温彬（中国民生银行(600016,股吧)首席研究员）
冯柏（中国民生银行研究员）
中央经济工作会议于12月10日在北京闭幕，对于2022年经济工作，会议指出，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。会议还要求财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。
2022年，我国通胀如何演化，是政策调控过程中需关注的重要问题。本文认为，2022年通胀水平整体可控，对货币政策的掣肘有限，但需要协调和平衡的因素也会增多，稳增长和防风险的任务更加艰巨。
我国通胀的结构性特征和成因
今年以来，全球主要经济体普遍经历了通胀升温。美国通胀在上半年就开启了快速上涨模式，近期涨势更加剧烈，11月其CPI同比上涨6.8%，创近40年新高。不久前，美联储主席鲍威尔在参加国会季度听证会上称“暂时”一词可从通胀描述中移除。我国与美国的通胀具有结构差异：在美国，生产价格上涨已经在消费价格上明显体现，通胀呈现愈演愈烈之势；我国PPI涨幅屡创新高，但CPI在低位连续4个月回落后，直到10月才有所回升，PPI上涨并未充分传导到CPI，剪刀差持续扩大。导致我国通胀与全球通胀具有结构性差异的主要成因如下：
一是下游需求转弱，经济增长逐渐向潜在增长率回归。今年以来，拉动经济的“三驾马车”呈现出明显的分化走势。全球经济持续复苏带动外需较强，出口保持了较快增长，对经济增长的贡献较多。在部分地区疫情反复、国内水旱灾害频发、原材料价格上涨、限电限产等多重因素影响下，内需复苏过程出现波动。由于今年前三季度我国经济增长压力不大，财政发力相对克制，叠加房地产市场调控，基建投资、房地产投资增速呈现回落态势，仅制造业投资受外需拉动有所改善，投资增长总体不及预期。消费受到了更严重的影响，疫情反复对线下消费的复苏进程形成干扰，居民消费能力和消费意愿减弱，消费复苏不及预期。从小长假上看，消费距离恢复到疫情可比水平还有很大空间。消费需求不振，不仅使经济面临增长压力，也导致了CPI增长偏弱。
二是上游大宗商品供给缺口较大，价格传导不畅。剖析我国通胀的结构性特征，CPI代表的下游消费价格涨幅不大，但PPI代表的上游生产价格涨幅屡创新高。这种结构性通胀的背后主要是供给不足和价格从上游向下传导不畅。供给不足方面，本轮价格上涨从上游的石油、煤炭等能源品和铁矿石等原材料开始，供给端压力主要来自于两个方面。一方面，部分国际定价的大宗商品经历了产能收缩和价格飙升，对我国形成输入型通胀压力。另一方面，国内能源和原材料存在供需矛盾被一些临时性冲击阶段性放大。例如，部分地区为实现能耗双控目标，采取了限电限产等措施，一度压制了煤炭企业生产扩张意愿，在供给收缩和需求扩张共同推动下，煤炭价格屡创新高。
传导不畅方面，价格传导不明显导致PPI与CPI剪刀差屡创新高。价格传导不明显，主要有以下原因。一是不同生产主体的定价能力存在差异，上游行业垄断效应较强，企业规模通常较大，定价能力强，容易将涨价成本转嫁出去。中下游企业中的中小企业居多，议价和定价能力偏弱，原材料上涨多靠自身消化，不易向外转移。二是食品价格走势对CPI影响显著。食品占CPI的权重约有30%，猪肉又在食品中占比较高，今年以来“猪周期”处于持续回落探底过程，是拉低CPI的主要因素。三是价格传导存在一定时滞，10月CPI分项中的食品价格降幅已经收窄，非食品价格上涨也有所加速，意味着未来价格的传导或有所提速。
三是流动性水平合理充裕，与主要经济体形成反差。为应对疫情冲击，主要经济体央行都实施了力度空前的宽松货币政策，形成了宽松的全球流动性环境。而我国宏观政策坚持稳定性、连续性和可持续性，兼顾短期与长期经济社会发展所需，不搞“大水漫灌”，避免了大规模宽松政策退出后留下的“后遗症”。去年疫情形势好转后，我国货币政策及时回归常态化操作，保留较大的操作空间。此后，央行主要通过逆回购和MLF操作对流动性进行“削峰填谷”，引导市场利率水平围绕政策利率波动。从常态化操作效果上看，货币、信贷和社会融资规模增速逐渐回落至与名义GDP增长基本匹配，流动性总体合理充裕，符合经济发展所需，基本不对通胀起到推波助澜的作用。
影响明年通胀的主要因素是猪周期和价格向下的传导。从CPI的结构上看，食品在CPI中占有较大权重，猪肉价格显著影响食品价格，新一轮猪周期何时开启将是影响明年CPI的一个主要变量；非食品价格受PPI影响更加明显，价格传导将是影响明年CPI的另一个主要变量。
2022年我国通胀水平整体可控
2022年，国内经济发展中的核心问题是：是否会发生通胀，以及“通胀”是否会演化为“滞胀”。市场上也有提出“类滞胀”，观点众说纷纭。本文认为，2022年国内经济走向“滞胀”的概率有限。
从“滞”的角度看，在疫情冲击和基数效应影响下，今年经济会取得较高的增速，明年甚至未来几年经济回落属于后疫情时期的正常恢复路径，全球经济几乎不会再现上世纪70年代那样的收缩。我国经济出现降速迹象，但为实现就业等目标，需要合理的经济增长作为支撑，因此明年稳增长的政策将开始发力，经济有望向潜在增长率回升。从增长动力上看，我国将继续加大力度调动市场主体积极性，发挥好国内巨大市场优势，持续释放内需潜力。预计将继续大力促进消费复苏，发挥对经济增长的基础性作用。碳减排支持工具已经出台，在此基础上又设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用的专项再贷款，加上已经实施的3000亿元支小再贷款等，这些结构性政策工具将对稳定投资增速发挥积极作用。受高基数和全球供应链恢复引起订单转移影响，净出口对明年经济的贡献大概率回落，预计我国会加大稳外贸、稳外资力度，稳定出口增速，促进经济运行在合理区间。
从“涨”的角度看，在今年大宗商品经历了超级上涨周期之后，明年PPI同比回落的概率极大。CPI中，食品价格主要受猪周期影响，非食品价格主要受价格向下的传导，但预计影响整体可控。
今年6月后，能繁母猪存栏数量出现环比下降。在中性情景下，向后推10个月再加上更长的产能去化时间，预示着新一轮周期或于明年下半年开始。但权重效应或抵消掉一部分价格上涨对CPI形成的压力。根据官方数据推算，到今年10月末，食品烟酒占CPI的权重回落至27.8%，猪肉权重由去年四季度接近5%的高点回落至2.2%，为2019年以来的阶段性低点，这将降低猪肉价格上涨对CPI的拉动作用。
对于价格传导而言，能源方面，美国近期联合多国释放战略石油储备，反映了油价过高加剧了其通胀压力，体现了美国政府控制油价的意图。对于明年，尽管冷冬过后，全球经济增长放缓，或缓解对石油需求的压力，但OPEC对增产持相对谨慎态度，原油供需紧平衡的状态仍可能持续一段时间，油价或保持高位震荡和温和回落，向CPI的传导也会持续进行。原材料方面，从全球大宗商品价格走势上看，随着产能逐渐修复，原油等能源之外的主要原材料商品价格都较今年高点出现了明显回落。明年，大宗商品和PPI大概率不会再次启动像今年这样的超级周期，价格整体会呈现向下走势。但对于国内而言，明年基建需求预计加快释放，也会对黑色金属、铁矿石等原材料价格形成支撑，价格通过原材料链条向CPI的传导预计将保持温和态势。
明年服务价格预计继续保持稳定增长。一方面，服务价格反映劳动力市场的供求状况，我国就业通常超额完成年度目标，劳动力供求总体平衡，可能会有结构性缺口或冗余，但整体影响有限。另一方面，PPI向服务价格的传导链条可能比向消费品传导更长、更复杂，例如，原油价格上涨传导至交通工具用燃料CPI，进一步才在邮递服务CPI等与运输相关的消费价格中体现，价格传导能力会随链条的拉长而进一步减弱。此外，像医疗保健、租赁住房等政府主导能力较强的领域，政府也会出台指导性政策调控价格的不合理上涨。
综合上文分析，在中性情景下，除石油等能源商品供求仍具有较大不确定外，主要原材料类大宗商品涨价动力逐渐消退，在高基数影响下，我国PPI同比增速大概率呈现逐渐加速的回落态势，中枢位于1%-1.5%的低位，个别月份可能进入负增长区间。CPI主要受猪周期影响，价格传导因素预计整体可控，CPI增速上半年有望保持相对平稳，整体呈现逐季抬升之势，中枢大约在2%-2.5%区间，个别月份增长达到3%。
货币政策将提升“前瞻性”和“自主性”
对于货币政策而言，预计通胀水平整体可控，对货币政策的掣肘有限，但政策在实施过程中，需要协调和平衡的因素也会增多。货币政策将保持“稳”的基调，但考虑到我国经济面临新的下行压力，美联储货币政策已开始转向，不稳定不确定因素增多，货币政策将提升“前瞻性”和“自主性”。随着经济下行压力加大，稳增长的重要性和紧迫性提升。12月6日，中国人民银行宣布决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，有助于鼓励和引导金融机构加大对实体经济支持力度，促进综合融资成本稳中有降。明年，预计人民银行将继续综合运用法定存款准备金率、公开市场操作、MLF等多种货币政策工具组合，保持市场流动性合理充裕。同时，将更好地发挥支农支小再贷款、煤炭清洁高效利用专项再贷款、碳减排、直达实体经济等结构性货币政策工具的使用，持续引导金融机构优化信贷结构、稳定增长信贷规模，从而对稳投资、稳增长形成支撑。
防风险仍是货币政策需考虑的另一个主要内容，美联储已经开始削减购债规模，并有可能加速缩减资产购买，其他主要经济体央行的政策收紧预计将逐渐提上日程，各种风险冲击也将随之而来。近日，中国人民银行决定，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%，有助于打破人民币单边升值预期，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在均衡合理区间双向波动。
（李显杰 ）
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