上市路柳暗花明，AI四小龙“正面刚”老巨头

两年过去，AI公司核心的问题依旧没有变：研发投入高与高额亏损。在二级市场上，如何解决高估值与负利润下的信任矛盾，又如何在业绩更加公开的情况下，正面迎击老巨头海康威视(002415,股吧)和大华？

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文｜张艺

疫情、港交所、科创板，AI四小龙浩浩荡荡的上市之路一波三折，终于迎来新的曙光。

9月9日，上交所科创板上市委员会2021年第66次审议会议公告显示，旷视科技科创板上市首发获得通过。至此，旷视科技长达两年的上市路总算有了实质性的转机。

8月27日，商汤也向港交所递交招股书，按照此前资本市场的120亿美元估值，届时商汤或将成为人工智能领域全球最大的IPO。

2019年8月，旷视科技率先冲击港股，紧接着多家 AI 企业相继“被”披露上市计划，上市潮一触即发。不过，整个大赛道中，只有寒武纪、虹软科技(688088,股吧)等少数公司很快修得正果，但“AI四小龙”等备受关注的明星视觉系公司却苦于敲钟日期“遥遥无期”，起了大早，赶了晚集。

直至今年7月份，云从科技顺利通过科创板上市委审议，打破了AI公司上市的僵局。

技术创新企业正在回流港股和科创板。8月11日，港交所行政总裁欧冠升曾表示，港交所收到越来越多关于香港上市的申请，有约200家企业正排队在港等待上市。

但是两年过去，AI公司核心的问题依旧没有变：研发投入高与高额亏损。在二级市场上，如何解决“高估值与负利润下的信任矛盾”，又如何在业绩更加公开的情况下，正面迎击老巨头海康威视和大华？

“AI第一股”一波三折

游泳的人终究要上岸。“一级市场可以让你快跑，但是，真正让你起飞的是二级市场。”机器之心引用一位上市公司中层管理人员的话。

在一轮轮的巨额融资轰炸下，旷视科技成为行业中第一家做出“上岸”决定的公司。2019年8月，旷视科技向香港联交所提交A1申请表格及相关上市申请材料，“AI第一股“的争夺战拉开序幕。

事态的发展总是充满戏剧性。2020年2月25日，旷视科技港股上市进程状态显示为“失效”。旷视科技表示，公司最终未在港交所上市的原因在于：公司在2019年10月被美国商务部列入了“实体清单”后，未能及时在上市申请材料有效期限内完成港股发行上市工作。至此，其上市进展进入相对停滞的状态。直到今年5月份，旷视科技宣布放弃港股IPO，后面则转向科创板，并取得新的推进动作。

相比旷视科技，依图科技的上市之路更加大起大落。

2020年11月，上交所受理了依图科技的上市申请，但其间曾两度被终止上市。今年3月，依图科技就已经申请“中止”IPO审核，当时给出的解释是“发行人和保荐机构需要较长时间落实规则和监管的核查”等要求。7月2日,上海证券交易所称,依图科技已经主动申请撤回科创板上市申请,上交所决定终止其上市审核。这意味着依图科技似乎彻底“弃考”。

IPO之路波折不断，曾一度令依图科技压力过大最后不得已“瘦身”。7月，依图科技被曝裁员近六成消息后，随后无奈之下，又将旗下不赚钱的依图医疗出售给同行。

不过在，云从科技过会、商汤科技冲刺IPO后，依图科技似乎又悄悄回归上市队伍。上海证监局官网显示，依图科技已经于9月9日同国泰君安证券签署辅导协议，拟以公开发行中国存托凭证（CDR）的方式在A股上市。

同样，作为第一个拨开云雾见太阳的云从科技的上市路径也并不一帆风顺。去年12月，云从科技上市计划获科创板受理，历经两轮问询，期间也因“发行上市申请文件中记载的财务资料已过有效期”而中止审核。

行业风口，资本推手将AI行业推向IPO大门，但是共性的问题——巨额的亏损、高企的应收账款以及持续为负的现金流让企业难以跃龙门。“AI第一股”花落谁家？

高估值与负利润下的信任矛盾

作为典型的硬科技企业，AI公司喜忧参半。尽管有入不敷出的商业化大问题，但高科技的属性可以达到科创板的标准，为上市之路增添了可能性。负债的财务数据问题能躲得过“初一”，但躲不过“十五”，真正走进一级市场，投资者愿意买单吗？

科创板的五套上市标准为AI企业提供了更具包容性的机会，盈利并非金标准，更多是以收入增长趋势、技术含金量等因素综合考虑，给予了技术企业喘气的机会。

以旷视科技为例，尽管其三年亏损一百多亿，但瑕不掩瑜，营收的增长速度也不容忽视。2021年上半年，旷视科技营业收入为 6.7亿元，较2020年同期的3.5亿元增长 91.27%。而商汤科技2021年上半年的收入16.5亿元，较2020年同期的8.6亿元增长91.86%。AI企业收入仍然在快速增长，也能证明其赛道仍然具有长期价值。

此外，从研发投入层面来看，AI类企业均属于高投入。如商汤科技过去三年半时间的研发开支达到69.91亿元。具体来看，2018年至2020年度及2021年上半年，其研发投入占比分别为45.9%、63.3%、71.3%和107.3%。2018-2020年，旷视科技的研发费用占同期营业收入的比例分别为70.94%、82.15%和71.87%。相对而言，数据均高于科创版“最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”的标准。

不过，达到标准只是拿到了“入场券”，真正能不能跃龙门，也需要考虑是否能有充足的“后劲”。

新鼎资本创始人张驰曾在媒体采访中表示：“估值越低对企业不利，越高投资人不想吃亏，因此双方一直在谈价格，我认为延迟上市主要是因为价格谈不拢，定的低一点可能有好处，定的太高了会存在破发压力 。”

AI企业高估值和负盈利之间的冲突一时半会儿似乎没有最优解，这令投资者担忧。

一方面，随着融资额度上升，AI企业的估值水涨船高。2020年，胡润研究院对商汤、旷视、云从、依图的估值分别为500亿元、300亿元、200亿元和140亿元。

但是另一方面，商业模式方面的问题也渐渐凸显。首先，从财务数据层面看，行业内毛利率差距较大，例如2020年，商汤科技毛利率为70.6%，旷视科技为33.11%。

此前，华尔街见闻曾经引用某投资人的话：“全球大部分AI公司的毛利率都很低，毛利率一般都在50%-60％，而软件服务行业的毛利率在60%-80％以上。”

商汤科技以软件服务为主，常年保持较高的毛利率，但是以软硬件为一体为解决方案的旷视科技近年毛利率波动却非常明显，呈下降趋势。可以说，商汤和旷视正在朝着软件和硬件的两极化发展。

重点发力硬件是一把“双刃剑”，一方面可以形成软硬件一体化的产品，给客户更完整的解决方案，同时拉高营收水平。但同时，硬件多以采购为主，技术附加值低。

从旷视科技不同产品毛利率差距可以看到，在物联网业务拓展方面，很多细分行业目前的切入成本较高，导致总毛利率低于平均水平。例如，供应链领域，旷视科技提供整仓解决方案，自研机器人、无人叉车、人工智能堆垛机等硬件，导致软件收入占比下降，毛利率也因此下降。

从商汤科技的收入结构也可以看出，其核心的收入主要来自智慧商业，智慧生活、智慧城市、智慧汽车，相对于供应链领域，这些行业AI所需的硬件基础设施成熟度较高，所以硬件的成本开支相对较少。

但是这意味着，AI独角兽们在面临差异化竞争时，同时会遇到业务模式的问题。对于很多新大陆行业来说，基础设施不完善会导致AI的落地成本非常高，成本无形中进一步扩大。

此外，由于AI行业步入商业化阶段不久，不断投入的高比例研发成本也是中期内的刚需。从几家公司的招股书可以看出，这也是大家毛利高，但净利为负的重要因素。

此外，市场化能力方面，依赖大客户也是AI公司令人担忧的一个问题。商汤科技2021年上半年，前五大客户收入占比为59.3%。一般而言，大客户意味着大宗收入，但是也意味着产品定制化，无法形成规模化复制优势。

而且，任何一个大客户的出走便会形成“灾难”。2019年，与前年相比，旷视科技的前五大客户中有4家“换人”，而2020年，旷视科技的前五大客户再变3个。

9月9日，科创板上市委2021年第66次审议会议现场，科创板上市委针对旷视科技主要客户不稳定，集中度不高且为非行业龙头的情况，要求旷视科技进一步阐述公司的核心技术竞争力和未来发展前景。

商汤科技也同样存在客户过于集中的风险，且在进一步提升。据招股书显示，2018-2021年上半年，商汤科技的最大客户应占收入的百分比分别为8.7%、7.7%、11.9%和22.9%，而前五大客户应占收入的百分比分别为28.4%、 26.3%、31.4%和59.3%。

新一轮“群雄角逐”

云从科技、旷视科技科创板过会，商汤科技赴港上IPO，依图科技重振旗鼓回到IPO队伍，一度萎靡的AI市场再次“重燃”。

如若独角兽们此次顺利“鲤鱼跃龙门”，将获得一笔不小的募资且在品牌上将进一步提升。AI市场又将迎来一轮新变化，行业竞争将扩展到技术、产品、品牌、渠道的全方位比拼。

对AI视觉公司而言，也将与海康威视、大华股份(002236,股吧)等第一代CV巨头“正面刚”。

从营收上来看，海康威视、大华等的规模是AI四小龙们的数十倍，是绝对的行业“巨龙”。而从商业模式上来看，如上文所述，大致有“软硬件”两种。

一是以商汤科技为代表的，以软件服务为核心收入的企业。其毛利率可以超过70%，高于海康威视的46.53%。

不过，华泰证券(601688,股吧)指出，商汤科技面临的挑战有：人效落后于头部企业，应收账款/存货周期长。2020年，商汤的人均收入/人均毛利分别为65万人民币/46万人民币，相当于海康威视的43%/66%，反映公司业务规模效应还不明显。另一方面，商汤科技应收账款周期达293 天，高于海康的131天，讯飞的155天，和其它AI创业公司相似。

显然，在经营能力、资金周转方面，AI创业公司还是显得后劲不足。这意味着在与传统巨头的竞争中，新巨头们或将面临更严重的资金压力。

此外，华泰证券认为，旷视通过“算法一软件-硬件”的协同设计模式，构建了由传感器模组、传感器终端与边缘设备、机器人和自动化装备构成的Al重新定义的硬件，更类似于海康、大华、云天励飞的布局模式。

“旷视商业模式主要为系统层Brain++平台结合行业解决方案，聚焦物联网场景，在应用赛道选择上着重发力智能手机、智慧城市/度筑和供应链，与海康、大华形成了一定程度的差异化竞争。”其研报中说道。

在进入二级市场后，AI四小龙的财务、业务将进一步公开透明，市场竞争也只会更加激烈。

上市，是AI新贵们真正“长久战”的开始。

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（李显杰 ）