作者丨陈述 看懂经济专栏作家
近日，央行官网发表了易纲行长名为《中国的利率体系与利率市场化改革》的文章。文章阐述了利率这一宏观变量的重要意义，讨论了何为“适当的”利率水平；并就我国市场化利率体系的构成进行了分析，认为“目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。”文章随后分析了我国的收益率曲线发展的情况。
最重要的内容在文章最后，文章指出，“当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在‘形得成’和传导方面存在障碍，其原因包括监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割，以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题。”
易行长的文章既是对我国利率市场化改革历程和框架的总结，亦有回答利率市场化如何深化这一问题的意味。利率市场化改革是我国金融系统最重要的改革内容之一，经过多年的推动，当前的主要市场利率基本实现了“放得开”，但在如何更好发挥市场配置资源的决定性作用，形成顺畅的传导机制方面，还有很多工作要做。易行长的文章有四个点需要深刻理解。
未来利率的走向
LPR已经连续17个月保持稳定，在当前经济形势下，LPR的走势成为市场参与方非常关注的问题。这一方面表明LPR已经取代贷款基准利率成为贷款定价的“锚”，另一方面也表明动用利率工具实施宏观调控的预期会更加高涨。易行长的文章并未回答短期利率趋势的问题，但提出了“中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配”的观点。文章认为真实利率略低于经济实际增长是合理的，从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。
数据显示，我国人民币贷款利率平均低于GDP实际增速大约0.5个百分点。如果按照实际利率低于GDP增速的长期逻辑，在未来我国的GDP增速缓慢下行的背景下，贷款利率也肯定会保持这样的一个走势。
短期看，如果经济实际增速不出现大的波动的话，贷款利率将总体保持稳定，这也意味着LPR仍会维持在当前水平。若央行在引导LPR上有所举动的话，可能意味着经济出现了一些趋势性的变化。
长期看，这一趋势可能会对诸多行业、产业产生影响。其中一个很重要的领域，便是在资本市场。实际利率的下行能够抬升资本市场的估值水平，居民部门的资产结构将更有动力从房产转向资本市场。
存款利率下行压力加大
文章还探讨了“存款基准利率”的问题。文章指出，“存款基准利率过去发挥了重要作用。随着利率市场化改革的推进，当前金融机构可自主确定存款实际执行利率。当前我国1年期存款基准利率为1.5%，以此为基础既可以上浮也可以下浮，可以说处于“黄金水平”，符合跨周期设计的需要。”
存款是利率市场化改革“皇冠上的明珠”，也是利率市场化改革最难啃的骨头。这个难度，既包括居民资产配置与安全，也包括维持银行体系经营。在存款定价上，人民银行指导成立了市场利率定价自律机制，利率自律机制参考存款基准利率形成了存款利率自律约定，2021年6月利率自律机制将存款利率自律约定上限，由存款基准利率上浮一定比例改为加点确定，有利于进一步规范存款利率竞争秩序，优化存款利率期限结构。
文章认为，基准利率将会是长期存在，但是会充分运用利率市场化自律机制的作用。如果按照上文的逻辑，贷款利率从长期来看，保持稳步下行的态势，那么，对于仍然以利差为主要利润来源银行来讲，经营压力会越来越大。这种压力迟早会传导至存款利率。文章对此打了“预防针”，文章指出，“（存款基准利率加点）将来如有下浮需要，市场主体也可自主决定”。作为居民资产配置的重要部分，如果存款收益率持续下行，一方面可能有助于刺激消费，另外一方面也有可能有助于提升投资水平。
保持正常货币政策区间
文章在阐述了我国收益率曲线的测算与发展后，专门就“常规货币政策和非传统货币政策”进行了辨析。文章提出，央行需要尽量避免使用资产购买工具，如果不得已使用的话，应当坚持“帮助市场恢复正常运转，而非替代市场”“干预措施应尽可能走在市场前面”“力求资产购买实施力度与市场失灵的程度保持一致”三个原则。
一定程度上讲，这是对当前发达国家通过过度使用资产购买工具，央行异化为全市场交易者最终对手方的批驳。文章旗帜鲜明的提出，“中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施正常货币政策。中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间，目前不需要实施资产购买操作。”
这一论断结合去年以来央行的操作会有更深的理解。为应对疫情，人民银行并未通过放松总闸门的形式向市场供应流动性，更多采取了结构性货币政策工具以及“两个直达工具”等引导银行业机构定向纾困；反观一些发达国家，通过“无限量宽松”开动“印钞机”，将政策利率压低至零乃至为负，中央银行资产负债表迅速膨胀，成为全市场交易者的终极对手方，这样的做法，短期看取得了一定成效；但长期看，政策的溢出效应导致大宗商品、股票市场“异常繁荣”，既是“以邻为壑”，也是“饮鸩止渴”。
易行长曾表示，要珍惜目前货币政策处于常态的形势。货币政策处于常态，能够确保我们应对更多复杂局势的空间，一定程度上讲，也是我国在当前国际政治经济环境下核心竞争力的体现。
利率“形得成”任重道远
文章最后简要的提出了当期利率市场化中存在的一些困难。文章指出，“当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在‘形得成’和传导方面存在障碍，其原因包括监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割，以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题。”
利率是资金价格的体现，也是风险的度量因素。由于银行信贷在融资中占据主要地位，贷款利率的结构性变化一定程度上体现了风险的变化。对于“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”的问题，易行长去年的《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中有深入的阐述，该研究认为，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益。
我认为这也是未来推进利率市场化改革的基本逻辑。利率应体现市场对经济主体风险的判断。在这方面，融资平台和小微企业可能是未来利率市场化关注的重点。融资平台通过显性或隐形的政府信用，获得了低成本的资金，或者通过较高的成本获得了本不应获得资金，这是对政府信用的透支，同时也导致了风险过度向银行体系集中，存在区域经济风险向宏观金融风险转化的可能。
对于小微企业融资来讲，通过2018年以来的努力，小微特别是普惠小微领域的融资状况得到了显著改善，融资总量较快增长，贷款利率持续下行。事实上，这种状况，一方面是监管部门的大力推动和政策要求，另一方面也是银行业机构充分挖掘潜力和金融科技发展的结果。但在普惠小微总量迅速增长的背景下，普惠小微信贷风险将愈发表现为小微经营主体的“系统性风险”，这种风险属于经济运行规律的体现，无法通过技术手段消除。这种情况下，目前小微企业贷款平均5.5%左右的利率并不具有更好的持续性，事实上可能无法完全覆盖金融机构可能会承担的风险，这成为一种获得资金的部门和承担风险的部门错配的表现形式。
在未来的利率市场化改革当中，正如文章所提的，应该加强监管，消除政策套利，优化营商环境，降低企业运行的“系统性风险”，硬化预算约束，使融资平台成为真正的市场主体，推进存款市场有序竞争，为进一步深化利率市场化改革提供更有利条件。
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（李显杰 ）
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