周诚君：中国金融市场受到了全球投资者的青睐

10月23日，中国人民银行金融研究所所长周诚君在由《财经》(博客,微博)杂志、《财经智库》主办的“2021全球财富管理论坛”上表示，“中国金融市场受到了全球投资者的青睐。”总体看今年上半年境外投资者增持人民币债券市场的规模超过4500亿元，其中国债达到了2570亿元，可以说境外投资者成为今天最大的国内债券市场尤其是国债市场的最大的买家之一。

中国人民银行金融研究所所长周诚君

“对于国际投资者而言，如果我们能够提供更多的既有较高回报率，又具有绿色或ESG特点的金融产品，就可能会具有更强的吸引力。”周诚君谈到，从2016年人民银行会同相关六部委共同发布了绿色金融的指导意见以后，绿色金融在中国发展非常快，但总体而言，境外投资者能够购买的绿色资产尤其是绿色债券商量相对较少。

所以他建议，一方面要设计、开发更多的绿色金融产品，让国际投资者能够来更多地购买绿色产品，从而也更好地支持我国的绿色转型和“双碳”目标的实现；另一方面，还要把着力点更多放在债券类产品上。这是因为，债券市场产品总体而言标准化、国际化程度更高、产品种类更丰富、交易更加活跃、流动性更好，而且，不管是在发行端还是交易端，往往都有严格的信息披露要求，透明度高，能够有效降低信息不对称程度，以及由信息不对称可能导致的道德风险、市场欺诈等问题。

以下为对话实录：

主持人袁满：各位来宾，大家下午好！这一年多以来，我们经常能看到这样一些词汇，疫情经济，到了金融市场，我们经常说的是动荡的全球金融市场。但是中国的金融市场开放却是坚定的逐步在推进。在当前错综复杂的形势下，如何实现全球资产配置，搭建跨境资管的通途呢？是非常考验人的智慧的，这也是当前很多金融界人士以及投资者非常关心的话题，本场论坛聚焦金融开放中的跨境资管路径。

首先，我们将有请中国人民银行金融研究所所长周诚君先生为大家做主题演讲，有请周所长。

周诚君：谢谢袁满。

今天我们的主题是关于跨境投资，所以我也想跟大家分享一下关于国际视角下跨境投资的一个视角及其研究体会。

总体而言，随着我国金融开放的加快推进，应该说中国金融市场受到了全球投资者的青睐，这一方面与我国金融业的整体开放进程有关，另外也跟人民币国际化的不对推进、国际上对人民币资产的广泛认可相关。今年上半年，境外投资者增持人民币债券市场的规模超过4500亿元，其中国债达到了2570亿元，可以说境外投资者是今年债券市场最大的买家之一。

不过从结构上看，境外投资者持有境内市场金融产品的比例还不算太高，在股票市场大概占4.4%左右的规模，债券市场大体差不多。但是，增长速度非常快，前景非常好。一直以来，我都在各种场合反复强调，中国市场对国际投资者有非常强的吸引力，它不仅回报率高，而且跟其他国家和地区的债券市场相比，与美国市场的相关性非常低。这意味着投资持有人民币债券不仅能够帮助国际投资者分享中国经济疫情后率先复苏、保持快速增长、人民币资产具有高额回报的好处，而且还能帮助国际投资者有效分散风险，更好地管理风险。正因为此，我们看到了蜂拥而至的境外投资者。

这里我想特别强调，在这种情形下，如果我们能够提供更多的既具有较高回报率，又带有绿色或ESG特征的金融产品，对国际投资者而言就就会具有更强的吸引力。总体而言，从2016年人民银行会同相关其他六个部委共同发布了绿色金融指导意见以后，绿色金融在我国发展非常快，到今年二季度，我们的绿色贷款大致约14万亿，绿色债券托管余额将近1万亿，应该说取得了非常不俗的成绩，走在了国际绿色金融发展的最前沿。但值得关注的是，虽然境外投资者蜂拥而至购买我们的各种人民币金融资产，但他们能够购买的绿色债券量还是非常有限的，其总体规模不到1万亿。

作为对比，不妨简单列个相关的数据。到今年二季度末，我国人民币各项贷款余额大致约186万亿元，债券市场托管余额约125万亿元，两者差不多是1.5倍。而在绿色金融领域，绿色贷款余额约14万亿，绿色债券规模则不到1万亿元，两者的差别超过14倍。所以，跟整个人民币贷款余额和债券市场规模的比例相比，应该说我国绿色债券市场规模相对而言太小了，还有非常大的差距，也意味着非常大的空间。

所以与过去在很多场合一样，我今天仍然要呼吁我们的资管机构，在金融开放、人民币国际化过程中，要放眼全球、面向全球市场，开发更多面向国际的理财、资管产品，吸引更多的国际投资者投资、持有人民币资产。同时，我也想借此机会大声疾呼，我们还要开发更多的绿色金融产品，让国际投资者能够带着ESG投资理念、支持绿色转型和应对环境和气候变化的责任情怀来购买我国的绿色人民币金融产品。这样，一方面，我们推动人民币国际化，支持国际投资者持有人民币资产，分享中国经济快速增长、人民币资产高额回报的好处，同时满足国际投资者ESG投资理念，更是相当于动员全球资金支持我国实体经济增长和推动经济社会的绿色转型，更好推动实现“双碳”目标。

我想讲的第二点是，在此过程中，我们要把着力点放在更多推动债券类产品上。一方面，前面通过数据对比，我们看到了，与绿色贷款规模相比，绿色债券发展相对远远不足，规模和份额都太小了。另一方面，对于国际投资者来说，债券类产品可能更具有吸引力。为什么？首先，债券类产品往往都是标准化产品，更容易跟国际市场接轨，让国际投资者理解和接受。其次，我国债券市场品种丰富，从利率债、信用债，到各种的资产抵押产品、证券化产品，其期限从短期到长期都非常丰富、完整。第三，我国债券市场规模大、交易活跃，流动性也相当不错，所以价格形成比较公允合理，可以说囊括了所有市场参与者的预期、风险偏好。第四，透明度高，信息披露要求严格，因此能够很好地降低信息不对称程度，以及由信息不对称可能导致的道德风险和市场欺诈等问题，这也是值得重视的一个非常重要的方面。第五，由于这个市场品种丰富、交易活跃、流动性好，所以更容易产生各种各样的衍生品种和服务，比如进一步的抵押、担保、回购等，以及其他利率和信用衍生工具，如期货、互换、期权等，这就更有助于帮助投资者进行流动性和风险管理操作。

这样，到这里，我实际上说了三层意思，第一，我们的资管产品要面向国际，为国际投资者提供更多的人民币产品，满足国际投资者投资持有人民币资产的需要；第二，要更多提供具有ESG、绿色特征的人民币金融产品，满足国际投资者支持绿色转型、更好应对环境和气候变化的需要；第三，更多面向国际投资者推出债券类产品，更好体现与国际接轨，帮助国际投资者更好解决流动性和风险管理问题。

我想讲的第三个方面是，推进发展债券类产品、尤其是绿色债券类产品的若干重点领域，以及值得重视和探讨的新领域。目前我国银行间市场绿色债券或带有绿色特征的债券总体上有三大类，不妨称为广义绿色债券。第一类是传统绿色债券。对此，我们有严格的界定和分类。今年4月，人民银行、发改委和证监会联合发布了2021版的《绿色债券支持项目目录》，以更有利地支持绿色债券市场发展。这个《目录》跟以前的相比，有两个非常重要的特征：一是统一了国内绿色债券界定标准。过去发改委、人民银行和证监会各自都出台了绿色债券的标准和规范性文件，给市场带来了一些困惑。这个新的《目录》则真正意义上实现了绿色债券标准的统一，有助于降低绿色债券的发行、交易和管理成本。二是更多体现了与国际接轨的要求，对绿色项目的界定更加科学准确。过去我们把煤炭等化石能源的清洁利用等高碳排放项目纳入绿色金融的支持范围，但国际上对此一直持不同看法，因此对我们的绿色债券统计数据也往往提出质疑。应该说，过上对绿色金融本身就一直有严格的界定，尤其是对绿色债券有比较统一、严格的标准和分类。所以，在新一版的《目录》中，我们明确把煤炭清洁利用等相关内容都剔除了，同时采纳了国际通行的“无重大损害”原则，使碳减排约束更加严格，也更好体现与国际接轨。

第二类是碳中和债券。碳中和债券首先是绿色债券，是绿色债券中的一个品种，主要针对碳减排、碳中和，要求募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目，需要满足绿色债券募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露四大核心要素要求，所以针对性更强。

第三类是可持续挂钩债券。这个品种严格意义上说并不见得一定是绿色债券，它可以突破前面所说的绿色债券支持目录，主要是是指将债券条款与发行人可持续发展目标挂钩的债务融资工具，因此可以是绿色的，但也不是必须是绿色的。其意义在于，这些债券的募集、使用、信息披露都是围绕着事先明确的可持续发展目标和相应的指标进行，而且在信息披露、第三方评估认证等方面都有严格要求。这样，就可以大大拓展债券支持绿色转型的范围，比如很多电力企业、特别是燃煤的火电企业就成为可持续挂钩债券的重要发行主体。这个领域非常值得重视，最近我在很多场合都反复强调，我们需要在发展绿色金融的基础上，进一步重视和发展转型金融。与绿色金融相比，转型金融可以应用于碳密集、高环境影响的传统行业、企业、项目和相关的经济活动，具有更大的灵活性、更强的针对性和更好的适应性，有助于我国实体经济实现能源结构的快速转型。相应地，在绿色债券框架之外，重视和发展转型债券，则可以帮助传统行业（“棕色资产”）的企业通过融资支持开展节能技术改造，提高能效，实现减碳直至零碳的转变。

除了上述的传统主流领域，还有哪些领域可值得关注和探讨？第一个我想跟大家探讨的是，绿色项目和资产证券化领域。2018年我在人民银行研究局分管这项工作的时候，曾花大力气在五个国家级绿色金改试验区推动相关工作试点。具体而言，就是针对一些由地方政府或其代理机构经营管理的城市基础设施、公用设施项目，选择其中已经建成投产并具有良好现金流、且符合绿色金融界定的典型项目，进行证券化试点。这些项目往往投资规模大、建设周期长，所以一开始有很多贷款，但一旦这些项目建成投产，其垄断或专营性质决定了这些项目的现金流往往都非常好，而且很稳定，营运周期也非常长，其中不少还符合绿色金融特别是绿色债券项目支持目录的要求。

对于这样的项目，就可以进行证券化，将这些项目产生的现金流进行打包，并以此为基础发行绿色资产支持证券产品，向国际国内投资者出售。这么做有很多好处。第一，将未来现金流提前一次性变现，获得早期收益。第二，募集资金可提前归还过去的贷款，改变资产负债表结构，不仅大大降低融资成本，还可以提高风险管理水平。第三，可以盘活已建成的基础设施、公用设施资产，大大提高国有资产流动性和流动性管理水平。第四，较之于银行贷款约束，债券类产品具有更严格的信息披露要求，透明度高，可形成更好的外部约束，有助于进一步提高这些基础设施和公用设施的经营管理水平。五是募集资金还可以投入新的绿色转型项目，因为发行的是绿色债券或者绿色资产证券化产品，募集资金也必须投资于绿色项目或者其他相应的技术改造活动，这样就能更好支持地方政府推动经济社会绿色转型，更好实现“30·60双碳”目标。

第二个领域，与上述第一个领域有一定关系，就是鼓励和探讨地方政府发行绿色地方政府债或绿色市政债，或者地方政府转型债。毫无疑问，现在每个地方政府都将面临“30·60”目标的硬约束，都需要在充分核算的基础上，尽快明确本地实现“双碳”目标的时间表、路线图，动员、筹集并运用好相应的大规模资金投入。而在此过程中，限于每个地方的经济社会发展、产业结构、城市化发展水平的差异，其转型路径、资金投入要求无疑是各有差异甚至是大相径庭的，这就要求各个地方政府充分根据本地经济社会发展状况，制定适合本地的转型投入资金需求规划，并通过发行地方政府债券或市政债的方式，有序、公开、透明地筹集、使用并管理好资金。在这个领域，过去我在分管绿色金融工作期间，曾积极支持和推动江西省发行了第一笔绿色地方政府债，目前为止也是唯一的一支。最近，内地个别地方政府在香港也发行了人民币地方政府债，如果我们能够发行一些具有绿色和转型特征的地方政府债，一定能受到国际投资者的欢迎，也有助于地方政府更多筹集绿色和转型资金，更好支持地方绿色转型和实现“双碳”目标。

第三个领域，与我们今天讨论的跨境投资问题更有关系，就是“一带一路”建设和相关的项目。在中国企业家这么多年的努力下，有不少“一带一路”项目已经建成，很好地支持和帮助了“一带一路”国家实现经济增长和可持续发展，而且其中有一些已经产生了持续、可观的现金流。不仅如此，其中还有不少项目是符合绿色金融支持标准的。尤其是2019我们明确提出《一带一路绿色投资原则》（GIP）倡议以来，“一带一路”建设及其投融资活动绿色化得到更有力的推进，目前GIP成员数量已扩展至39家签署机构和12家支持机构。那么，对于这些绿色的、已经建成并具有良好现金流的“一带一路”项目，可以用同样的思路将这些现金流证券化，对国际国内投资者销售这些绿色资产支持证券。这样的证券化改造除了前面我提到的至少五个方面的诸多好处，还有一个非常重要的好处是，如果我们面向全球投资者、特别是欧美投资者发行这些“一带一路”绿色资产支持证券，不仅可以让这些全球投资者分享我国“一带一路”建设获得的良好现金流回报，而且它在实质上吸引了这些国际投资者、特别是欧美投资者与我们一道，共同来参与和推动推动“一带一路”建设和绿色发展。一直以来，有些别有用心的国家和人士质疑甚至指责我们的“一带一路”建设目的，而如果我们把这些好的项目通过证券化的方式增加透明度、提高市场约束，并让全球投资者、特别是欧美欧子者来购买，就可以更好地体现我们我们开放、包容、共享的姿态，更好彰显我国负责任大国形象，也可以动员更多国际资金积极参与，跟我们一道，公共支持推动“一带一路”建设。

第四个方面，也是最近我在研究并呼吁推动的，就是主权债务重组领域。目前中国是最大的全球官方债权人，也是全球最重要的主权债务违约和重组参与方。从总量看，目前我们对中低收入国家的官方债权已超过了所有巴黎俱乐部成员国规模的总和。伴随着对外债权头寸增长，我国近期被拖欠债务情况显著增加。尤其是部分国家受这次疫情冲击，经济困难，出现了更广泛的主权债务拖欠和违约。也正因为此，疫情危机以来Ｇ20和相关国际组织在不遗余力倡导低收入重债国家的债务减免和缓债计划，中国一直都是积极参与者倡导者，习近平总书记在多个国际场合都明确表明了非常坚定的支持立场。但不管怎样，当债务国在偿付能力上面临危机时，作为债权国就要考虑怎么通过债务重组的方式，帮助这些债务国降低负担，实现可持续发展，同时又尽可能维持债权利益，确保债权最终能实现最大程度的回收。事实上，2000年以来我国与各债务国进行了上百笔债务重组，相当部分采用直接减记处理。随着我国被拖欠债务逐渐增多，沿用既往直接减记方式意味着承担数额不小的重组损失，而且过于单一的重组方式也易使我国成为违约目标，不利于我国对外债权的可持续管理。对此，一个值得探索的方法，就是用上述类似的证券化思维和模式，把过去以贷款为主形成的债权证券化，将之转化为债券，支持和鼓励这些重债国家发行人民币计价的债券，以此置换过去他们对中国形成的银行贷款类主权债务。这些人民币计价的主权债券可以全球特别是主要国际金融中心比如香港发行，也可以在中国内地发行。当然这里面有些具体技术问题，这里不展开讨论，但国际上已有比较成熟和成功的检验，最典型的就是美国针对拉美国家主权债务重组推出的“布雷迪计划”。把以银行贷款为主的官方债权转换为债券类的债权有很多好处，比如它更具有标准化属性，品种更丰富，可以有更好的流动性，信息披露更充分、市场更透明，也可以提前出表、早期回收，更有利于流动性和风险管理。如果由此形成的具有主权债务属性的人民币债券对全球投资者发行，则可以让国际投资者购买和持有，有利于推动发展离岸人民币主权债券市场，可大大拓展离岸人民币债券市场规模，进一步推进人民币国际化。

最后一点，我想讲一讲香港市场的作用。既然我们今天讨论“新途径”，我想香港是一个非常重要的渠道和平台。最近央行会同相关部委相继宣布了大湾区跨境理财通、债券通的南向通等新举措。应该说，香港在连接国际市场和国内市场方面条件得天独厚，基础雄厚，在我国金融市场特别是债券市场开放过程中，香港也确实发挥了非常重要的作用。如果按照我前面提出的几个思路和建议，我们要推出更多的债券类的产品，特别是绿色或ESG的债券类产品，并让国际投资者广泛购买、持有和交易，那么香港就是一个非常好的场所和途径，可以让国际发行人或投资者不一定非要到中国内地或到其他更远的国际金融中心去开立账户，去发行或购买交易人民币债券，他们完全可以通过香港市场实现。香港不仅在法律制度、市场规则、语言等方面更加与国际接轨，而且它最贴近内地市场，最了解内地市场。还有一个非常重要的方面，就是香港的金融基础设施、人民币流动性、交易的活跃程度都是其他国际金融中心在人民币市场方面无法比拟的。

国家“十四五”规划对香港作为国际金融中心有非常明确的定位阐述，主要是三句话：第一，全球离岸人民币业务的枢纽；第二，全球资产管理中心；第三，全球风险管理中心。围绕着这三个定位，香港确实也具备最好的条件：它拥有最健全、最系统、最具有效率的离岸人民币金融资产托管、交易、清算、结算等方面的基础设施，包括人才支持。所以，香港过去是、将来也一定还是人民币国际化、离岸人民币资产管理最重要的平台，值得各界去重视、去维护、去完善。尤其现在的香港跟过去几年的香港已大不一样，就是现在香港政治社会非常稳定。最近我去了一趟香港，主要是作为国家“十四五”规划宣讲团一员，对香港各界宣讲国家对香港“十四五”期间经济金融发展的规划定位。在此过程中，我亲眼目睹了当前香港各界对继续推动香港长期繁荣稳定和更好发展香港经济和国际金融中心的愿望和决心。所以我也借这个机会，呼吁我们内地金融界重视这个市场，在金融开放中的跨境资管路径中，把香港以及香港可以发挥的作用放到非常重要的位置予以考虑。

我就讲这么多，不一定对，供大家参考，也请大家批评。谢谢大家！

主持人（袁满）：谢谢周诚君的精彩发言，其实总结一下周所长的发言，有这样几个关键词：人民币、绿色、债券，这三个关键词其实对着三件事：人民币国际化、绿色发展、中国金融市场进一步开放。

您其实围绕着整个所有分析谈到了人民币资产，最近一段时间以来，尤其是疫情经济下，人民币资产还是比较具有吸引力的，现在的形势全球的通胀进一步的发展，各国的央行也都开始有启动加息的计划，中国的市场现在我们是要把保障流动性的充裕和某种程度上的宽信用，全球这样一种货币的政策的走势，结合中国我们当前的货币政策的发展曲线，二者相对应对于人民币资产未来的吸引力或者影响，会带来什么样的影响？

周诚君：总体而言，不管全球范围内，货币政策在国与国之间出现了怎么样的差异，下一步怎么演变，全球流动性怎么走，我想，全球产业分工、供应链结构和各国实体经济发展状况仍然是最重要的基本面。中国经济在疫情危机后率先复苏，并保持快速增长和稳定，这是我们保持信心和良好预期的基础。这是第一个。

第二，只要中国经济增长速度能维持在我们规划所期望的速度，并保持在相对稳定的水平，金融市场能按照现有路径保持繁荣稳定，我想人民币的资产回报率就不会太差，就会对全球投资者具有良好的吸引力。当然，这里面还需要我们持续、坚定不移地推动金融市场高质量开放。

第三，总体而言，中国央行的资产负债表在全球主要经济体中一直都是最稳定的。2008年国际金融危机之前，美联储的资产负债负债表规模约七千亿，到现在突破八万亿，其膨胀速度之快、规模之大确实极其罕见。但人民银行的资产负债表一直比较稳定的水平，大概在36万亿左右，近来还甚至略有收缩。这意味着什么呢？意味着我们的货币发行是很负责任的，这是人民币国际化的一个非常重要的基本面。这也是为什么我在今年3月份的中国发展高层论坛上讲，人民币国际化更多是人民币与其他主要国际货币一道，共同承担国际责任，更好优化全球资源配置的一个基础。

主持人（袁满）：谢谢周所长，您非常强烈的表达了对于人民币资产的信心，我想很多人都已经收到了这个信心，感谢您。

（王治强 HF013）