受2000年互联网泡沫破裂的影响，美国长期利率市场已经长期运转失常。在很长一段时间内，联邦基金利率的上升是缓慢而渐进的。格林斯潘时期的美联储对长期利率采取了不寻常的抑制措施——在长期通胀率维持在2%以下的背景下压低短期市场利率，也对资产价格通胀的形成起到了强大的推动作用。
因为套利资金的流入，包括高级货币官员在内的许多当代市场批评人士，将长期利率“人为压低”归因于“亚洲储蓄过剩”等因素，而不是美联储自己对短期利率市场的操纵。
但即便如此，互联网泡沫时美联储的降息与疫情爆发以来美联储量化宽松所造成的通胀相比，还是相形见绌。美联储甚至还将较低的中性利率（货币政策既不收缩也不扩张的利率，只能通过估计得出）引用为美国的长期利率。
不过，让美联储官员无法接受的是，美国目前较低的长期利率并没有让资本支出出现强劲的增长，因为每个人都意识到，美联储干预货币市场所带来的低利率会导致市场过热，并最终让美股出现崩盘。
因此，美联储的Taper看上去就非常必要了。不过Taper需要以一种循序渐进的方式开展，以防止长期利率的暴涨和资产价格的暴跌。
当然，美联储还有一个替代方案，即马上将存款准备金利率降为零，这样也可以降低市场上的货币供应量并使之回到正常水平。使用这种方案可能会导致长期利率的大幅上升，资产价格也可能出现一定程度的下跌。但是在市场意识到货币供应量已经恢复常态后，资本的支出可能会因此出现强劲的增长。
政策正常化的定义其实是多维度的，它可以被定义为停止非常规货币市场工具（如量化宽松）的使用、向债券市场放出恢复常态的信号。想让政策常态化美联储需要做三件事：
第一，美联储需要放弃2%的通胀目标，让资产价格随着时间自然波动；
第二，让基础货币供应回落至供求均衡的位置，这意味着不支付存款准备金利息；
第三，提高长期政府债务在政府部门（包括中央银行）的总负债中所占的比例，使其回归至正常水平。
第二点是可以比较快速地做到的。要减少基础货币的供应，美联储可以通过公开市场操作来完成。首先，美联储将政府的长期债券投资组合交给财政部，换成短期国库券（T-bills），然后美联储再通过对短期国库券进行公开市场操作，回笼流动性，将基础货币供应减小到“正常”水平。至于减小到什么程度才算是正常水平仍待商榷。因此，通过这一方式使基础货币供应常态化的过程中可能伴随着一段时间内相当大的货币动荡。
短期债券在美国政府发行的债券总量当中占比相当之大，一般来讲，如此大比例的短期债券会让美联储面临巨大的政治压力。如果美联储在这样的压力下屈服，那么美联储的购债就会以通货膨胀税的形式成为政府税收的一个重要来源。
（董云龙 ）
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