商海浮沉，大浪淘沙。近年来，一些踏错节奏的企业持续亏损进而资不抵债，走向破产重整，其中不乏上市公司。上市公司破产重整已成为化解风险及提升上市公司质量的重要途径。市场广泛关注如何用市场化、法治化方式重整此类上市公司，沙里沥金，使得相关上市公司债务风险明显化解，各方利益得到较好协调，资本市场总体健康平稳发展。
近期，青海盐湖股份完成司法重整，重返A股，堪称防范化解重大风险和支持西部地区脱贫发展的标杆型项目，其涅槃重生的启示具有典型的借鉴意义。
从“青海茅台”到“亏损之王”
位于青海格尔木市的盐湖股份，拥有世界最大盐湖之一察尔汗盐湖盐矿的开采权。抱着这个“聚宝盆”，盐湖股份成为我国钾肥工业生产基地，承接了我国钾肥供应的70%。它也是青海省财政支柱企业，国家级柴达木循环经济试验区内的龙头骨干企业，实际控制人为青海省国资委。
1997年盐湖股份上市后，归母公司净利润从不足5000万元逐渐发展至10亿元以上。2008年，该公司市值超千亿元，一度被股民称为“青海茅台”。
然而，这样一家具有“高壁垒”的公司，却在2017年度首度出现年度亏损。2018年度因连续两个会计年度净利润为负值，被深交所实施退市风险警示，股票简称调整为“*ST盐湖”。2019年度，更以458.6亿元的亏损，成为当年A股“亏损之王”。
2019年8月16日，*ST盐湖发布公告称，公司不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力，债权人向西宁市中级人民法院申请对公司进行重整。
“走麦城”，主因是为了综合利用盐湖资源而上了一套金属镁一体化项目，由于对项目所需资金、工程建设难度估计不足，未能按设计规划达产盈利，反而拖累公司陷入泥潭。而且从2018年开始，国内外大环境的不确定性加大。盲目扩张的盐湖股份陷入“面多了加水，水多了加面”的恶性循环，大幅增加对盐湖镁业、海纳化工的投资，最终资不抵债。2020年5月22日，盐湖股份暂停上市，其债务规模庞大，债权主体涉及青海省内众多金融机构，地区性重大金融风险一触即发。
剥离资产 轻装上阵
盐湖股份负债近500亿元，连银行付息都成问题。但如果破产清算，让企业倒掉，那对于我国的钾肥工业将是致命打击。因此，盐湖股份必须也只能“浴火重生”。
当听到盐湖股份要司法重整的消息，中国国际金融股份有限公司的相关负责人第一时间联系了青海省，表示非常愿意接手这个项目，全力帮助盐湖股份“涅槃重生”。
在国家发改委、银保监会、证监会等各部委的指导下，青海省联合各方提出一个处置思路：摆脱依赖国有股东财务资助、以“堵窟窿”方式挽救困境企业的做法，以市场化方式剥离亏损资产、调整资产和业务结构，全面实施以去杠杆为目标的债务重组，最终从根本上摆脱经营及债务困境。
2021年8月10日，重整后的盐湖股份重回A股，总市值一度突破2000亿元。市场用真金白银点赞盐湖股份重生。
盐湖股份如何蜕变？做资产重整，就好比打扑克，先梳理手上的牌，再用新的逻辑重新组合，重新发现价值。
梳理盐湖股份主营业务，若去除镁板块，应属于盈利状态。因此，在青海省政府的牵头下，第一步是剥离资产，专注主业。重组前，盐湖股份固定资产和在建工程包含大量低效、无效资产，形成大额折旧和减值损失。通过司法重整，盐湖股份将盐湖镁业、海纳化工及化工分公司剥离出上市公司，成功堵住了“出血点”，同时取得对应的现金对价，以应对正常经营所需资金以及部分债务的即期现金偿付。
由此盐湖股份甩掉包袱，轻装上阵。重整前，总负债逾500亿元。重整后，总负债规模压降至148亿元，资产负债率降至70%左右，折旧大幅降低，总资产收益率、周转率等指标均显著改善，且有望随着未来经营改善进一步下降至更稳健的水平。
如此一来，费用大减，潜能释放。重组前，三年平均财务费用约16亿元，吞噬大量营业利润。重整后，第一年财务费用仅剩3.9亿元。盐湖股份剥离失血资产，剩下的业务都是效益较好的钾肥板块和碳酸锂板块，资本结构优化。2021年全年净利润有望突破40亿元。
更给市场带来想象空间的是，乘着新能源汽车大发展的“东风”，盐湖提锂成为热门技术路径，盐湖股份在此具有一定的优势。尽管目前锂产品相关的利润占其总利润不到百分之十，但潜力巨大。盐湖股份对锂产业的持续投入，将为我国新能源汽车产业发展提供重要基础保障，也将为我国实现碳中和、碳达峰的目标提供有力支撑。
同时，盐湖股份司法重整，最终实现各类债权最优化受偿，达成了市场罕见的多方共赢的结果，也显著改善了青海省金融环境，提振了市场信心。
“市场之手”与政府作用有机结合
盐湖资源是青海的第一大资源，也是全国的战略性资源，搞好开发利用，加快建设世界级盐湖产业基地，具有重要战略意义。
当下，受产业政策、市场空间等利好因素推动，锂盐价格节节攀升，锂矿成为“兵家必争之地”。10月9日，加拿大锂盐商Neo Lithium披露，紫金矿业以约49.6亿元人民币收购公司所有已发行股份。Neo Lithium3Q锂盐湖项目是世界上同类项目中规模最大、品位最高的之一。
而察尔汗盐湖也毫不逊色，它是我国最大的可溶钾镁盐矿床，氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量均居全国首位。手中有矿的盐湖股份焉有不谋高远之理？在中央的统筹下，盐湖股份正在为打造世界级盐湖产业基地而努力。
在采访中，记者深刻感受到盐湖股份的重生，有两个启示引人深思。
启示一：化解经济周期带来的风险，资本市场发挥了不可替代的作用。资本市场对于资产价值的发现与定价，既直接明显又有效。盐湖重整前，好坏资产揉在一起，资本市场给的市值不到200亿元，完全无视了钾肥的战略作用和投资的稀缺性。而重整之后，坏资产剥离，市值目前稳定在1500亿元以上。债权人通过资产价值再发现过程，有效缓释了债务风险。同时，资本市场热捧，大批社会资金投入，将助推我国盐湖工业快速发展。
当然，不是每一个重整案例都能达到理想结局。事实上，我国实施积极稳妥去产能、去杠杆以来，建立了以市场化和法治化原则为核心的一整套制度，确保僵尸企业和应退出企业无法通过债转股续命。也就是说，由市场来判断选择谁是有前景的企业、谁是该出清企业，如果选错了，债转股实施机构和投资人必须承担损失，政府不予兜底。而从资本市场角度来说，要坚决让重大违法违纪或者无可救药的僵尸企业出清，从而把有限的市场资源让给更优秀的、盈利能力更强的公司。
那么，从投行角度，如何判断企业生死去留？中金公司有关人士表示，核心有三个维度。第一个维度是企业基本面如何？如果基本面现阶段不好，但可以有一个价值再发现的过程，就有“生门”。这需要结合产业发展方向，识别债务企业是否具备挽救价值和再生可能。
第二个维度是，重整之后对于债权人，尤其是金融机构债权人影响大概能到什么程度？通过努力，能尽量把这个影响降到最低，降低债权人损失，实际上是投行的核心价值之一。
第三个维度就是社会效应。在盐湖重整中，中金公司利用丰富的资本运作经验及深厚的行业研究功底，在企业债务风险高企及股东、债权人缺失信心的情况下，剖析企业优势，挖掘企业投资价值，顺利落地债转股。同时，全程高效执行，持续跟踪服务，帮助企业把握产业周期持续向好的窗口期，梳理投资故事，顺利实现恢复上市及市值提升，为各方创造价值，有效实现了各方共赢。
启示二：在市场化原则下，政府作用也不可或缺。盐湖股份重整成功，关键一步是青海省人民政府原相关领导赴任青海盐湖工业股份有限公司。这一举动坚定了各方对盐湖股份未来的信心，从而有力促进了重整的成功。政府的担当在保产业、保就业、保稳定方面均是不可或缺的稳定器。
司法重整是挽救濒破企业的重要手段，这个过程应当主要运用市场机制和经济手段，尊重市场主体的理性选择。政府参与上市公司重整，既不能打着保护国有资产的旗号而罔顾众多债权人的利益，也不能毫无作为，听之任之。总体看，政府要做到既不越位也不缺位。做好上市公司破产重整这道必答题，有利于防范化解金融风险，有助于资金向实体经济最需要的地方流动，呵护实体经济高质量发展。
(王擎宇)
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