芦哲：人民币汇率或再度陷入震荡，延续“双向波动”特征

中新经纬11月3日电 题：《芦哲：人民币汇率或再度陷入震荡，延续“双向波动”特征》

作者 芦哲(中国人民大学重阳金融研究院客座研究员)

10月19日离岸人民币汇率破位升值后或再陷入震荡区间。基于汇率波动的“测不准”原则，本文的重点并不是“预测”10月19日人民币汇率强势升值以后的走势，而是将10月份汇率波动放置在本轮升值周期的背景下，从人民币汇率“三碗面”研究框架出发，审视应如何分析人民币汇率波动的周期以及如何有效跟踪人民币汇率波动。

综合人民币汇率期权市场分解而来的指标，虽然美元兑人民币汇率突破7月至10月的震荡区间下沿6.43，但是6.35的年币值高点依然阻力牢靠，在6.35-6.40的密集成交区间内，人民币汇率或再度陷入震荡，延续“双向波动”的行情特征。

从供需“基本面”看

当10月19日人民币汇率突破一个多季度以来的震荡区间下沿时，市场惊异于人民币汇率和“经济基本面”之间的差异，毕竟10月份刚刚公布的三季度中国经济数据体现了边际下行压力的增大，不应该支撑人民币汇率走强。然而，人民币对美元汇率的基本面是美国经济，其基本传导链条是：美国经济复苏推动对华进口增加－增加中国制造业净出口需求－净出口扩张经常贸易顺差－推动结汇需求增加－人民币汇率趋于升值。

从中长期维度看，体现外汇市场供需的国际收支是决定本币汇率的基础。偶然性的极端事件或在短期内引致本币汇率的大幅波动，且市场形成的一致看涨或看跌的市场情绪和预期也会对汇率市场形成扰动，但是从历史经验看这种扰动往往不会超过一个季度。

此外，由于国际收支平衡表为每季度公布，且存在一定滞后性。作为反映国际收支框架下跨境资金流动的银行结售汇数据，在汇率分析中的重要性凸显，并且月度公布也使其成为跟踪跨境资金流动的重要依据。结汇是居民和企业等外汇持有者将外汇卖给银行换取人民币，形成本币需求；售汇是银行将外汇卖给外汇使用者，形成外汇需求。结汇形成推升人民币升值的力量，售汇指向人民币贬值压力抬升。结售汇差额虽然指向居民和企业部门形成的外汇的相对供需强弱，但是由于居民和企业部门将“升贬值预期”也体现在结售汇行为中，在人民币汇率升值预期较为一致时，居民和企业部门往往会推迟购汇、主动结汇，导致比国际收支更高频率公布的结售汇差额，以及度量“结售汇意愿”的结售汇比率并不完全反映即期汇率变化，混杂了“预期”的市场行为对短期汇率波动产生了较大扰动。

从投资“资金面”看

随着近年来股票市场和债券市场外部资金流入占比提升，跨境证券资金流动和汇率的关系愈加紧密。从国际收支来看，国际收支非储备性质金融账户代表常住单位证券投资、直接投资和其他投资，包括能够反映居民和企业部门跨境资金流动的“证券投资”和反映“热钱”流向的“其他投资”两个方面。由于中国尚未实现资本与金融账户的可自由兑换，中国居民部门对海外的证券投资还受到限制，海外部门对中资资产的投资也有额度控制，证券投资差额的变动对人民币汇率的影响并不取决于人民币汇率预期升贬值，而是境内外“利差”的环境。“热钱”流动取决于人民币资产收益率和美元负债成本之间的“套息交易”，对美元流动性更加敏感。

从利率“市场面”看

由于人民币不是完全可自由兑换的货币，资本流动管制形成汇率向利差收敛的制度性障碍，因此中美利差和人民币汇率之间的关系不能完全解释人民币汇率波动。中美利差扩张不意味着升值、中美利差收窄不意味着贬值。我们根据中债和美债的利差反映“经济基本面”的角度变形出“期限利差之差”，从经验结论看：若中债期限利差较美债期限利差更为陡峭，人民币汇率趋于贬值；若中债较美债更加趋于平坦，人民币汇率趋于升值。

如何从离岸人民币汇率期权捕捉汇率变动信号

聚焦于“波动率”以及波动率的信号，结合不同行权价格和不同到期期限之间的期权合约隐含波动率之间的关系，可提取到对未来汇率价格变动的信息：(1)风险溢价(Risk Premium)：当风险溢价从周期高点回落时，往往预示着汇率即将进入震荡期；当风险溢价摆脱周期低位开始回升时，一般指向汇率将从震荡区间突破；(2)期限溢价(Term Premium)：期限溢价越高，表明未来发生极端事件的概率也越高；(3)微笑曲线(Smile/Skew)：分为1年期离岸人民币风险逆转(Risk Reversal)和蝶式期权(Butterfly)：当市场形成单边升值趋势或单边升值预期、或单边贬值趋势或单边贬值预期时，更高行权价往往被投资者赋予更高溢价，推升风险逆转因子。(中新经纬APP)

（李显杰 ）