PMI增长回落供给收缩推升通胀 流动性边际收敛带动短端收益率上升

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宏观债市观点

1、增长进一步回落，供给收缩推升通胀

国内方面，9月PMI进一步回落至荣枯线以下49.6，前值50.1。往年9月逐渐进入开工旺季会季节性小幅回升，而今年9月PMI进一步下降，环比-0.5明显弱于季节性，显示基本面回落的压力在加大。

从分项来看，生产、新订单分项均回落，供需两弱，且生产端的回落幅度较需求更大，能耗双控和限产限电政策下供给端的回落大于需求端，推动价格继续上涨，呈现类滞胀的格局。服务业明显修复反弹，这可能与8月疫情复发环比大幅下降的基数有关，目前景气度仍未恢复至疫情前水平。建筑业景气度出现边际回落，虽然9月地方债发行增加，不过基建发力的程度可能仍有限，加上地产链的回落压力，整体宽信用的节奏和幅度仍有待观察。地产政策限制下，销售和土地市场已明显下行，后续将逐渐传导至新开工和地产投资，目前在施工端的支撑下未出现快速下行，但后续整体地产链和地产投资压力将持续加大。制造业投资依然修复较快，地方债发行提速加上逐渐进入施工季节，基建边际小幅回升，但增速仍较低。社零显著下行，目前消费仍明显弱于疫情前水平。

海外方面，欧美和全球制造业PMI继续回落，显示外需景气度在边际回落。不过近期全球供应链紧张的矛盾更加突出，欧美都出现原材料和商品紧缺的情况，美国各大港口出现了超负荷的运载状态，原材料和商品出现紧缺，交货时间显著拉长，中国出口集装箱运价仍在继续攀升，短期出口可能仍会呈现较强韧性。海外的供应链问题和供给约束，也加剧了通胀的压力，天然气和原油价格继续攀升。

整体来看，基本面面临生产限制和需求回落的双重压力，经济增长进一步放缓，而价格继续攀升，呈现类滞胀的格局。基建发力的程度目前观察仍相对有限，后续仍需要观察宽信用的节奏和政策变化。

2、债券收益率有所上行

近期资金面边际继续收敛，跨季附近资金面波动加大。8月以来货币政策进一步宽松的预期并未兑现，流动性边际收敛带动短端收益率上升，受美债利率上升、通胀压力加剧和宽信用预期的发酵，近期长端利率也有所上行。

央行三季度货币政策例会延续之前的货币政策基调，要保持流动性合理充裕，不过宽信用的态度更加明显，“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”，“增强经济发展韧性”，“增强信贷总量增长的稳定性”等表述呈现了宽信用的倾向。后续更多使用再贷款、碳减排支持工具等结构性政策，“用好新增3000亿元支小再贷款额度”，“有序推动碳减排支持工具落地生效”提法进度更明显，二季度的说法是“研究设立碳减排支持工具”，预计碳减排工具在后续会落地。强化LPR变化的利率传导机制疏通，后续贷款定价中LPR加点的作用会越来越大。

此外，对于地产首次有所表示，“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，反映了央行对于尾部风险的关注，地产市场尾部风险如果进一步暴露，可能会对货币政策收紧有掣肘。

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债市展望

1、利率债市场展望

今年以来，在出口偏强的背景下，政府对于地产和城投部门的杠杆持续约束，内需的修复持续偏弱，信用环境持续偏紧，流动性环境偏宽松，这种“宽货币、紧信用”的格局下，高收益资产供给不足，加上此前地方债发行进度偏慢，加剧了结构性资产荒的局面，带动3月以来债券收益率持续下行。

随着基本面下行压力的加大，政策出现一定边际变化，政治局会议等都边际转向宽信用的倾向，强调“推动今年底明年初形成实物工作量”、“增强信贷总量增长的稳定性”，地方债的发行也有所提速，预计四季度到明年一季度，政策适度宽信用的概率在上升。收益率前期的下行已经反映了基本面的下行，债券收益率整体处于偏底部区域，政策后续可能会从紧信用向宽信用转变，收益率进一步下行的空间有限，收益率的波动取决于宽信用的节奏。在基本面下行压力和货币政策偏宽松的环境下，如果对地产、城投的约束未明显放开，宽信用向上的幅度可能相对有限，债券收益率也缺乏明显向上的空间，预计债券市场整体仍以震荡为主。

2、信用债市场展望

随着资金面的边际收敛和无风险收益率的上行，整体信用债收益率也震荡上行，近期信用利差呈走阔态势。

分板块来看，缺资产情况下，城投债仍然是机构配置的主流的方向，15号文补充文件一定程度上缓和了过分担忧的情绪，不过城投收紧的大方向仍未改变，对于经营能力弱、高杠杆的弱资质主体仍需防范。

产业方面，能耗双控下上中游高耗能行业供给收缩，推动价格维持高位，相应行业盈利获现能力明显改善，财务杠杆下降，对于基本面有支撑的主体存在一定挖掘机会。

地产方面，政策调控持续，地产链持续面临向下的压力，销售和拿地已经出现明显下降，负面事件冲击下房企融资环境持续偏紧，更加需要防范弱资质民企房企主体风险。

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（李显杰 ）