摩根大通：如果通胀不消退，标普将跌至2500

本文作者：图表家

数据观点源于：图表家（ID：tubiaojia2016）

如果通胀不消退，标普将跌至2500

上周，在讨论最新的美国银行基金经理调查时，我们指出另一个悖论出现了：

一方面，华尔街专业人士是自 2013 年以来增持最多的股票，另一方面，几乎没有人预期全球股市会走强。

在未来的经济中，这两个数据集之间出现了前所未有的差异，这种差异在调查历史上从未见过。（见上图）

如何理解这一历史鸿沟？嗯，一个没有。

这只是华尔街的目标寻求任何和所有场景，使似乎所有风险都是唯一可能的交易，并且这个特定目标不会爆炸的唯一方法是金融兄弟也“相信”通货膨胀是暂时的（甚至美联储都不再这样做了），因为持续的通货膨胀将导致所有资产类别的痛苦重新定价大幅降低。

这就是为什么尽管 10 月通胀数据远高于预期，但大多数 FMS 投资者承认通胀是一种风险，但只有 35% 的人认为它是永久性的，而 61% 的人认为它是暂时的……

虽然现在净 14% 的投资者预计全球通胀将走低，这是自 20 年 3 月 COVID-19 袭击以来的最低水平。

换句话说，51% 的投资者预计通胀率较低，而 37% 的投资者预计通胀率较高。

撇开华尔街对“暂时性”通胀的幻想是多么可笑，当现在非常明显的是价格不会恢复到以前的水平并且充其量只会看到飞速增长的步伐有所放缓。

尽管考虑到持续的工资增长可以很容易地争辩说通胀将持续飙升多年，但更大的问题是当清算的那一天到来并且华尔街对暂时性通胀的信念崩溃时会发生什。

假设我们再获得 2-3 个异常 CPI 数据；迫使华尔街不再无视通胀飙升带来的迫在眉睫的威胁。

试图回答这个问题的是摩根大通定量分析师Nick Panigirtzoglou，他在最新的流量和流动性报告《如果通胀波动率持续上升该怎么办?》中（通常情况下可供专业人士使用）探讨了如果通胀波动率激增，股票会发生什么

之所以如此，是因为正如这位希腊策略师所解释的那样，在其 10 年期实际收益率和标准普尔 500 指数的长期公允价值框架中， “通货膨胀波动率是一个重要的输入，作为前者的期限溢价和风险溢价的代理后者。”

随着上周美国和英国的通胀上行冲击，摩根大通指出，“通胀持续存在的问题再次成为我们与客户讨论的重点”，而通胀读数的急剧上升“也引发了对通胀的质疑挥发性。”

换句话说，通胀波动率上升对实际利率和股票意味着什么？

为了回答这个问题，摩根大通更新了其 10 年 UST 收益率和标准普尔 500 指数的长期公允价值模型。

首先，一些背景：首先转向前者，JPM 模型将 10 年期实际收益率作为实际联邦基金利率的函数、通胀波动率作为期限溢价的代理以及美元资本净需求的三个主要组成部分：政府、企业和新兴市场发行人。

银行将这些衡量为政府赤字、企业融资缺口（资本支出和企业现金流之间的差额）和新兴市场经常账户余额，所有这些都以占美国 GDP 的百分比表示。

从理论上讲，随着对资本的总体需求上升，政府和企业的赤字增加（应该）对收益率施加上行压力，而新兴市场国家的外部盈余应该由于偿还以美元计价的债务和/或美元资产而推低美国收益率他们的中央银行积累。

在 JPM 模型中，鉴于系数为 0.75，通胀波动具有显着影响。

换句话说，通胀波动率每增加 100 个基点，10 年期实际收益率就会面临 75 个基点的上行压力。

下图显示了美国 CPI 波动率随时间变化的 5 年移动平均线，这表明通胀波动率已经显着上升，从 21 年第一季度的 0.6% 左右上升到 10 月 CPI 发布后的 1.6%。

根据摩根大通的说法，根据该银行经济学家的通胀预测，该指标看起来可能会进一步上升，在 1H22 期间可能达到 2.2% 左右，然后开始走低。

根据摩根大通的计算，已经发生的通胀波动性的增加将推高 10 年实际利率 75 个基点。

如果通胀波动率进一步上升至 2.2%，可能会给实际利率带来额外 40 个基点的上行压力。

在这种风险情景中，通胀波动被证明是持久的，并且完全被纳入利率市场的期限溢价中，这表明 10 年 UST 实际收益率的公允价值为 +40bp。

顺便提一下，摩根大通在此询问为什么实际收益率仍然如此低，提醒一下我们在“市场最重要的问题是确定创纪录的低负实际利率背后的驱动因素”中讨论的市场 64 万亿美元的问题？

摩根大通的回应是，部分原因是市场将实际政策利率定价为十年后的负值。

下图显示了从每年 12 月中旬开始的 100 万美元远期 OIS 利率以及来自共识预期的未来 5-10 年通胀预测。

这种定价也与 JPM 经济学家自己对美联储在 2022 年 9 月开始加息周期的修正预测形成对比，美联储预测2022年9月将开始加息周期，此后至少每季度加息25个基点，直到实际政策利率达到零(2022年美国经济展望，Feroli等人，11月17日)。

这意味着政策利率将在2024年年中达到2%，到2024年底可能达到2.5%。

与此同时，更广泛的债券市场 - 类似于美国银行基金经理调查的受访者 - 审视了迄今为止通胀波动的上升，“将其视为暂时的冲击。”

然而，正如 Panigirtzoglou 警告的那样，“如果通胀波动率仍然很高，比如在很长一段时间内波动在 1.5-2% 左右，这可能会开始对期限溢价施加更大的上行压力。”

鉴于 QE 运作的渠道之一是通过抑制期限溢价，美联储的缩减可能进一步加剧这种情况。

抛开债券不谈，通胀波动率上升对股票的影响如何？

这种资产类别似乎完全不受所有负面新闻的影响，仅取决于央行在任何时候将注入多少流动性？

好吧，正如摩根大通策略师所指出的，他之前曾辩称，鉴于财政和货币当局的重大政策支持，股市不仅有效地审视了通胀波动率的飙升，还有效地审视了实际 GDP 波动性的上升。有效地，

在采取政策措施缓和大流行对收入的影响并避免市场（尤其是信贷市场）无序放大冲击的情况之后，股市更多地关注收益的最终复苏，而不是近期的波动率冲击。

事实上，在 2020 年第二季度实际 GDP 收缩超过 30% 和 2020 年第三季度类似幅度的扩张之后，GDP 读数的波动明显更加温和。

如图 6 中的红线所示，其中不包括 2020 年第二季度和3Q20 来自指数加权的实际 GDP 波动率计算。

换句话说，实际 GDP 波动率虽然仍高于大流行前的水平，但已经显示出正常化的迹象。

那么，股市是如何处理另一个波动性冲击的，即通货膨胀呢？下图显示了摩根大通的公允价值模型在 20 年第一季度之后应用三种不同情景的情况。

第一个，如灰色虚线所示，机械地应用了实际 GDP 和通货膨胀率的总体增长。

第二种情景分析了实际 GDP 波动率的冲击，但包含了通胀波动率的总体增长，如黑色虚线所示。

第三种也是最后一种情况（红色虚线）假设市场既看穿了实际 GDP 波动率的冲击，也看穿了通胀波动率的上升。

由于蓝线——实际的标准普尔 500 指数——一直在跟踪红色虚线，这表明股市已经经历了两次波动性冲击，实际上假设两者都将被证明是暂时的。

如上所述，不包括大流行引起的衰退低谷附近的 2020 年第二季度和 20 年第三季度波动的实际 GDP 波动率的运行率已经显示出正常化的迹象，这表明市场通过实际 GDP 波动率的冲击来审视是一种合理的方法.

尽管与 FMS 的情况一样，共识显然是任何类型的经济冲击都将是暂时的，但股票和债券市场通过通胀波动性冲击来看待是否同样合理？

据摩根大通称，这最终取决于当前通胀冲击的性质。

正如该银行上周在上周的摩根大通观点中所说的那样，通胀波动背后的一个重要原因来自能源价格和重新开放的部分。

例如二手车和租赁汽车、车辆保险、住宿、机票和外出食品，无疑更受 Delta 波动的影响，这些拖累的消退导致服务活动反弹，从而引发价格正常化（至少在当前病例激增导致另一轮封锁之前，我们已经看到在奥地利）。

根据 Panigirtzoglou 的说法，他和他的量化同事 Marko Kolanovic 一样，传统上非常看好股票，看跌加密货币。

因为机构系统的任何代理人都不可能同时支持法币驱动和数字黄金资产——这些不稳定的成分“应该最终稳定下来，随之而来的波动应该会消退。”

当然，这几乎是完全错误的，就像高盛对 2021 年全年的月度通胀预测一样错误，而且摩根大通实际上承认这可能是错误的，承认“在这些组成部分之外的通胀读数存在一些上行压力，指出通胀风险的持续存在。”

话又说回来，为了与央行的看涨使命保持一致，Paniigrtzoglou 得出结论：

“只要这些持续的压力不会变得更加波动，或者如果市场参与者有信心中央银行会做出反应来控制这些压力，市场仍然可以通过通胀波动来看待。”

然而，与摩根大通一致而顽固的看涨观点出人意料地逆转，摩根大通量化分析师承认存在通胀波动率可能在更长时间内保持高位的风险，这最终可能会影响市场定价更高的期限溢价和风险溢价，这将使实际收益率的上行压力和股票的下行压力。

股票的结果？

标准普尔 500 指数跌至 2,500 点的“公允价值”，因为所有这些迄今为止市场急切忽视的通胀和 GDP 冲击，结果证明是持久的，并压垮了风险资产。

然而，在有人指责摩根大通看跌之前，Panigirtzoglou 强调“这是一种风险情景，而不是基线观点。”

翻译：“这就是会发生的事情，我们只是不想告诉我们看涨的客户。”

END

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（董云龙 ）