降准之后定向降息，全面降息亦可期

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老实说，之前笔者一直认为下半年降息的概率是极高的，也在微博上两次表达过这一观点，眼看着年关将至，曾以为会被打脸，还好该来的终于还是来了。

一、降准之后定向降息：2020年以来央行第三次下调支农支小再贷款利率

多家媒体披露，央行发布特急文件（银发（2021）304号），明确自2021年12月7日起，下调支农再贷款、支小再贷款利率0.25个百分点，下调后3个月、6个月、1年期再贷款利率分别降至1.70%、1.90%和2.00%。

（一）这是继12月6日宣布降准（详情参见已持续十年的降准周期还未结束）之后的首次降息举措，虽然是针对支农支小再贷款的定向降息，且也不是针对政策利率下调，但仍然值得关注。

（二）这也是2020年以来央行第三次宣布下调支农支小再贷款利率。具体看，央行曾分别于2020年2月26日和6月29日下调3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率25BP（合计50BP）至1.95%、2.15%和2.25%。

同时，2020年6月29日下调再贷款利率的同时，还下调了再贴现利率25BP至2%，那算是2010年以来首次下调再贴现利率。当然，也是首次下调金融稳定再贷款利率50个BP至1.75%（延期期间为3.77%）。

二、2020年以来的降息路径特点：多频多工具小幅轮番下调

（一）自2019年8月推出LPR新报价机制以来，央行调降将近30次包括LPR在内的相关政策利率，具体来看1年期LPR调降4次、5年期LPR调降3次、7天OMO利率调降3次、14天OMO利率调降3次、1年期MLF利率调降3次、1年期TMLF利率调降1次、各期限SLF利率分别调降1次、1年期专项再贷款利率调降1次、支农支小再贷款利率调降3次、再贴现利率调降1次、金融稳定再贷款利率调降1次以及超额存款准备金利率调降1次。

（二）特别是政策利率角色和定位比较明显的OMO利率和MLF利率尽管调整时点不同，但调整次数却均为3次、调整幅度均为35BP，这显然并非巧合。

（三）整体上看，不同的利率品种之间，尽管调整时点和调整次数不一致，但各利率品种的总体调整幅度却基本相近，多为30-40BP之间。

显然，目前央行“多次、多工具小幅轮番下调”的降息路径还是比较清晰的。

三、缘何定向降息？后面全面降息有没有可能？

我们的结论大致如下：

（一）再贷款工具被使用的比较频繁（详情参见如何理解新推出的2000亿元专项再贷款？），定向下调再贷款利率体现出的是央行的结构性降息导向。这背后的原因可能是，再贷款目前被使用的不够充分，一些银行不够用或没有对应的项目储备，另一些银行今年任务已完成、想着明年再使用，因此下调利率有助于推动金融机构提高再贷款的使用效率，加大支农支小力度，更好实现“六稳”、“六保”目标。

（二）降准是帮助金融机构节省资金成本，下调再贷款利率同样也可以起到这种作用，这相当于从另外一个角度达到降低社会融资成本的目的。当然，这也说明央行提供的资金性价比更高了，对于优化金融机构负债结构是有意义的。特别是我们判断，2020年以来多次被使用的再贷款工具，后续还极有可能会继续推出，以体现央行结构性政策导向。

（三）降准之后定向降息，体现出货币政策层面的紧迫性，连续两天宣布两项货币政策调整是比较罕见的，当然这有助于避免突发而至的全面降息给市场以较大惊喜。当然，是否全面降息还要看OMO、MLF等政策利率是否会调整，这样看本月15日、本月20日以及今年1月20日便显得很关键。

（四）定向降息之后，全面降息是有可能的，而且概率还不低。这背后的逻辑正如之前所述，在美联储加息之前，以及国内经济基本面下行压力较大期间，是中国货币政策宽松的难得窗口期。在美联储Taper步伐加快以及加息节奏前置的背景下，中国货币政策的匆忙调整实际上是在和美联储抢时间。

（五）国内经济下行压力较大使然，12月6日的政治局会议（详情参见全面剖析12月6日政治局会议八大信号）也特别提出“稳字当头……稳住宏观经济大盘”，在这种情况下稳增长政策需要尽早出台，这样才能及时发挥作用，稳住经济基本面。否则明年再出台相关政策，哪里来得及？

（完）

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（董云龙 ）