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【正文】
2021年10月18日，统计局发布三季度及9月经济数据（含GDP、消费、投资等），数据显示9月经济不太理想，经济下行压力仍较为突出，四季度和明年上半年的稳增长压力依然较大。与此同时，为应对8-10月连续7000亿元、6000亿元、5000亿元的MLF到期量，央行分别到期续作6000亿元、6000亿元与5000亿元。这已经是央行连续三个月进行大额续作。
一、前三季度经济增速为9.80%，中国经济增速已基本回落至5-6%的平台内
（一）今年前三季度经济增速达到9.80%，较一季度和上半年分别回落8.50个百分点和2.90个百分点。今年前一季度、上半年和前三季度的两年平均经济增速分别为5%、5.30%和5.20%，可以看出基本在5.00-5.50%之间徘徊。
（二）今年一季度、二季度、三季度GDP当季同比增速分别为18.30%、7.90%和4.90%，两年平均单季增速分别为5%、5.50%和4.90%。其中三季度单季4.90%的同比增速较预期低0.60个百分点。
综上，从前三季度的经济增长数据来看，预计全年完成6%以上的经济增速目标问题应该不大，但三季度当季增速低于预期表明经济下行压力仍然较大。与此同时，两年平均经济增速基本稳定在5-5.0%的区间内，也表明这一区间很可能会成为潜在增长区间，上下变动的幅度应不会太大。
因此，基本可以确定未来较长一段时期内，中国经济增速将落至5-6%的平台内，后续的关键是稳定这一平台。
二、经济下行压力依然较大
除PMI跌至荣枯线以下外，还有很多指标表明经济下行压力依然较大。
（一）主要经济指标表现弱于预期，表明经济下行压力较大
从主要指标的实际值和预期值对比来看，大多表现弱于预期，如GDP当季同比增速较预期值低0.60个百分，9月当月规模以上工业增加值同比较预期值低0.70个百分点，1-9月固定资产投资累计同比较预期值低0.60个百分点，这在一定程度上表明经济下行压力较大。
（二）从两年平均增速来看，下行态势亦比较明显
从2020-2021年两年平均增速来看（以2019年为基准），主要经济指标的表现亦呈现出明显弱势，三季度以来持续下行。
具体以1-6月、1-7月、1-8月与1-9月四个时间段来看，规模以上工业增加值累计同比分别为7%、6.70%、6.60%和6.40%，固定资产投资累计同比分别为4.4%、4.30%、4%和3.80%，均呈现出明显下行态势。工业与投资表现较弱大致与去年同期基数效应、能耗双控以及地产政策冲击等因素有关。
（三）CPI-PPI剪刀差持续负向扩大，生产成本对增长的影响仍需持续关注
大宗商品价格上行导致生产成本处于高位是这一段时期以来的聚焦点，而9月数据显示PPI与CPI之间的剪刀差也呈现继续扩大态势，意味着企业的生产成本压力比较大。与此同时，央行在发布会也提出“PPI可能在近期维持高位……PPI有望于今年底至明年趋于回落……预计CPI有所上行”，这意味着PPI仍将处于高位一段时期，而处于低位的CPI将由于基数等原因趋于上行，不过这个判断的实现可能还要再等几个月，目前PPI上行与CPI下行还未看到拐点迹象。
对于如何缓解企业生产成本压力，三千亿支小再贷款政策以及普惠小微贷款延期还本和信用贷款支持政策仍是央行的主要手段。
三、房地产主要指标下行明显，商品房销售面积两年平均增速已降至5%以下
地产行业是最受政策和市场关注的领域，数据上显示地产行业增速虽然仍保持在相对高位，但持续下行态势仍在延续。具体看，今年6-9月，房地产开发投资累计同比增速的两年平均值分别为8.20%、8%、7.7%和7.2%，全国商品房销售面积累计同比增速的两年平均值分别为8.1%、10.25%、7.68%和4.60%，全国商品房销售额同比增速的两年平均值分别为14.70%、14.33%、10.82%和10%，均呈现出明显下行态势。特别是商品房销售面积方面，两年平均值已降至4.60%。
具体看，2021年3月至8月30大中城市的商品房成交面积依次下滑，9月当月成交面积已经降至1211.31万平方米，同比大幅下降33.44%，金九银十的局面没有呈现。
四、积极信号：消费表现超预期、基建投资开始有底部回升迹象、出口仍有韧性
（一）制造业投资表现稳定，消费端表现远超预期
1、从今年前9个月的数据表现来看，制造业投资与社会消费品零售总额同比增速较1-8月没有进一步恶化，制造业投资增速和社会消费品零售总额累计同比增速继续稳定在3.30%和3.90%的水平。
制造业投资数据的改善或稳定是否能够说明制造业的恢复进程加快，还有待进一步观察，这背后的原因可能更多是政策引导的结果，其可持续性仍存疑。毕竟从这几个月金融数据来看，实体经济融资需求不足的问题仍比较突出。
2、特别是消费的表现明显超预期，如今年9月当月社会消费品零售总额同比增速达到4.40%，较8月高出1.90个百分点，较9月预期值高出1个百分点，9月当月社会消费品零售总额同比增速两年平均值亦达到3.80%，较8月大幅高出2.30个百分点。消费的超预期表现应与8月中西部地区的汛情冲击减弱和中秋假期的加持有关。
实际上消费端的修复也可以和金融数据相对应。具体看，今年9月居民短期贷款新增0.32万亿，同比少增0.02万亿。考虑到8月居民短期贷款新增创 2016年以来历年8月新低，而9月居民短期贷款新增则表现不俗，高于2016-2019年的同期水平，这同样表明消费端的修复相对积极。
（二）基建投资已有底部回升迹象
2021年6月、7月与8月基建投资累计同比增速的两年平均值分别为2.40%、0.90%和0.20%，呈现出持续回落的迹象，但1-9月基建投资的累计同比增速两年平均值则回升至0.40%，这似乎表明基建投资已有底部回升的迹象。
前期由于项目审核趋严等因素，导致今年以来专项债发行节奏上呈现出较慢的特征，不过考虑到政策层面多次强调跨周期调节，近期要求11月底前各地将剩余的新增专项债券额度用完（不再为12月预留专项债额度），意味着政府债券方面会对后续社融和基建修复有一定支撑。具体看，今年1-9月，新增专项债发行规模在2.37万亿左右，较3.65万亿的目标还差1.28万亿左右，意味着10-11月的专项债月均发行规模将超过6000亿元。
（三）出口虽仍强势，但预计未来会逐步趋于回落
今年9月，出口数据表现仍然较为强势，如9月当月出口同比增速仍高达19.90%，连续两个月回升，而进口当月同比增速则相应回落至10.10%。
整体上看，相较于7月贸易数据的回落，8月数据超预期的好，9月出口方面向好态势得以延续，这说明海外经济体疫情的反复以及经济基本面的修复在对国内贸易形成了支撑，不过在基数效应及海外疫情好转的影响下，后续贸易端可能会逐步趋于回落，对经济的支撑力度会趋于减弱。
（四）经济增长动力出现轮转迹象，消费和基建开始发力
综上，今年8月似乎是消费与基建投资的底点，9月已呈现出超预期和底部回升的迹象，未来回升态势应会延续，成为支撑经济的重要力量。
与此同时，随着海外疫情的改善，贸易数据可能会有一定回落，因此国内经济增长的动力似已出现一定程度的轮转迹象，之前表现一直不佳的消费和基建投资可能开始充当主力，而后者则需要政策层面的加持。
五、仍然需要重视四季度和明年上半年的经济下行压力，政策层面开始预调微调
（一）9月经济金融数据显示，今年四季度和明年上半年的经济下行压力依然较大，贸易端的支撑可能会趋于减弱，地产行业的影响已经逐渐体现，而消费与基建虽已有底部回升迹象，但在基数效应、企业生产成本处于高位以及整体政策环境没有明显改变的情况下，未来一段时期的经济下行压力仍值得关注。
（二）在经济下行的过程中，需要注意其中的一些微妙变化。具体看，经济增长的动能正在出现轮动，去年及今年上半年主要依赖于贸易端和地产行业投资，而从今年四季度开始，贸易端的表现可能会趋于回落，增长动力亦极有可能开始逐步向消费、基建投资轮换，前者的强势表现可能延续下去，后者的修复过程在专项债和宽信用等政策的带动下亦将延续。
（三）尽管，动力的轮换过程可能不会那么顺利，对地产行业可能出现的超预期回落，政策层面需要进行预调微调，提前进行应对。实际目前已经在这样做，而这是很有必要的，对于未完工项目和完工项目销售端的适度政策支持，是当前及未来一段时期政策层面给予地产行业的一丝曙光。
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（完）
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（张泓杨 ）
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