。对这样的领导团队还能说什么？

最后就是线下庞大的经销网络。格力电器过去打造的与区域销售公司利益高度捆绑，并覆盖全国的经销网络是公司成功的基础。只不过目前这个渠道增长在放缓，格力电器需要借助增速较高的线上渠道来拉动，这也是格力电器渠道改革的动机。但并不意味，渠道改革会削弱这一优势，毕竟空调在线下也有一半的占比。

综上，格力电器的护城河是稳固的。只不过现在受空调整体放缓及渠道调整的影响，业绩在走下坡路。

至于格力电器能否成功跨越渠道改革，既达到经销商线上线下融合，将公司线上营收占比提升到50%，又能实现一定的“压货”，形成预收款，对ROE不造成冲击，这考验着管理层的智慧。

不过，退一步来讲，目前格力电器空调的业绩已经开始反弹，尽管毛利率受渠道改革及原材料涨价的原因在继续滑落，但抛去这些短期因素，长期来看受消费升级及产品升级的影响，毛利率会出现回弹。

而目前格力电器不到10倍的PE已接近公司过去十年的最低值8倍，从兜底的角度看，格力电器空调估值下探的空间不大，即便业绩出现停滞，高分红的格力电器仍具有投资的价值（不考虑股份回购）。

据市值观察统计，格力电器在2012年-2020年的过去8年间（除2017年），现金分红比率平均为59%，假设往后以年均50%现金分红比计算（员工持股计划约定值），当前10倍的PE买入，年化收益率5%（5%=50%/1/10），跑赢十年国债收益率（2.89%）。

如果公司管理层处理好渠道变革的利害关系，空调业务实现正增长的话，对于投资者而言则是锦上添花的事。

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（董云龙 ）