当美联储进行货币政策正常化时，操作顺序很重要

堪萨斯联储经济学家Karlyy Dilts Stedman和研究助理Chaitri发布报告称，随着美国经济状况的持续改善，美联储可能会考虑货币政策正常化。而如何安排提高联邦基金利率和缩减资产负债表的顺序，或影响收益率曲线的形状，并对金融机构产生影响。

回顾2015-2019年的货币政策正常化经验，可以得出结论：在提高联邦基金利率之前将资产负债表正常化，或能防止收益率曲线倒挂，从而支持经济稳定。

自2020年12月以来，美联储给出了扩张资产负债表的指引，“直到委员会就业最大化和物价稳定的目标取得实质性进展”。

2021年9月，美联储表示，其中一些条件已得到满足，“资产购买步伐可能很快就会放缓”。随着美国经济状况继续改善，美联储可能会在货币政策正常化进程中，考虑是否按照过去的顺序使用政策工具。??

在“大衰退”（指发生于2007年且影响至今的经济危机）后的货币政策正常化期间，美联储首先在2013年放缓了大规模资产购买项目（LSAPs）的步伐，然后在2015年将联邦基金利率提高至有效下限之上，最终在2017年开始缩减资产负债表。然而，无论当时还是现在，任何政策工具顺序的调换都是可能的。

人们认为，美联储通过LSAPs扩大资产负债表，是为了压低长期收益率。因此，在缩小资产负债表规模之前提高利率的一个潜在后果是收益率曲线趋平或逆转，长期名义利率将逼近甚至低于短期名义利率。

在2015-2019年货币政策正常化期间，收益率曲线趋于平坦，偶尔出现倒挂，这可能部分归因于货币政策的调整，包括正常化的顺序。

图1显示，收益率曲线（绿线）的斜率在正常化时期的大部分时间里都在减小。尤其自2017年到2020年初，收益率曲线的斜率持续下行，当时正常化正在全面展开，美联储正在稳步提高有效联邦基金利率（橙色线）。由于联邦基金利率的变动不会完全传导到长期利率，提高联邦基金利率会机械地使收益率曲线变平，而保持其他因素不变。

图1:2015-19年，在削减资产负债表之前提高政策利率使收益率曲线变平

注：绿线表示10年期和2年期名义利率之间的息差，代表收益率曲线的斜率。

资料来源:美联储理事会（Haver Analytics）。

收益率曲线平坦或倒挂可能预示着对经济前景的悲观情绪。然而，更重要的是，它也会对那些从短期和长期利率差中获利的公司产生实质性影响，比如银行和投资基金。

例如，银行对存款支付短期利率，对贷款收取长期利率。当收益率曲线逆转，长期利率低于短期利率时，这种策略将无利可图。

图2显示，从历史上看，期限风险溢价（绿线）的下降会导致银行净息差（蓝线）的下降，这会对银行盈利能力和净值产生不利影响。预期的未来短期利率下降，则会产生相反的效果，有利于提高银行净息差。

注：期限风险溢价是指债券因面临存续期内市场利率上升导致价格下跌的风险而给予债权人的补偿。银行净息差=银行全部利息收入-银行全部利息支出）/全部生息资产

图2：期限溢价下降导致银行净利息下降

注：阴影部分代表美国国家经济研究局（NBER）定义的经济衰退，绿线是美国五年期零息债券期限溢价。

资料来源:圣路易斯联邦储备银行（FRED）、美国国家经济研究局（NBER）、彭博社、Paul（2021年）、 Kim and Wright（2005年）

收益率曲线逆转导致银行盈利能力下降，可能会进一步引起经济衰退。利用短期负债为长期资产提供资金的银行——通常是小银行和社区银行——可能会通过收紧贷款标准和减少新贷款来应对收益率曲线趋平或倒挂。

反过来，规模较小的公司和个人可能会发现通过银行融资的成本越来越高，从而不得不缩减投资或消费支出。

从长期来看，核心银行盈利能力的下降，会提高非利息收入的相对价值，这对大型银行来说明显更具优势。比起受限于信贷市场紧缩的小公司，大公司更能大展身手，它们有更多的途径进入债券和股票市场。这将鼓励公司合并，降低市场竞争性。

除此之外，倒挂的收益率曲线还会促使银行承担更大的风险，从而导致经济脆弱性。首先，银行盈利能力的下降削弱了银行筛选和监控新贷款的动力，增加了银行的风险承担。其次，银行盈利能力的下降可能会威胁到银行对目标回报和经理薪酬计划的承诺，导致银行为了履行这些承诺而承担更多风险。

货币市场基金、人寿保险和养老基金等金融中介机构也可能表现出类似的冒险行为。因此，平坦的收益率曲线有可能降低各资产类别投资者所要求的风险溢价，从而影响金融稳定。

那么，在加息之前就开始正常化资产负债表，是否能让收益率曲线较2015-2019年观察到的陡峭呢？

有证据表明，缩减资产负债表的政策——也被称为定量紧缩（QT）——或许不会导致收益率曲线平坦化。

例如，Smith和Valcarcel（2021年）的研究表明，QT的期限溢价高于短期利率，有利于收益率曲线变陡。这表明，在没有短期加息的情况下，QT有利于防止收益率曲线像此前一样变平。

有两个因素可以阻止缩减资产负债表导致长期收益率上升和收益率曲线变陡。

首先，尽管美国的经济情况支持货币政策正常化，但其他大型发达经济体似乎将继续增加货币刺激。因此，缓慢的外国经济增长很可能会继续压低长期收益率，这有利于在提高短期利率之前推高长期溢价。

其次，收益率曲线的形状也将在一定程度上由国债发行量决定。随着与疫情相关的政府救济支出得到补贴，以及议员们努力为基础设施和社会项目的多年支出计划增加收入（而不是发债），借贷需求可能会下降，债券发行量也可能相应下降。国债发行量的减少也会压低长期收益率。

总体而言，“大衰退”后货币政策正常化的证据突出表明，政策制定者使用货币政策工作的顺序很重要。从2015年到2019年的正常化似乎促成了收益率曲线的趋平，这可能导致未来更有可能出现下行的金融状况。

而在加息之前缩减资产负债表，或能防止未来正常化过程中收益率曲线反转。

（李显杰 ）