正文
事件：11月19日，中国人民银行发布《2021年第三季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。对于其中透露的重点信息，我们解读如下：
一、经济形势：外部趋复杂，内部多因素制约，稳增长难度加大
对于经济形势的判断，报告明确指出“保持经济平稳运行的难度加大”，同时删去二季度货币政策执行报告中“发展动力进一步增强”等相关表述，表明央行对未来经济下行风险的担忧明显加大。11月18日，国务院总理在企业家座谈会上也明确提出今年经济主要目标可以实现，但当前“我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”。具体从国内外两方面看，挑战主要表现为：外部环境更趋复杂严峻，内部经济恢复发展仍面临阶段性、结构性、周期性因素制约。
外部环境更趋复杂严峻：一是全球经济复苏动能已趋于减弱，加之未来疫情持续脉冲式扰动的可能性犹存，或导致全球经济活动短期内仍难以回归常态，全球经济分化进一步加剧。二是受疫情扰动、各国绿色转型提速和逆全球化升温交织影响，供应瓶颈、能源短缺等冲击仍不容忽视，可能导致海外生产消费受阻、通胀持续更长时间。三是主要发达经济体货币政策已开始调整、宏观政策力度边际减弱，需关注其可能引发的金融市场震荡及对新兴经济体的溢出影响。
内部经济恢复发展仍面临阶段性、结构性、周期性因素制约：一是疫情多地散发、大宗商品价格高企、极端天气频现等阶段性问题仍然比较突出，给经济恢复，尤其服务消费和中小微企业恢复元气带来阻力（见图1-2）；二是受海外经济复苏放缓和国内经济高质量转型发展提速影响，未来经济结构中地产出口回落风险较大、基建托底作用或仍有限（见图1）；三是周期性力量回归，随着国内外需求逐步走弱，加上自2019年末以来本轮工业企业补库存周期已持续7个季度有余，预计国内工业库存周期大概率已步入下行通道，也加大了经济回落压力。
二、物价形势：通胀压力总体可控
对于物价形势的判断，报告坚持国内“通胀压力总体可控”的观点不变，同时与一季度和二季度货币执行报告连续两次开辟专栏讨论通胀相比，本次报告对物价的着墨相对更少，反映出央行对通胀尤其是2022年的通胀形势较为乐观，大概率不会成为货币政策的主要制约因素。
国内通胀压力总体可控：一是我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响；二是我国央行坚持实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定；三是我国总供给总需求基本稳定，如伴随全球经济复苏放缓，需求端已呈现出边际趋弱迹象，同时随着保供稳价政策稳步推进，我国重要原材料、民生商品供应充足，近期煤炭等能源价格大幅回落、部分原材料价格也出现明显回落态势。
但对于短期物价走势，报告提示通胀维持高位的概率仍较大。一方面，服务业缓慢恢复、上游涨价对中下游价格传导效应增强，将支撑四季度CPI同比中枢温和回升，根据我们的测算，预计全年CPI中枢水平或在“1时代”。另一方面，受国际能源价格上涨带来的输入性通胀还在持续和部分高耗能行业产品提价等因素影响，PPI涨幅或继续扩大，短期内可能维持高位，我们预计11月PPI或再创新高，增幅超过14.0%。
三、政策基调：以我为主，结构性宽松牵引带动信贷稳增长
面对经济稳增长难度加大、通胀走势总体可控的基本面形势，报告对下一阶段的货币政策思路，强调“以我为主”、“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”，在多处释放了加大货币政策稳增长力度的信号。
一是货币政策相关表述明显更加积极。一方面，与二季度货币政策执行报告相比，本次报告增加“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”、“努力完成今年经济发展主要目标任务”、“增强信贷总量增长的稳定性”等表述，同时删去“坚决不搞‘大水漫灌’”、“坚持实施正常的货币政策”和“管好货币总闸门”等提法，反映出货币政策稳增长、稳信贷的诉求明显提升。另一方面，本次报告提出要“做好跨周期调节”，与前几次货币政策执行报告“搞好跨周期政策设计”的表述相比，“做好”意味着相关稳增长政策的紧迫性更高、时效性更强，要更快落地落实，支撑经济尽快形成实物工作量。此外，报告多处强调要“进一步提高货币政策操作的前瞻性”，也反映出央行将为应对今年末和明年初的经济下行压力，提前做出更多安排和预案储备，随时加大支持力度。
二是强调货币政策“以我为主”，美联储货币收紧影响有限。当前主要发达经济体货币政策已经开始调整，加上全球通胀压力持续升温，引发市场对国内货币政策或跟随收紧的担忧。为此，报告设置专栏3“发达经济体货币政策调整及应对”，明确提出“当前我国面对的内外部环境与上轮（2013年美国货币收紧）相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限”，同时指出我国货币政策能够有效应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击，未来国内货币政策将坚持以我为主，增强自主性，要根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。
三是结构性货币有望加快发力显效。2021下半年以来，除了7月份降准释放的1万亿长期资金外，国内货币宽松主要依靠结构性货币政策工具的牵引带动为主，预计下一阶段结构性货币政策将迎来落地显效期，且不排除未来其力度或进一步加大。如从规模看，今年央行新增结构性政策工具包括2000亿元支持区域协调发展再贷款、3000亿元支小再贷款、2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款，预计碳减排支持工具也有3000亿左右等，结构性政策工具累计释放的基础货币达到万亿元规模，考虑到当前货币乘数基本处于7以上，其撬动的资金总量将超2万亿元，对增加流动性总量形成重要支撑。从显效时点看，上述结构性政策工具多在三、四季度推出，当前正处于重要落地显效期，对经济的支持力度有望持续加大。此外，碳减排支持工具是实现双碳目标的重要保障，未来其发力空间或长期向上。从方向看，绿色低碳、制造业、普惠小微等领域依旧是支持重点（见图3）。
四、未来重要政策观测指标：DR007和小微企业综合融资成本
对于央行重点关注的流动性指标与重要利率指标，本次报告也均做出明确指引。
一是流动性观测指标方面，央行多次在货币政策执行报告和重要会议中提出，观察流动性的一个最重要指标是货币市场7天期回购加权平均利率（DR007），1-9月份国内DR007均值为2.18%，与央行7天期公开市场操作利率仅相差2个基点，表明我国流动性供需总体非常平稳（见图4）。此外，央行还专门设立专栏1“客观看待超额准备金率下降”，指出受央行下调超额准备金利率以及完善流动性管理和短期利率调控框架等措施影响，我国金融机构超储率下降较多，但不能单纯根据超储率变化判断流动性松紧程度，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。
二是利率方面，本次报告突出强调要“推动小微企业综合融资成本稳中有降”，同时在多处明确要重点支持小微企业（报告共计提及小微企业共52次），如提出“加大普惠小微企业信用贷款支持政策实施力度”“以市场化方式促进金融机构将更多的金融资源配置到小微企业”“积极为中小微企业提供汇率避险服务，降低中小微企业汇率避险成本”等等，这与11月18日国务院总理在企业家座谈会上提出要围绕上亿市场主体有效实施宏观政策的思路一脉相承。预计下一阶段货币政策将重点围绕加大小微企业金融支持力度展开，小微企业融资成本或是影响央行利率政策调整的重要指标。从企业贷款利率的变化看，9月份普惠小微企业贷款、一般贷款利率和个人住房贷款利率分别为4.89%、5.3%和5.54%，分别较2020年降低0.19、持平和提高0.2个百分点，且与6月份相比，后两者均有所上升，年内仅前者维持回落态势（见图5）。
五、房地产与煤炭企业融资“政策底”已现
一是房地产行业融资需求“政策底”已经出现，边际纠偏信号明显。如对于房地产市场的表态，报告新增两大观点：其一，总体形势判断上，认为“目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”；其二，在坚持“三稳”政策的基础上，提出要“配合相关部门和地方 本微信号涉及的本人所有表述是基于本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。本人及本人所在公司对任何基于偏见角度理解本微信号内容所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。
（岳权利 HN152）
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