对赌式卖壳并不能有效控制买方交易风险

【锦心绣口】

保上市公司正常经营和保就业，与保原民营控股股东并不是一个概念。

熊锦秋

有研究显示，2019年推出控制权变更方案中包含业绩对赌条款的9家上市公司中，有7家没有完成业绩对赌，有4家在2020年出现了巨额亏损，9个案例中有7个接盘方为国资。

所谓对赌式卖壳，就是上市公司原控股股东在出售控股权的同时，绑定卖壳之后上市公司一段时期的业绩承诺，有人称之为卖壳带“质保期”；如此交易安排，是国资等买家对收购标的所处行业不大熟悉，想通过业绩对赌来控制交易风险。

然而国资等买家如此想法有点过于简单。原控股股东作出业绩承诺，往往有一个非常重要的前提条件，那就是受让方不干预标的公司正常经营。由此可能引发副作用，首先是容易引发上市公司控制权之争，国资等受让方不干预标的公司正常经营，经营权等于还由原控股股东控制，经营权与控制权又有很多交叉，原控股股东等于还握有一定的控制权，控制权之争由此引发。

其次是容易引发业绩补偿纠纷。对于国资等买方而言，其处境或比较尴尬，何为“不干预标的公司正常经营”，其中界线并不清晰，卖方可能动辄以买方干涉了公司正常经营为由，将标的业绩未达承诺的责任推给买方，从而拒绝补偿。而买方收购控股权、其实际效果却可能只是财务投资，不敢对上市公司经营、控制有过多深入，不敢对资产整合及其协同效应有过多追求，收购标的之初衷难以达到。

一些控股股东之所以卖壳，或是因为存在股票质押、流动性危机等情况，找下家接盘是为了纾困，标的资产虚高业绩承诺难以达标，即便做出承诺的原控股股东认同补偿责任，也可能由于原控股股东缺乏实际履约能力，让业绩补偿成为镜中月、水中花。

对赌式卖壳，和此前资产重组业绩高承诺、高估值的玩法如出一辙，卖方在虚高业绩承诺的支撑下，卖壳可以卖个好价钱，而买方的权益却难以得到有效维护，实践中由此引发太多的维权纠纷。对此笔者有以下反思：

首先，对赌式玩法目前还不适宜A股市场。契约精神被称为市场经济的灵魂，其主要内容就是“承诺了，就一定要做到”。无论对赌协议条款多么严密，假若当事方缺乏诚信和契约精神，均属一纸空文；反过来讲，如果当事方诚实守信、讲究契约精神，即使对赌协议条款不大严密、甚至没有书面协议，双方的权益也能得到有效保障。

当前A股市场诚实守信氛围仍有待进一步培育，契约精神尚需时间方可在市场主体心中扎根，和资本老赖谈诚实守信、契约精神，无异于鸡同鸭讲，在这样的环境下，买方要维护自身权益，绝不能将希望寄托在对赌协议上面，对标的定价，不能看卖家承诺未来业绩如何，而应踏踏实实分析其未来业绩可能如何。

其次，国资高价接盘买壳应该慎重。国资接盘买壳的一个背景，是自2018年下半年到2019年，各级各部门出台一系列政策举措，帮助民营企业解决融资难、融资贵、化解股票质押风险；另外有些国资买壳、意在进一步资本运作。

无论上述何种初衷，都不宜通过高价买壳方式来进行。国有资本适当为民营资本纾困、这无可厚非，但国有资产属于全民资产，且有些国有公司自己杠杆也比较高，花高价、花巨资接盘上市公司，可能导致国有资产流失和腐败问题，甚至引火烧身将国有公司拖入高风险之中。保上市公司正常经营和保就业，与保原民营控股股东并不是一个概念，不能偷换概念形成利益输送。

其三，买方应采取有效措施维护权益。对赌式卖壳的卖方既然承诺了业绩，而现实业绩不达标，买方可通过诉讼等方式维权，若卖方通过转移资产等逃避强制执行，对此可追究拒不执行判决、裁定罪。另外，卖方对标的作出业绩承诺、但事实证明产品并不保质，买方在一定情形下也应有权将收购标的退还卖方、索回对价。

（作者系资本市场资深研究人士）

以上文章发表的言论，仅代表作者个人观点，不代表证券时报立场。

（张泓杨 ）