红周刊 见习记者 | 赵文娟
纳芯微虽然在上市之前获得了很多知名机构的突击入股，但从其产品竞争力来看，其依然有一定的不足，而研发投入上相较同行业可比公司的偏低，让其产品在议价能力上也略显弱势。
苏州纳芯微电子股份有限公司（以下简称“纳芯微”）在IPO前获得一众资本入股，背后不乏有华为、小米的身影。报告期内，公司股份转让、增资入股频繁，特别是知名资本的突击入股，让公司估值得以暴增。然而随着公司的产品结构的变化，以及原材料涨价的冲击下，公司产品的市场竞争力变得让人有些担忧，而研发投入上的缩水，更是让公司在激烈的市场竞争中想要保住目前的市场份额，显然有些困难。
知名机构突击入股抬升估值
公司的前身是苏州纳芯微电子有限公司（简称“纳芯微有限”），其由王升杨和盛云于2013年5月出资设立的，注册资本10万元。在同年9月，王升杨、盛云将合计1.50万元股权以1元每注册资本的价格转让给了王一峰，根据当时确认的52.37万元股份支付费用估算，公司的整体估值为359.13万元，公允价值为35.91元每注册资本。同期，公司还以每股35.91元的价格引入了国润瑞祺为其第一大股东，其出资345万元获得纳芯微有限49%的股权。
2015年10月，国润瑞祺将手中持有的8.9025万元股权以2.41元每注册资本的价格转让给了王一峰，根据当时确认的169.15万元股份支付费用估算，当时的公允价值为21.41元每注册资本，相比2013年的35.91元每注册资本，公司估值有一定缩水。
2018年11月至2021年1月，公司又经历了数次股权转让和增资事宜，其中2018年11月至2019年2月的几次股转的价格均为50元/股，对应股本为631.5万股，估算当时公司估值为3.16亿元。随着此后的数次增和股权转让，至2021年1月时，其估值已经升至20.61亿元。在短短数年时间，纳芯微通过频繁的股权交易和增资行为使得公司整体估值得以大幅增加。
值得一提的是，纳芯微2019年11月以来的两次增资和1次股转，距离其2020年5月份上市申请受理仅有半年时间。尤其是在其2020年5月科创板IPO受理以来，公司还连续进行了两次增资、6次股转。根据中国证监会2021年2月5日发布的《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》规定，公司提交申请前12个月内新增股东的，新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。由规定看，2019年11月以来入股纳芯微的股东属于突击入股情况。
在这些突击入股的股东中，不乏有华为、小米身影。譬如在纳芯微2020年9月增资过程中，红土善利以200元/股的价格认购了纳芯微20万股，持股比例为2.37%。而红土善利背后的出资人就包含了华为技术有限公司（以下简称“华为”）、华为旗下的哈勃科技投资有限公司（以下简称“华为哈勃”），华为是红土善利第二大股东，间接持有公司0.79%的股份；2021年1月，国润瑞祺将其所持公司6.97万股股份以27.27元/股的价格转让给湖北小米长江产业基金合伙企业（简称“小米长江”，小米公司参股其中），截至招股书签署日，小米长江直接持有公司0.92%的股份。此外，小米长江还是纳芯微的大客户苏州明皜5%以上的股东。
IPO前夕，诸多知名资本突击入股推动了纳芯微估值水涨船高，一旦公司成功上市，则这些突击入股的股东们皆可赚得盆满钵溢。虽然这些股东承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不转让，但背后是否存在利益输送或者对赌协议等其他情况，还是让人有所怀疑的，毕竟该公司是有过签署对赌协议历史的。而对于对赌协议，公司虽然称在上市之前已经清除，但依然不能排除背后还有其它保障性抽屉协议存在的可能性，毕竟这种做法在一级市场是最为常见的事。
议价能力不足，成本转嫁能力弱
招股书披露，纳芯微是一家从事模拟集成电路研发和销售的集成电路设计企业，主营业务产品可分为信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片和定制服务四类。
2018年至2021年上半年，公司分别实现营收4022.33万元、9210.32万元、24198.71万元和34061.91万元，同期归母股东净利润分别为230.85万元、-910.85万元、5081.60万元和9007.99万元。其中，2019年营收和归母股东净利润增幅分别为128.98%和-494.56%，2020年营收和归母净利润增幅分别为162.73%和457.90%，而2021年上半年纳芯微的营收和归母股东净利润均超过了2020年全年。
从收入构成来看，2018年至2020年，信号感知芯片对应的收入分别为3641.61万元、5925.40万元和12959.34万元，同比增幅为62.71%和118.71%，虽然收入在增长，但该类产品对公司主营业务收入的贡献度却在下降，由2018年的92.49%降至2021年6月末的28.44%。与此同时，该产品的销售单价也相比此前年度不断下降，2018年至2021年1~6月，产品销售单价分别为0.2268元/颗、0.2106元/颗、0.2059元/颗和0.1790元/颗，其中2019年至2020年上半年，该类产品销售单价分别下滑了7.11%、2.24%和13.06%。
在信号感知芯片中，细分的传感器信号调理ASIC芯片是纳芯微成立以来最早进行设计与研发的产品，也是过去3年公司收入的主要来源。2018年至2020年，该产品的销售单价分别为0.2209元/颗、0.2022元/颗和0.1878元/颗，2019和2020年单价同比下滑8.47%和7.12%；而对应年份该产品的单位成本仅分别下滑2.88%和5.77%，对应毛利率分别下滑了2.61%和0.64%。从价格变化来看，传感器信号调理ASIC芯片产品近几年的盈利能力明显在变弱。
值得一提的是，纳芯微2019年的原材料价格变动与成本、售价的反向变化是令人迷惑的。招股书披露，2019年公司对晶圆、封装测试两种原材料的采购占比超过90%，且当年这两类原材料的采购单价分别增长了9.71%、15.76%。然而2019年公司传感器信号调理ASIC芯片的成本却是不增反降，销售单价降幅更是超过8个百分点，这样的反向变化显然让人很费解。
与信号感知芯片收入贡献逐年降低不同的是，纳芯微另一主营产品隔离与接口芯片的收入占比从2018年的2.05%升至2021年上半年的48.51%，占据2020年收入的半壁江山。从增速来看，该产品应是纳芯微十分看重的产品，也是其未来业绩增长的重要看点之一，然而该类产品却存在一定隐忧。
观其单位售价，2019年至2021年上半年隔离与接口芯片单价也持续走低，分别为3.4134元/颗、2.5001元/颗和1.8791元/颗，变动幅度分别为11.45%、-26.76%和-24.84%。在2019年原材料涨价的情况下，隔离与接口芯片中的隔离芯片、接口芯片的单位成本却分别下降了23.69%和13.72%，而对应产品单价却分别上浮1.62%和23.56%，原材料采购单价与产品单位成本的变动不同步显然很不符合常理。
在招股书披露的同行中，科创板上市公司思瑞浦与纳芯微的规模最为接近。据思瑞浦招股书披露，其主营业务产品分为信号链模拟芯片、电源管理模拟芯片两类，采购的原材料主要为晶圆和封装测试等委外加工，与纳芯微一致。2019年这两类原材料采购占比超过90%，当年思瑞浦这两类原材料的采购单价分别增长16.72%、40.34%。同年思瑞浦信号链模拟芯片中的线性产品、转换器产品、接口产品单位成本分别上浮18.07%、434.31%、9.26%，电源管理模拟芯片产品的单位成本上浮23.27%；对应产品的单位价格分别上浮35.44%、295.85%、1.65%、16.22%。从数据表现来看，2019年思瑞浦原材料、成本、售价的变动几乎同步，这一点与纳芯微的反向变动形成了鲜明对比。
2020年和2021年上半年，原材料均出现不同程度的涨价,但纳芯微主营产品的单位成本小幅下滑的同时，单位售价却降幅惊人，尤其是2020年数字隔离芯片成本上浮4.36%的同时，售价还下滑了25.03%。如此不寻常的变化，实在让人对其经营过程中议价能力、成本转嫁能力感到担忧。
上述背景下，在同行毛利率均值表现为逐年走高的时候，纳芯微的主营业务毛利率却异于同行变动趋势，表现为波动下滑，这一点同样反映出公司在产业中的竞争力是相对偏弱的。2021年半导体产业链的涨价潮还在继续，报告期内纳芯微向前五大供应商的采购占比均超80%，其中晶圆采购主要来自DongbuHiTek、台积电、中芯国际三家行业龙头。根据中国半导体行业协会信息，晶圆代工龙头台积电通知全数IC设计客户将扩大晶圆代工费用调涨范围，今年第四季起全线调涨；国内晶圆代工龙头厂中芯国际则通过邮件告知其客户，4月1日起将全线涨价，已上线的订单维持原价格，已下单而未上线的订单，不论下单时间和付款比例，都将按新价格执行。如此情况下，成本转嫁能力较弱的纳芯微还能否保持住业绩增长，显然是需要观察的。
研发投入缩水，专利数量远逊思瑞浦
在同行可比公司中，同为江苏企业的思瑞浦与纳芯微不仅都是从事模拟集成电路的研发与销售，而且股东层面也较为相似，成立之初都是以个人股东为主，随之而来的是在资本助推下机构云集。其中华为哈勃是持有思瑞浦5%以上的股东，且思瑞浦招股书中也将其大客户以客户A代称，后来证明该客户其实为华为。在纳芯微的股东中，也有华为、华为哈勃的身影，并通过红土善利持有纳芯微0.79%的股份，小米长江则直接持有公司0.92%的股份，纳芯微招股书中也有一客户A，有媒体猜测该客户其实也是华为。既然两者都被华为看好并进入了华为供应链，那么双方的研发能力又如何呢？
招股书披露，报告期内纳芯微的研发费用率分别为25.48%、32.12%、17.05%和11.44%，呈现波动下滑趋势，其中，2018年至2020年高于同行业可比公司平均水平，而2020年上半年则低于同行均值。同期，思瑞浦的研发费用率分别为35.74%、24.19%、21.63%和23.97%，除了2018年低于纳芯微之外，其余各期都高于纳芯微。
研发费用增速与营收增速方面，2018年至2020年，纳芯微研发费用分别为1024.77万元、2958.20万元和4126.08万元，2019年和2020年增速分别为188.67%和39.48%，同期的营收增速分别为128.9%和162.73%，从数据表现来看，2020年研发费用增速与当年爆发的营收增速并不匹配的。而思瑞浦显示的其2018年至2020年的研发费用分别为4071.47万元、7342.19万元和12254.21万元，2019年和2020年增速分别为80.33%和66.90%，同期思瑞浦的营收增幅分别为166.47%和86.61%。数据显示，思瑞浦的研发费用与营收增速的变动趋势是较为同步的。
根据思瑞浦三季报，思瑞浦当期的研发费用投入为19688.84万元，占营业收入的比重为22.10%。另外可比的两家公司卓胜微(300782,股吧)的研发费用率为5.58%，圣邦股份(300661,股吧)为17.23%，同行均值为14.97%。纳芯微招股书显示，2021年1~9月，预计公司营业收入为57000万元至60000万元，如果纳芯微研发费用率不想低于同行均值，则其三季度研发费用至少应投入8532.90万元，然而纳芯微2021年上年半研发费用却仅为3898.37万元，研发费用在3个月内能否超过上半年且投入至少4634.53万元，显然压力较大。
在研发成果方面，截至招股书签署日，纳芯微共拥有17项发明专利，其中3项为继受取得，7项为2020年申请取得，剩余7项分别于2014年至2019年期间申请。而截至2021年6月末，思瑞浦拥有发明专利29项，年报显示其2020年度新增发明专利申请40个，获得发明专利授权11个，2021年上半年新获取发明专利2项。可见在研发成果方面，纳芯微也是逊于思瑞浦的。
在研发人员占比方面，2020年末和2021年上半年，纳芯微研发人员分别为86人、127人，占员工总数比例由35.83%增至41.37%。同期思瑞浦研发人员为141人、204人，占员工总数比例由65.58%增至67.77%，思瑞浦超过一半以上都是研发人员。
同为知名资本看好的纳芯微虽然营收暴增，但其研发投入却没有相应跟上，与思瑞浦对比之下，其研发能力依然稍显弱势。因此，对于纳芯微来说，只有不断提升自己的研发能力和加大研发投入，才能在激烈竞争的半导体芯片市场上获得位置，否则现有市场份额很可能会被竞争对手蚕食掉。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
（李佳佳 HN153）
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