研客专栏 | 美联储2021年11月会议纪要：必要时加快缩债提前加息

文  |  对冲研投·楼兰财经

审核 | 浦电路交易员

当地时间2021年11月24日， 美联储公布了11月2-3日会议的纪要。此前的11月22日，鲍威尔获得连任提名并发表讲话，表示将使用政策工具应对通胀，政策立场发生重大改变。11月30日，鲍威尔向国会作证词陈述时，进一步表示不再认为通胀是短期现象，支持在即将举行的12月议息会议上讨论加快缩减购债问题。另外，2021年11月中旬以来，多名美联储官员表态支持加快缩减购债。

本文结合美国劳动力市场改善和通胀压力上升的最新表现，对美联储2021年11月会议纪要的主要内容、美联储政策立场的重大变化进行介绍。

美联储11月会议纪要内容介绍

1、金融市场运行与公开市场操作

自2021年9月美联储议息会议以来，全球金融市场发生了重要变化，多个发达经济体的政府债券收益率快速上涨，其中大部分体现在通胀补偿指标上。美国的5年期国债通胀保值证券 (TIPS) 收益率上涨约 45 个基点，更长期限的通胀补偿指标（TIPS收益率）也趋于上行，但幅度较小。调查显示，对2021 年美国PCE 通胀的预测中位数显著上调，对2021 年之后PCE通胀率的预测中位数也有小幅上调。

挪威和新西兰央行在此期间先后宣布加息，上调了政策利率。政策沟通表明，英格兰银行和加拿大银行可能比预期更早宣布加息，从而推动全球利率上行。澳大利亚联储银行不再实施2024 年 4 月政府债券的收益率目标，暗示2023年可能会满足加息的条件。欧洲央行否认会提前至2022年加息。美国利率期货市场隐含的联邦基金利率水平继续上升，暗示美联储将提前加息。

受强劲的盈利支撑，美国股票指数继续上涨，标准普尔 500 指数1个月期权隐含波动率（VIX）跌至疫情冲击以来的低点。会议决定缩减资产购买规模，并于2021年 11 月 12 日发布每月资产购买计划，每月缩减150亿美元，自11月中旬开始实施，其中11月购买规模从之前每月1200亿美元降至1050亿美元，12月进一步降至900亿美元。按这个缩减速度，系统公开市场账户（SOMA）投资组合预计在2022年 6 月左右达到峰值（约8.5 万亿美元）。

货币市场的发展取得进展，担保隔夜融资利率（SOFR）衍生品的交易量增加，从 伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）向SOFR的过渡加快。联邦基金利率保持稳定，美联储通过管理利率——准备金余额利率（IORB）和隔夜逆回购协议利率（ON RRP rate）保持对联邦基金实际利率的有效控制。美国国会在2021年10月份通过临时支出法案，将债务上限提高4800亿美元（为政府提供资金至2021年12月3日）。

2、经济形势

继2021年上半年快速增长之后，受高通胀、供应混乱等因素影响，美国第3季度的实际 GDP 增长明显放缓，但就业和通胀均达成美联储缩减购债的条件。

一方面，劳动力市场状况继续改善，9月失业率降至4.8%，非裔和西班牙裔的失业率也有所下降，但仍远高于全美平均水平。失业率受州政府、地方政府就业人数下降的拖累，9 月非农就业增长放缓，劳动参与率小幅下降。失业金申请人数持续减少，接近疫情冲击以前的水平。9月私营部门平均时薪同比上涨 4.1%，涨幅加快，创2001年以来最快。

另一方面，美国PCE通胀率继续加快上涨，通胀压力加大。2021年 9 月，PCE 通胀率为 4.4%，核心 PCE 通胀率为 3.6%，达拉斯联储银行 PCE 平均通胀指标涨幅为2.3%。整体上看，第3季度PCE上涨势头弱于第2季度，主要原因包括财政刺激的效果减弱、疫情反弹、低库存限制消费、汽车销量下降。

建筑材料短缺、劳动力供应不足，造成第3季度住宅投资下降，难以满足住房需求，房价持续大幅上涨。非住宅建筑投资同样受到影响。另外，供应瓶颈还导致企业资本支出大幅放缓。由于芯片短缺，9月汽车产量下降拖累制造业。

海运拥堵对国际贸易造成不利影响。由于进口增长，出口放缓，美国8 月贸易逆差扩大，第3季度净出口下降拉低了GDP增速。受供应混乱、疫情反弹影响，其他经济体增长也出现放缓。

3、金融形势

由于通胀风险上升，市场隐含的联邦基金利率水平向上修正，导致美债收益率上涨。其他发达经济体的长期政府债券收益率也显著上升。但上市公司的盈利增长强劲，支持美股指数上涨，公司债券的信用利差总体保持稳定。短期融资市场平稳运行，隔夜逆回购（ON RRP）操作规模进一步增大，创历史新高。融资条件宽松，银行放宽大部分贷款品种的发放标准。

自2021年 9 月会议以来，隔夜指数掉期报价表明，市场参与者对未来几年联邦基金利率水平的预期有了大幅上升，主要原因是通胀加快上涨的风险上升。同时，美债收益率也在上涨，其中2 年期、5 年期和 10 年期美债收益率上涨幅度较大。

通胀风险增加，但股指继续上涨，主要原因包括：4800亿美元的临时支出法案在短期缓解了债务上限问题、公众认为疫情对经济复苏步伐的不利影响减弱、上市公司第3季度业绩好于预期。波动率指数VIX 下跌至接近疫情冲击前的水平。公司债券的信用利差保持在较低水平，市政债券利差小幅收窄。

短期融资市场保持稳定。联邦基金实际利率大致稳定在 8 个基点，SOFR 为5 个基点。由于短期国库券发行减少，短期流动性极度充裕，隔夜逆回购（ON RRP）操作规模继续增大，从7月-9月会议期间的平均每天1.1 万亿美元增加到9月-11月会议期间的平均每天 1.4 万亿美元，并在2021年 9 月30日当天超过 1.6 万亿美元，再次刷新历史新高。

来源：美联储，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

由于全球能源价格进一步大幅上涨，对通胀加快上涨的担忧进一步加剧，2021年9月-11月会议期间，多数国家的政府债券收益率、通胀补偿指标和市场隐含的政策利率预期均出现上涨，各国央行加快退出宽松货币政策的概率上升。市场对中国房地产风险感到担忧，资金流入中国市场有所放缓，但对全球金融市场的影响有限。综合来看，在美元全面升值的环境中，各国股指仍保持上涨趋势。

2021年9月-11月会议期间，美国非金融企业的融资条件保持高度宽松，9月和10月公司债券发行、IPO均保持强劲势头；8月份杠杆贷款强劲增长，9 月略有下降；通过特殊目收购公司（SPACs）的股票发行量连续数月呈低迷状态。

由于获得工资保护计划贷款减免，2021年第3季度工商业贷款大幅下降。2021年10月美联储高级信贷员意见调查（SLOOS）显示，银行在第3季度放宽了工商业贷款标准和条款。2021年上半年的工商业贷款需求强劲，第三季度的需求基本保持不变，仍不及疫情冲击以前的水平。

银行系统商业地产贷款余额上升。2021年10月美联储高级信贷员意见调查（SLOOS）显示，银行在第三季度放宽了商业地产贷款的标准。由于商业抵押贷款支持证券（CMBS）利差低于疫情冲击前的水平，其发行势头强劲。除受疫情冲击严重的酒店、零售物业支持的CMBS违约率较高，CMBS 池子中的其他抵押贷款拖欠率下降。

住房按揭市场继续维持宽松的融资条件。2021年10 月SLOOS 调查报告显示，银行放宽了抵押贷款的发放标准。抵押贷款利率温和上涨，但涨幅不及 10 年期国债收益率。住房抵押贷款的拖欠率处于历史低位。

对于大多数借款人来说，消费信贷的融资条件仍然宽松，尤其是那些信用评分较高的借款人。2021年10 月SLOOS 调查报告显著，银行在第三季度放宽了信用卡和汽车贷款标准。信用卡消费需求上升，但由于经销商库存降低、汽车销售不理想，汽车贷款增长放缓。

4、经济增长前景

整体上看，未来几年美国GDP实际增速将超过潜在产出的增长，预计失业率会降至历史低位。相对于美联储在2021年9月会议发布的经济预测报告，11 月 会议对经济的预测略不及9月。虽然如此，2021 年美国GDP 仍有望实现可观的增长。随着经济重新开放，大多数行业面临的供应限制有望得到解决，2022年GDP 实际增速预计会接近 2021 年的速度。预计 2023 年GDP实际增速会大幅放缓，2023 年和 2024 年的增速将接近潜在产出的增长。

由于食品和能源价格上涨快于预期，生产面临瓶颈制约，近期工资增长对通胀加快上涨产生的压力超过预期，美联储上调了对通胀的短期预测。PCE 通胀率远高于2%长期通胀目标，且在9月预测的基础上进一步加快。随着供应问题逐步缓解，产能利用率继续上升，预计2022年PCE 通胀将降至 2%，2023 年降至 1.9%，2024 年预计上涨 2%。不确定性主要包括疫情和供应链，如果疫情反弹，将不利于经济复苏。如果供应混乱持续下去，不但不利于经济复苏，也会进一步推动通胀加快上涨。

随着疫苗接种率提高，在强有力的政策支持下，美国经济复苏势头良好，劳动力市场继续改善。受疫情影响最严重的行业也有所改善，但夏季疫情反弹使这些部门的复苏步伐放慢。金融状况保持宽松，支持经济复苏，有助于家庭和企业获得所需信贷。美联储认为，经济复苏与增长前景仍取决于病毒防控。疫苗接种率提高、供应限制逐步缓解将支持经济复苏、就业增长，缓解通胀压力，但经济前景仍面临风险。

美国第3季度经济增长大幅放缓，明显不及上半年的强劲增长。Delta变异病毒的传播扩散，抑制家庭和企业支出，阻碍劳动力供应，加剧供应链的混乱，导致第三季度增长放缓。但是，变异病毒的影响有限，需求增长仍有较好基础，大多数消费口的需求仍然强劲，且消费者支出从商品转向服务项目，预计第4季度的经济增长会出现回升。假如疫苗接种率继续提高，供应限制得到缓解，美联储预计2022 年将实现强劲增长。

数据表明，美国劳动力市场状况继续改善，且有迹象表明劳动力市场正变得十分紧张，包括辞职人数、职位空缺与工作机会、强劲的工资增长数据、堪萨斯城联储银行的劳动力市场状况指标等。同时，劳动参与率仍远低于疫情冲击以前的水平。

美联储仍然认为当前的通胀是短期现象，但也承认通胀压力可能比之前的预计持续更长时间。疫情反弹对供应链造成更大阻碍，推动价格上涨。加上能源价格上涨、名义工资增长加快、房租上涨，使通胀压力不断加大。随着供需失衡矛盾得到缓解，美联储预计2022年通胀率将大幅放缓。

自 2020 年 12 月公布每月1200亿美元的资产购买计划以来，美国经济朝实现美联储充分就业和价格稳定两大目标方面取得了实质性进展。2021年9 月，失业率降至 4.8%，职位空缺创历史新高，这些指标均表明劳动力需求强劲，劳动力市场状况持续改善。在实现充分就业方面，美联储认为已经取得实质进展。在通胀方面，进一步取得实质进展的标准也已经达成，实际通胀超出了预期。因此，美联储决定在本次会议上宣布放缓资产购买速度，将每月的美债和机构 MBS 净购买规模分别减少 100 亿美元和 50 亿美元。

同时，美联储继续淡化通胀影响和加息预期，强调放缓资产购买步伐并非释放加息信号。当地时间2021年11月3日，议息会议结束后，鲍威尔在回答记者提问时也表达了同样观点，刺激黄金在2021年11月3日-16日期间出现一轮短期反弹（直到2021年11月22日，美联储主席鲍威尔获得提名后才改变立场，在讲话中表示会使用政策工具应对通胀，黄金迅速回落）。

来源：文华财经

与会者在讨论时指出，如果通胀持续高于目标水平，公开市场委员会应准备好进一步调整资产购买步伐（加快缩减速度），甚至考虑早于预期宣布加息。由于供应链、生产、物流仍受到限制，疫情影响仍存在较大不确定性，美联储表示会对经济数据保持耐心，全面评估供应链混乱状态的修复及其对劳动力市场、通胀的影响。总之，美联储承诺果断采取适当的政策行动，应对通胀压力，避免对长期价格稳定和充分就业目标的产生不利影响。

5、货币政策行动

美联储重申将使用全部工具支持美国经济，实现充分就业和价格稳定目标。2020年 12 月以来，美国经济在实现充分就业和价格稳定目标方面取得了重大进展，美联储在这次会议上做出决议，开始放缓资产购买步伐，从2021年11月中旬开始，缩减每月资产购买规模，将每月净资产购买额度从1200亿美元减少150亿美元至1050亿美元，其中美债从每月购买800亿美元减少 100 亿美元至700亿美元，机构MBS从每月购买400亿美元减少50 亿美元至350亿美元。

同样地，从2021年12月中旬开始，资产购买规模从1050亿美元再减少150亿美元至900亿美元，其中美债的每月购买规模从700亿美元减少100亿美元至600亿美元，机构MBS每月购买规模从350亿美元减少50亿美元至300亿美元。此后的几个月中，依此缩减，直到完全结束资产购买。根据这个计划，预计美联储将在2022年年中退出量化宽松政策，进入再投资阶段。如果经济前景发生变化，美联储将对资产购买步伐进行调整。

会议结束后，公开市场委员会投票授权并指示纽约联储银行公开市场操作柜台自2021年11月4日起，根据以下国内市场政策指令通过系统公开市场账户（SOMA）执行交易（除非另有指示）：

1）开展必要的公开市场操作，将联邦基金利率维持在 0-0.25% 目标区间内。

2）根据10 月中旬发布的月度资产购买计划，通过系统公开市场账户（SOMA）增持800亿美元的美债和400亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS）；

从 11 月中旬开始，SOMA增持700亿美元美债，增持350亿美元机构 MBS；

从 12 月中旬开始，SOMA 增持600亿美元美债，增持300亿美元机构 MBS。

3）根据需要增持美债和机构 MBS ，以维持这些证券市场的平稳运行。

4）开展隔夜回购操作，利率为0.25%，总操作额度为5000亿美元；美联储主席可酌情决定临时增加总操作额度。

5）开展隔夜逆回购操作，利率0.05%，单个机构每天限额1600亿美元，美联储主席可酌情决定临时增加单个交易对手的限额。

6）持有美债到期赎回的本金全部再投资于美债，持有的机构债券和机构 MBS 到期赎回的本金全部再投资于机构 MBS。出于操作原因，允许资产购买和再投资金额出现少量差异。

7）必要时开展美元展期和息票掉期交易，便利机构 MBS 交易的结算。

8）美联储理事会一致投票批准将准备金余额利率（IORB）维持在 0.15%不变，将一级信贷利率维持在 0.25%不变，自 2021 年 11 月 4 日起生效。

6、会议声明

美联储在会议结束后发表了声明，声明的内容请参考《美联储政策与美国经济》系列文章第70篇《美联储宣布新一轮缩减资产购买计划（taper2）》。

美国劳动力市场与通胀表现

美联储11月会议纪要暗示，如果美国通胀持续高于目标水平，公开市场委员会准备进一步调整资产购买步伐（加快缩减速度），甚至考虑早于预期宣布加息。释放这一重要信号的背后，是美国经济复苏过程中，通胀压力不断加大，劳动力市场加速修复。

经核实，2021年第3季度，美国实际GDP（年化）环比增速为2.1%，预期2.2%，比初值2%提高0.1个百分点。第3季度增速比上半年明显放缓，主要原因有三个：一是通胀加快上涨，通胀压力不断加大，对消费者开支和企业资本支出形成制约；二是劳动力供给不足，企业招聘困难，影响总产出；三是供应混乱，影响消费，并且进一步推高通胀水平。

1、美国通胀压力持续加大

随着经济重新开放，需求复苏，但生产、供应恢复滞后，叠加运输、供应链陷入混乱，美国通胀压力持续加大，超出美联储与市场预期，表现CPI与核心CPI、PPI与核心PPI、PCE通胀率与核心PCE通胀率等主要通胀指标加快上涨，并不断突破前高，为近几十年来罕见。

1）CPI与核心CPI

2021年12月10日发布的数据显示，美国11月CPI 同比上涨6.8%，创近40年最快涨幅，为1982年7月以来最高涨幅，预期上涨6.8%，前值上涨6.2%。

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数据显示，美国11月核心CPI 同比4.9%，创30年最快涨幅，为1991年7月以来最快，预期上涨4.9%，前值4.6%。

2）PPI与核心PPI

2021年12月14日发布的数据显示，美国11月PPI同比上涨9.6%，再次刷新历史记录，也是2021年以来连续8次刷新记录，预期涨幅为9.2%，且10月PPI同比涨幅从8.6%上修至8.8%。自2020年4月以来，美国PPI上涨幅度不断提高，生产者价格指数显示通胀压力持续加大。

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自2020年12月以来，美国核心PPI整体也呈加快上涨趋势。数据显示，美国11月核心PPI同比上涨7.7%，同样刷新历史新高，预计上涨7.2%，比10月涨幅加快0.9个百分点。

3）PCE通胀与核心PCE通胀

2021年11月24日公布的数据显示，美国10月PCE通胀同比上涨5.05%，为1990年以来最快，前值4.42%。美国10月核心PCE通胀同比4.1%，为1990年以来最快，预期4.1%，前值3.7%。

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此外，美国PMI指标中的价格分项也保持历史较高水平，显示通胀压力升至高位。数据显示，2021年11月，美国ISM制造业价格分项指标为82.4，环比回落3.3个百分点，但仍维持在高位运行，显示经济复苏过程中制造业通胀形势严峻。2021年11月，美国ISM服务业价格分项指数为82.3，环比回落0.6个百分点，处于历史高位，表明经济恢复过中服务业通胀压力升至高位，通胀形势严峻。

2、美国劳动力市场加速修复

进入2021年第4季度，美国劳动力市场总体呈加速修复趋势。2021年11月，美国失业率降至4.2%，比10月降低0.4个百分点，仅比2020年2月疫情冲击以前的失业率3.5%高0.7个百分点；同时也要看到，虽然11月劳动参与率小幅上升至61.8%，比10月提高0.2个百分点，但比2020年2月低1.5个百分点。

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2021年12月9日发布的数据显示，截止2021年12月4日当周，美国初请失业金人数降至18.4万人，为1969年9月中旬以来最低，预期21.5万人，前值21.7万人；当周失业金连续申请人数降至199.2万人，为2020年3月下旬以来最低，前值195.4万人，已经较为接近疫情冲击以前的水平（2020年2月末为170.8万人）。

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另外，2021年12月8日公布的数据显示，美国10月JOLTs职位空缺增至1103.3万个，创历史新高，预期1036.9万个，9月职位空缺数量从之前公布的1043.8万个上修至1060.2万个。

综合看，高通胀、劳动力供给不足等问题已经明显拖累美国经济复苏进程，美联储有必要采取果断措施。首先应当加快缩减购债（taper2）步伐，迟早结束资产购买，退出量化宽松政策，避免给通胀火上浇油。其次，根据经济复苏和劳动力市场的表现，重点考虑通胀形势的发展，适时宣布加息，压制通胀；再次，加息对需求端效果较好，但供给限制是推动本轮通胀的重要因素，因此要结合通胀趋势、供需矛盾的变化，把握好加息节奏。最后，与其他部门合作采取措施，解决运输拥堵、物流受阻、供需失衡问题，实现经济复苏、供需均衡、通胀压力缓解的良好前景。

美联储政策立场突变

2021年以来，虽然美国通胀预期升温，实际通胀加快上涨，通胀压力持续增大，主要通胀指标有的不断刷新记录，有的创下近30-40年最高涨幅，但美联储包括鲍威尔本人一直淡化通胀影响，坚持认为通胀是短期现象，认为本轮通胀主要是由低基数效应、供应限制等短期因素推动，政策立场迟迟未能调整，已经引发公众批评。2021年11月3日，即使在宣布缩减购债计划（taper2）时，鲍威尔仍然坚持已有立场，对外界淡化加息预期，强调缩减购债并非释放加息的信号。

美联储和鲍威尔的态度发生根本变化是在2021年11月中旬。2021年11月10日，美国10月CPI、核心CPI数据公布，表明通胀压力进一步明显加大。数据显示，美国10月CPI 同比上涨6.2%，为1990年12月以来最快，预期上涨5.8%，涨幅比9月加快0.8个百分点；10月核心CPI同比上涨4.6%，为1991年9月以来最快，预期4.3%，涨幅比9月提高0.6个百分点。数据公布当天，美国总统拜登发表讲话，表示将采取措施应对通胀。此后，美联储政策基调开始出现变化。

2021年11月中旬开始，多名美联储官员表示支持加快缩减购债。旧金山联储主席戴莉（Mary Daly）认为有理由加快缩减购债速度，沃勒（Waller）、克拉立达（Clarida）以及博斯蒂克（Bostic）等人也表达了类似观点。

2021年11月22日，鲍威尔获得连任提名后发表讲话，开始改变政策立场，表示将使用政策工具应对通胀问题。11月30日，鲍威尔在向国会作证词陈述时，破天荒地表示，不再认为通胀是短期现象，支持在12月会议上讨论加快缩减购债步伐。至此，美联储政策立场发生重大转变。

小结

我们预计，美联储将在2021年12月14-15日举行的会议上讨论加快缩减购债并做出决议，将缩减额度从11月3日公布的每月150亿美元提高到300亿美元，从2022年初开始实施，预计2022年第1季度末完成缩减，结束资产购买，退出量化宽松，进入再投资阶段。同时，美联储还将释放有关加息的信号，回应市场的关切。金融市场面临一定的调整压力，且已经在近日的交易中有所反映。

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（李显杰 ）