终止科创板IPO，联想讲不出“芯”故事

酝酿大半年之后，联想集团的“回A”之路戛然而止。

10月8日晚间，上交所官网显示，联想的科创板IPO（首次公开发行）审核状态由“已受理”更改为“终止”。联想和保荐人中金公司当日分别递交了上市文件撤回申请。

这一变化令外界颇为意外。9月30日，联想的上市申请获得受理，不少人认为挂牌已经是板上钉钉；然而仅仅一个工作日之后，这笔募资规模高达人民币100亿元的IPO就宣告终止。

为了回归国内资本市场，联想筹谋已久。

上世纪九十年代中期，联想先后在香港和美国上市。近年来，出于拓宽融资渠道等多种因素，联想开始寻求在A股上市，首选科创板。

今年1月，联想宣布向上交所递交CDR（中国存托凭证）上市及交易申请，正式踏上国内上市之路。

直到8月上旬，联想管理层对于此次上市仍然十分乐观。联想集团CEO杨元庆在一场财报电话会议上表示，公司科创板上市进展顺利，但要一步一步走，“只是时间问题”。

杨元庆

但两个月后，联想登陆科创板宣告失利。相关公告使用了“终止”的表述，或许意味着联想短时间不会再度启动这一进程。

其实，联想此次冲刺IPO，带有“及格式闯关”的味道。

作为中国资本市场的创新产物，科创板的定位是主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。至少在前两项上，以销售个人电脑（PC）为主业的联想很难说100%契合；要想被接纳，需要在招股书中展现更有说服力的故事。

在招股书中，联想介绍了自身的业务构成，宣称公司符合科创板“新一代信息技术”行业定位，涵盖“物联网和智能硬件”和“云计算”两大板块。

但细究起来，这种描述与实际情况存在一定差异。

按照一般定义，为联想贡献90%营收的PC和智能手机，很难被归入“物联网和智能硬件”；而AR/VR（增强现实/虚拟现实）设备、智能门锁、投影仪之类的产品，概念上固然更加契合，但并非主业，也称不上是拳头产品。

云计算方面，联想近年来在数据中心领域取得不小进展，全球市场份额跻身前五。但这块业务的营收占比仅为10%左右，每年波动很小。

也就是说，联想在财务上仍是一家以销售PC和手机为主业的公司；但它在招股书中重点包装非核心业务的故事，以增强投资人心目中的“科技感”，跻身科创板。

不过，招股书的合理美化是每一家拟上市公司的通常做法；只要不存在虚构或误导，就不构成违规。而公司为了满足上市标准，通过调整表述“压线过关”，也是全球资本市场的发展常态。

截至目前，联想尚未披露撤销挂牌申请的原因。但从各项指标均已达成，只差临门一脚却主动撤回的操作中，或许可以管窥联想管理层的思路。

在头部企业的归国浪潮中，作为老牌红筹股，联想不太可能被国内资本市场长期拒之门外；与“能不能上”相比，“上得好不好”，也就是中长期股价表现才是联想管理层的真正考验。

这不仅需要更高超的财技，也需要联想在营收结构调整、核心技术研发等方面取得明显突破。联想需要通过核心技术的突破，让公众和投资人脱离“组装厂”的认知窠臼，而芯片研发是重中之重。

高度依赖PC业务，是联想最被外界诟病的问题，也是影响资本市场看法的关键因素之一。

在国内一线科技公司中，联想是唯一一家把PC作为支柱业务的。华为、小米等厂商尽管也推出了笔记本电脑，但均作为核心的手机产品线的延展，营收占比并不大。

2018至2021财年，PC和智能设备业务在联想集团总营收中的占比分别为75.4%、78.6%和79.9%，居于核心地位。考虑到联想手机、平板电脑等业务的体量较小，这块营收其实主要是卖电脑的收入。

在智能手机占据主流的时代，联想之所以仍然看重PC，既有公司历史和业务惯性的因素，也有PC市场逐渐复苏的原因。

去年初爆发的新冠疫情，促使全球各地兴起居家办公、远程办公的热潮，推升了PC需求。根据市场研究公司IDC的数据，2021年全球PC出货量超过3亿台，同比增长13.1%。

而在中国，这一趋势更加明显。今年第一季度，国内PC出货量接近1200万台，同比增长近50%；预计到2025年，国内PC全年出货量将接近7000万台。

旺盛的市场需求，明显拉动了联想的财务业绩。最近一个季度，联想智能设备业务营收达947亿元，同比增长28%；其中PC业务贡献了82%。

过去三个财年，联想集团营收分别为3424亿元、3527亿元和4116亿元，其中PC和智能设备业务的收入分别为2581亿元、2772亿元和3287亿元，保持稳定增长。但在营收规模创下新高的同时，PC业务利润低下的难题也愈发凸显。

2018~2020财年，联想集团的毛利润率分别为14.44%、16.48%和16.08%；扣除各项费用后，净利润率仅为1.2%、1.6%和2.1%。相比之下，小米的调整后净利润率超过5%，而苹果的净利润率超过20%。

忙活一年却没怎么赚到钱，重要原因是第三方采购成本居高不下。

由于自身无法生产关键电子组件，联想每年都需要向第三方厂商大量采购，主要包括处理器、芯片、内存、存储器等。根据财报，过去三年间，这部分成本分别为1416亿元、1355亿元、1506亿元；营收占比分别为41.4%、38.4%，36.6%。

此外，与国内手机厂商免费使用Android不同，联想需要从微软公司大量采购Windows操作系统，预装在电脑上。这部分费用每年也在250亿元以上。

一些批评者认为，从商业模式来看，联想只是一家电子产品组装厂。这种说法尽管有失偏颇，却也部分反映了“钱都被供应商赚走了”的现状。

反映到资本市场上，自2018年以来，联想港股股价起起伏伏，长期在10港元以下徘徊，目前不到9港元；市盈率只有9.8倍，明显低于小米港股的14.7倍。

联想要想打破现状，让盈利能力突破天花板，进而为登陆科创板奠定基础，必须从供应链下手，用自研代替采购，实现价值重新分配。

PC成本结构中，CPU和显卡一直占据大头。特别是CPU，通常会占据一台电脑1/5乃至1/4的成本。如果联想能在这方面有所突破，其生产成本就有机会获得较大压缩。

联想一直有着巨大的芯片需求，但直至今年，联想才开始表露出亲身投入的意向。在8月上旬的财报沟通会上，杨元庆表示不排除自研芯片的可能，也不排除合作可能。

相比之下，苹果、华为、小米等厂商很早就启动了芯片自研。

苹果除了已经十几次迭代的A系列芯片外，还在2020年底推出M1芯片，主要面向MacBook笔记本电脑，彻底摆脱了对英特尔的依赖。

国内厂商中，华为2009年发布了K3芯片，2013年推出麒麟芯片，一度撑起自家的高端手机产品线；小米则先后发布了澎湃S1和C1芯片。OPPO和vivo的自研芯片也已经提上日程。

联想在这件事上犹疑不决，与创立之初定下的“贸工技”路线直接相关。沿着柳传志划定的这条路径，联想击败众多对手，坐上全球PC行业的王座。在此期间，在杨元庆的操持下，联想的营收规模不断增长，业务条线也愈发庞大。

但在全球科技版图中，联想始终没能成为最耀眼的公司之一；即使在深耕多时的PC领域，它更多扮演的也是生产者而非创新者的角色。

尤其是过去十年里，“贸工技”增长逻辑受到越来越大的挑战。

最大的困惑是，按照最初设想，“技”是“贸”和“工”之后的自然演进。但从实际情况来看，联想似乎尚未完成这关键一跃。无论是电脑或手机、硬件或软件，联想很难找到拥有完整自主知识产权的关键零部件。

这导致联想在很长时间里，讲不出足够性感的资本故事，也无法激发人们的想象空间。它的港股市值约为1000亿港元，被阿里、腾讯等互联网巨头远远甩开，仅相当于小米的1/5。

如果不打通这一关节，联想即使在科创板挂牌，其股价也难言乐观。这绝不是所谓“市值管理”等手段能够解决的问题。

在启动回A之前，联想已经在寻求转变。

过去几年间，联想多次调整组织架构，将业务划分为智能设备、数据中心和数据智能三大集团；并提出“3S战略”和“端-边-云-网-智”的架构体系，发力智能物联网、智能基础架构和行业智能。

可以看出，这些新变化都是围绕B端用户展开。但截至目前，联想的营收结构并未出现大幅变化，PC占比甚至有提升趋势，改革成效并不明显。

原因之一是，B端市场是“慢市场”，用户教育、技术打磨和落地部署都需要花费大量时间，且无法通过密集营销来实现规模和收入增长。对于联想而言，颇有远水难解近渴之感。

其实，既然中短期不可能告别PC业务，那么联想最值得攻克的难题就是芯片。如果有了自己的芯片，眼下的大多数问题都会迎刃而解，新的增长飞轮将被启动。

此外，通过自研芯片，联想还能在急剧变化的国际形势中，抵御“断供”风险。

目前，联想电脑的CPU、显卡等核心组件均由海外公司生产。虽然大客户能够享受较高的供货优先级，但在全球芯片短缺叠加地缘政治影响的背景下，联想的供应链安全也面临挑战。

过去两年的虚拟货币挖矿热潮，高端显卡供货短缺，已经导致不少PC厂商频繁缺货。而华为在美国打压下，被迫剥离手机业务，投入多年的麒麟芯片很可能永久停产，更是给所有中国公司上了一课。

另一方面，近年来国内芯片厂商虽然有所发展，但无论是技术、工艺还是产能，都距离英特尔等一线厂商相去甚远。至少在目前，联想不可能将其作为替代选项。

在国内芯片厂商仍在艰难跋涉的情况下，联想的入局，能够为国产芯片行业的发展注入新动力(310328)。联想自身的庞大需求，也能为自研芯片的落地提供足够宽阔的场景。

联想造芯，首先要解决钱的问题。

作为现代工业的皇冠明珠，计算机芯片的研发成本极高，英特尔仅2020年的研发投入就高达136亿美元（约合人民币876亿元），占全年营收的17%。

相比之下，过去三个财年，联想的研发费用分别为102亿元、115亿元和120亿元，占比不到3%。无论是整体规模还是营收占比，差距十分明显。

不过，这一局面正在改变。上一季度，联想研发投入同比增长40%。按照杨元庆的设想，未来三年研发投入将翻一番。

更大的难题是，留给联想的时间不多了。

参考苹果、小米等公司的经历，从0研发一款芯片，至少需要5年时间。即使联想从现在起全力投入，最早也要到2026年之后才能取得显著进展。

此外，苹果等公司在研发芯片时，均采用了ARM公司的方案，在指令集和架构上受益匪浅。但在PC领域，联想找不到ARM这样的公司，完全自研又不现实，只能向英特尔、AMD等公司购买授权，本身也存在一定的不确定性。

即便如此，造芯也是联想必须要走的路。

未来许多年里，PC业务仍将是联想的现金牛和基本盘。在市场需求的支撑下，它不会像许多人预测的那样迅速萎缩，只会被慢慢侵蚀，直至临界点的到来。这注定是一条缓慢下降的曲线。

对于联想而言，这既是挑战也是机会。PC市场未必长青，却也能够提供足够长的缓冲带，让联想寻找新的增长点，而芯片是最合理的选择之一。

除了远期收益外，造芯还能帮助联想打开新的想象空间。即使在起步阶段缺少实际成果，也足以让嗅觉灵敏的投资者蜂拥而至。届时，联想将有机会正式叩开科创板之门。

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（李佳佳 HN153）