美国会爆发债务危机吗？

 文 | 清和  智本社社长

新冠疫情爆发后，全球主要国家大规模扩张债务，债务失控风险进一步加大。截止到2020年11月，美国债务规模达到27.44万亿美元，相较2019年底已经增加了3.4万亿美元。到今年8月，美国联邦债务已经突破了28.4万亿美元，即国会设定的债务上限。

在债务上限博弈之际，美国庞大的债务规模引发市场的担忧。美国财政部部长耶伦表示，尽管近期临时提高了债务上限，但是这一法案只能让美国联邦财政支撑到12月3日。倘若彼时仍然没有解决，财政部资金枯竭，则可能出现技术性违约。当然，很多人对美债保持信心，比如日本近期大规模增持美债。

美债会爆发技术性违约吗？全球债务失控的原因是什么？这种债务模式能否延续？

本文以债务上限为主线，探索美国主权债务的累积过程、政治博弈以及根本成因。

本文逻辑

一、赤字货币化

二、胆小鬼游戏

三、软预算约束

【正文7000字，阅读时间30'，感谢分享】

01

赤字货币化

论起源，美国国债可追溯到独立战争时期大陆会议发行的战争债券。在第一任财长汉密尔顿的主导下，联邦政府在极度困难的情况下支付了大量债券，从地方州政府手中收回了一部分征税权和货币发行权，构建起美国国债的信用大厦。1791年，合众国第一银行成立，私人资本大量抢购国债来入股银行，联邦政府从中获得了600万美元的融资。从此，美国开启了债务经济的传统。

总体来看，19、20世纪联邦政府债务规模往往呈现正弦函数曲线，在一个时间点内债务规模达到最高峰，随后则慢慢回落。但到了21世纪，美债规模与美债上限犹如持续向上的天梯，丝毫未有回落迹象。

在19-20世纪，引发政府债务扩张达到顶峰的原因可以总结为战争、经济衰退。以战争为例，1812年对英战争、1846年对墨西哥战争、1861年南北战争，政府债务分别达到三个高峰点。战争结束后，财政恢复盈余，债务规模缩减。

第一次世界大战之下，美国政府再次大幅借债，债务规模达到历史新高。此前，大多数情况下，联邦政府所发行各类国债都需要国会的审批。但1917年《第二次自由债券法案》的出台给了联邦政府一定的自由权。国会为各类债券设置一个“天花板”额度后，联邦政府可以在范围内自由借贷，无需再经国会审批，财政部还可自行决定利率水平、债券期限。这就是我们如今所称的美国债务上限。这一法案的初衷是以“上限”来约束政府举债的规模，但如今早已偏离目标。

联邦政府拿到“债务总额上限”的主动权是在1939年。当时，二战爆发，罗斯福总统和时任财政部长积极推动，参议两院通过一项提案，即取消对债券和其它类型债务的单独限制，首次批准了一个几乎涵盖所有公共债务总额度，当时规定的上限总额为450亿美元。此后，联邦政府便在“债务上限”之内自由融资。

二战后，美国经济迎来了腾飞的黄金年代。从1945年到1980年代，联邦债务虽不断增加，但联邦债务占GDP的比重这一数值却持续下滑。一定程度上能说明，此时的债务扩张边界尚且安全。1960年，联邦债务占GDP的比重开始小于50%，在整个70年代，这一比重稳定处于35%上下。

不过，从80年代开始，这一比重出现上升，1995年达到顶点。在里根政府执政下，头几年美国经济深陷滞胀的痛苦中，政府收入乏力。里根信奉供给学派，试图推行减税，但是却未能削减开支，财政失衡严重。除了减税，在美苏军备竞赛的背景下，政府大笔军费支出，都造成了严重的政府赤字。

因此，即便在美联储主席沃尔克严把货币闸门的政策下，美国虽走出滞胀，但是政府财政赤字扩张并未停下脚步，一路狂奔到1992财年的2900亿美元。债务额度也从1980年的9000亿美元，飞奔到1988年的2.6万亿美元。这时，布雷顿森林体系解体，美元不受黄金约束，具备财政赤字货币化的条件——美联储为联邦政府融资。

不过，赤字状况从1992年克林顿上台执政起开始得到改善，以提高税收、减少行政和公共福利开支等方式，联邦政府财政出现了盈余。随着经济增速的增加，债务占GDP的比例略微下滑但保持稳定。

2000年后，一切的画风却突然变了。美国联邦债务失衡进入了新层面，更成为了全球金融市场关注的焦点。这主要有两个原因：一、此后美国债务上限被突破的速度和规模越来越频繁；二、布雷顿森林解体后，美债的全球资产定价之锚的地位越来越突出，财政赤字货币化的倾向越来越严重。

从小布什执政开始，美国政府赤字也开启加速。小布什不仅开启大幅减税，同时发动反恐战争，债务规模迅速扩大。

而联邦债务真正失控是在2008年金融危机后。为了应对金融危机，奥巴马政府执政初期就开始采用大规模赤字以刺激经济。同时，美联储为奥巴马提供了巨大的融资便利。美联储从2007年底到2008年9月雷曼兄弟倒闭时，连续7次降息；12月底，联邦基金利率被调至最低水平，从此步入零利率时代。更重要的是，美联储在量化宽松中大规模购入国债，直接帮助奥巴马政府融资。这时，财政赤字货币化已经完全失控。

国会也出台了一系列复苏法案，大规模提高了债务上限。2008年《住房和经济复苏法》、《紧急经济稳定法》和2009年《美国复苏和再投资法案》连续提高债务上限，债务限额在不到一年的时间内第三次上升至12万亿美元。

但是，奥巴马政府花钱过快，连续提高债务上限依然无法满足奥巴马的“胃口”，联邦政府很快就陷入了无钱可花、无钱可还的危机。当债务上限接近触顶之后，联邦财政部短期内可采取一些非常规措施暂时缓解流动性不足，譬如暂停发行州和地方政府系列国债、暂停政府对公务员退休和福利等基金的投资，以获得多余的债务上限空间。当这些非常规措施将耗尽而政府依然无法发行新债获取融资时，就会面临最危险的局面：美债无法兑付，市场对美国政府的支付能力发生怀疑，从而产生信用危机。在2009年和2013年均出现政府关门、技术性违约的风险。

2013年2月4日，奥巴马签署了“No Budget, No Pay”法案，该法案允许美国政府设置一个暂停期，期间允许财政部不受债务上限控制无限发债；而期限结束后，债务上限重置为原有债务上限与暂停期内新增债务额总和。这一法案相当于给债务上限开了一个后门，政府花完钱了还可以继续借钱，避免出现技术性违约从而威胁到金融安全和国家信用。

但是，暂停债务上限又成为了政府扩张债务的主要通道。从2013年5月到2021年，美国政府连续六次采用这种方式提高债务上限，美国政府债务也一路飙升。2011年起，债务占GDP的比重首次超过了100%。美国的债务上限、债务总量进入了真正的失控阶段。从2012财年到2016财年，美国债务平均每年增长9470亿美元。在2018财年、2019财年，平均每年增加1.23万亿美元，2019财年美国债务规模达到22.7万亿美元。疫情发生后，特朗普政府按下了漫长的债务上限“暂停键”，美联储开启无底线宽松政策，美国债务增长速度更为可怕，到2020年11月，美国债务规模达到27.4万亿美元。

不过，至今为止，美债其实没有发生过实质上的违约事件。在程序上，这与两党博弈的底线有关；但实际上，美债仍然为国际市场所信任。

布雷顿森林体系瓦解后，美元价值跌落谷底。经历了震荡的寻觅期之后，美元找到了美债这一资产的锚。当前，美元作为全球结算货币，大量的外国投资者和外国政府都有采购美债的需求，投资者们也找不到更好的投资品能够代替美债。但是，反过来，美元在全球货币的领导地位和巨大出口，也导致了美债的扩张。这是现实版的特里芬难题。

美债随之成为了全球资产定价之锚，十年期美债收益率随之成为全球资产定价的基准。也因此，美债收益的波动，将引发全球金融市场的波动。若关注美债、美元及金融市场的风险，十年期美债收益率是真正的晴雨表。

当前，两党就债务上限明争暗斗，会不会把债务市场“玩崩”？

02

胆小鬼游戏

多年来，美债上限往往伴随着两党博弈，市场当下的波动也来源于国会对上限及财政预算的否决、延长或通过。有意思的是，按照历史经验，债务上限决议伴随着两党激烈而顽固的斗争，但总是会在最终一刻完成“惊险一跳”。

当前美国债务上限的设置需要追溯到上届政府特朗普执政期间。2019年8月，特朗普总统通过了《2019年两党预算法案》，允许暂停债务上限2年，到期日为2021年7月31日。今年8月1日，债务上限开启生效，此时美国债务规模达到28.4万亿美元，这一“紧箍咒”又被戴到了民主党的头上。

民主党的第一反应仍然是继续暂停债务。9月21日，众议院以220：211的投票结果通过了一项立法，即暂停联邦政府债务上限期限直至2022年12月。所有的民主党人都投了赞同票，所有的共和党人都投了反对票。

但是，这一议案在参议院遭到了必然的阻拦。参议院议员可以发起冗长辩论，倘若民主党想要使提案通过，则需要在参议院达到60张赞同票，这意味着民主党还需要再说服10位共和党人。对此，参议院共和党领袖麦康奈尔很早就有过表态：债务上限是民主党的责任，共和党不会帮助民主党。此前，共和党对民主党的减税和大规模基建方案已经产生了强烈不满。

债务上限日益成为两党复杂博弈的交锋点，并且更像是一种双方尽可能推脱的“政治责任”。民主党想尽办法让共和党也投赞成票，而共和党则坚决不为所动，这是双方陷入僵局的原因。

其实，两党博弈存在一条心知肚明的底线，那就是杜绝美债违约，毕竟这是更大的“事故”。可在债务违约期限来临前，谁也不会退让一步。这导致债务上限往往只能拖到临期才被解决。过去几年里，每一次债务上限额度提案的达成无一不是如此。

当前，民主党和共和党就债务上限博弈存在一定都默契：民主党最初希望在10月将大规模支出的社会法案、新财年的预算与债务上限提高（暂停）法案捆绑过会。简单来说，拜登政府要给国民发3.5万亿美元，国会没有理由反对提高债务上限。但是，共和党的策略是，反对拜登政府将债务上限问题与支出法案捆绑。

拜登在阿富汗撤军后国内支持率暴跌，面对明年就要来临的国会中期选举，民主党更为小心谨慎。拜登政府也清楚，捆绑策略在短期内难以奏效，而债务上限问题又迫在眉睫。怎么办？

两党再怎么斗，他们都很清楚：当下美国经济正在弱复苏，通胀高企，就业不振，资产泡沫风险巨大，金融市场经不起任何债务风波。于是，民主党和共和党达成共识：将债务上限提高（暂停）法案剥离出来，通过一项权宜性拨款法案来替代。

近期，国会通过了这项临时拨款方案。这项临时性拨款为联邦政府争取到了4800亿的舒缓空间，避免了技术性违约。当然，这4800亿也会计算在债务上限中，债务上限也从28.4万亿美元暂时变为28.9万亿美元。这样，债务上限问题被推迟到了12月再议。

参议院共和党领导人麦康奈尔表示，就此合作后，将不再为民主党人暂停债务上限提供任何帮助，“如果他们（民主党人）现在没有我们支持的情况下增税、借钱，并花费历史性的巨额资金，他们就得在没有我们帮助的情况下提高债务限额……这就是现实。”

到12月，债务上限问题是否触发技术性违约？

届时，如果共和党人不支持，民主党人提高债务上限的法案就只剩下了预算和解程序。预算和解是一个可选的加速立法程序，规定参议院在20小时之内完成讨论付诸表决，避免了冗长辩论的阻挠，而且只需以简单多数投票通过即可。根据《预算法》规定，委员会每财年可以分别就“直接支出、收入和债务限额”三类发起一次变更，以实现赤字减少。

这就是一种仓促过会的威逼策略。但是，这样操作，民主党也会背负巨大压力——因为如此民主党会独自包揽下“扩张债务”的包袱，这对明年国会中期选举非常不利。更何况，这一程序的启动缓慢且复杂，而党内仍存在分歧。预算和解程序需要在参议院获得51票才能通过，目前民主党在参议院的席位是50个，加上副总统关键一票，正好是51票。但是，这需要确保民主党内绝对团结一致。而目前的民主党内还不够团结，比如之前拜登政府试图将3.5万亿社会支出法案、增加税收、暂停债务上限都打包在同一个法案内发起审批，党内激进派和保守派对这一法案存在争议。所以，万不得已，民主党不愿意发起预算和解程序。

虽然过程存在诸多波折，但总结历史经验，关于美债上限危机的结局其实不太可能存在意外。在两党激烈和顽固的斗争中，美债上限问题终会“惊险一跳”，妥善解决。

只是我们需要关注的是，当前全球金融市场的脆弱性，漫长博弈和反复套路下消耗的市场信心却难以量化，不确定性会更加强烈。

历史上，债务上限的博弈曾经动摇了市场信心。2011年1月，美国财政部表示，美国债务规模近期将达到法定上限。但是，两党对提高上限额度长期僵持不下；5月16日，债务达到上限14.29万亿美元，财政部开始采取非常规措施延缓账户枯竭。7月31日，两党经历了多次调整否定提案后，在最后期限前达成共识。但是，这种僵持不下的谈判过程仍然引发了市场的波动，一些投资者对美国政府信用产生怀疑。8月5日，标普首次下调了美国政府主权的信用评级。2013年美国债务上限危机期间，惠誉在2013年10月将美国长期主权信用评级展望由“中性”下调为“负面”。

悬崖戏码反复上演，会引发市场的波动。随着期限来临，债市、股市都出现波动。今年9月以来，美国国债收益率升至2020年以来最高水平。如今，债市、股市和期货市场泡沫严重，煎熬的博弈，或者更为严重的短期技术性违约，都可能会冲击金融市场。但短期内，美国不会爆发实质性的主权债务危机。

03

软预算约束

当前，市场存在一个有意思的争论：提高债务上限，到底是降低债务风险，还是触发债务风险？

多年来，美国财政部长总是喊着提高债务上限，甚至要取消上限。耶伦发出警告：“美国经济学家和财政部的压倒性共识是，如果不提高债务上限，将导致广泛的经济灾难。”理由是，美债仍是全球最重要资产锚底、流通性极好的金融资产，但是政府发债却受到了债务上限的限制，人为地制造技术性违约。换言之，美国政府不是真借不到钱，也不是真还不起钱，而是债务上限法令捆住了政府的手脚。这可不可以理解为：人为干预政府融资引发债务危机？

但是，事实上可能又是相反的。取消或提高债务上限，短期内可以避免债务技术性违约，但是长期来说，债务危机是必然选项。

耶伦的逻辑是将政府视为市场主体，政府像企业一样，在债务市场上受到自由竞争的硬约束。但是，政府不是市场主体，政府财政是公共用品，不是私人用品，它不受市场的硬约束，而是受到软约束。恰恰是软预算约束导致了不少国家的债务失控。

这正是亚诺什·科尔奈提出的软预算约束理论。科尔奈于今年10月18日去世，生前对社会主义计划管理、经济转轨国家的理论研究卓越，他还亲自策划和参与了匈牙利社会主义改革，对国内经济学界和经济政策改革的深远影响。

科尔奈最早在1979年提出了软预算约束的概念，他解释，“社会主义制度下的国有企业倘若支出超出收入，还用光了所有的经济来源，并不会破产；上级主管部门会向企业伸出援手，帮助摆脱困境。在这种情况下，预算约束就很软。”打个比方，家长给孩子每个月的生活费限定在2000元，但是孩子花完钱又可以向家长要钱。这就是预算约束软化。

软预算约束会造成严重的后果，包括资金使用低效、资源浪费、投资过度和债务高企。科尔奈将软预算约束看作是社会主义制度功能市场的典型特征，软预算约束使得企业免受惩罚，并容忍企业的低效率，一定程度造成了社会主义制度中的投资计划盲目扩张。

后来，一些学者将软预算约束这一概念从东欧扩展到全球各国政府的财政领域，分析债务危机、道德风险、搭便车动机等。譬如，政府对危机之中的金融机构发起拯救，这也是一种典型的软预算约束现象。

其实，各国政府财政预算基本都存在软约束的问题。美国债务上限就是典型的案例。债务上限的初衷是约束政府债务扩张，但是并不是硬约束。2013年奥巴马政府还为债务上限增加了一个暂停键，按下暂停键后，政府可以继续借钱。所以，“债务上限”这一规定没有法理上的强制约束力，也没有自由市场的硬约束。当期限来临，政府真正面临违约风险时刻，两党自然会收起爪牙，国会通过法案，帮助政府免受违约惩罚。

有人提出，美国政府是在债市上融资，受到自由市场的硬约束。如果美债崩盘，美国债务无法在市场上融资。事实上，现在美债在市场上依然很吃香。今年8 月，日本再次买入美债96亿美元，最终持仓规模达到13198亿美元；英国买入美债205亿美元，持仓规模达到5690亿美元。这是否说明美国的软预算约束是一个伪命题？

其实不然。美债最大的持有者不是日本和中国，而是美联储。美联储持有4万多亿美债，超过中日之和，约占美债总额的15%左右。更重要的是，美联储的印钞机是美债的重要保障。虽然债务僵局影响美债公信力，但是有美联储为美债信用兜底，投资者并不会真正抛售美债。如果把美联储的印钞机关闭，美债在市场上的表现可能会大不同，美国政府也可能面临实质性的违约。

所以，美国联邦政府的软预算约束是真实的，而这一真实性来自一个奉行“父爱主义”的家长——美联储源源不断地给美国财政部提供融资。为什么美联储可以大规模印钞？

我们可以将软预算约束的理论运用到信用法币领域。其实，信用法币的发行也是“软约束”。

在金本位时代，货币以黄金为锚，货币的发行尚且要受到黄金储备量的约束，然后执行刚性兑付。这就是货币发行的刚性约束。但是，布雷顿森林体系瓦解后，全球经济进入信用货币时代。美元不再以黄金为锚，吸收债券即可发行，同时不执行刚性兑付。这就是货币发行的软约束。所以，从1971年开始，财政-货币的约束逐渐软化。2008年金融危机后，财政-货币的约束软化问题彻底爆发，货币供应量和政府债务规模同时大规模飙升。

所以，政府财政软约束的根源是货币发行的软约束。如此，美元和美债相互兜底，联邦政府和美联储相互“融资”，两者均无强约束力，出现一种“空头支票”悖论：美元的信用来自可靠的美债；美债的信用来自无限量的美元；本质上是美国综合国力在撑着。

有人提出，可不可以制定法律约束政府举债规模，或者约束央行为政府融资。比如，欧盟曾在《马斯特里赫特条约》中对欧盟成员国的财政赤字率、国债负担率做了指标要求，即明确要求公共债务不得超过 GDP的60%。相较而言，这尚且算是一种明确的约束。但是，2009年欧债危机爆发了。为什么？意大利并未满足这一财务条件也作为欧元创始国加入了欧元区，希腊则通过高盛“作弊”成功蒙混过关。后来，这两个国家都是欧债危机的重灾区。

在美国，联邦政府预算约束软化和美联储货币发行约束软化，是民粹政治崛起的结果。2008年金融危机后，民粹政治崛起，为了赢得选票支持，美国两党在社会保障及福利上的投入支出越来越大，财政赤字也随之高升。根据美国国会财政预算报告，2000年以来，法定支出比重大幅提升，成为占比最大的支出。法定支出包含了社会保障支出、收入保障支出和其它福利支出。2000年，法定支出达到一万亿美元，自主性支出为6000亿美元；到2018年，法定支出达到2.7万亿美元，而自主性支出达到1.2万亿美元。

美国政府、国会以及投出选票的最终决策民众都成为了赤字扩张、债务高攀的推动者，但是却都不是法理上的后果承担者。这正是哈定提出的公共资源悲剧——财政-货币约束软化的根源所在。

自由市场的刚性约束的本质是，每个人为自己的选择承担直接的对应的责任和代价。这就是价格的惩罚功能。但是，公共资源不具备价格机制，无法将责任、成本和惩罚落实到具体的个人身上。于是，公共资源如此催生搭便车动机，人人都试图从法定货币超发、公共债务扩张中获得更多的福利，而没有人会顾及后果——虽然雪崩时无人能逃。

这显然不是美国或某个国家的特殊问题，而是法定货币的统制问题——货币公共化催生货币公地悲剧。

只是当前的美债和美元依然是那个最不坏的“渣男”。

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（张泓杨 ）