红周刊 | 边疆
作为一家主营风电集中润滑系统及其部件的风机零部件制造商，青岛盘古智能制造股份有限公司（以下简称“盘古智能”）创业板IPO申请在今年6月获受理，并在12月初时已完成两轮问询回复。
《红周刊》记者发现，虽然盘古智能自2018年以来营收获得快速增长，其中2019年和2020年的营收增速几近翻倍，但在这持续高速增长的营收背后却是居高不下的应收款项，报告期内的过度赊销导致自己销售出去的商品多数未能在当期收到现金入账，仅体现为账面富贵。
另外还值得一提的是，其2019年和2020年营收的快速增长还与2019年国家发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》有关，2020年陆上风电项目取消补贴让这两年的风电行业出现了抢装潮，而随着这一轮抢装潮的结束，这种政策催发的营收高增长趋势很可能会出现停滞甚至负增长。
“抢装潮”赊销催肥微利企业
“虚胖”高收入应收款占九成
在风电行业中，盘古智能隶属于中游环节，集中润滑系统是公司的核心产品，主要客户是一些国内大型风机制造厂商。2018年至2020年，盘古智能的主营业务收入实现了9609.80万元、18957.78万元、34783.81万元，其中2019年和2020年分别同比增长了96.98%和83.37%；净利润实现了40.29万元、4915.07万元、15778.07万元，其中2019年和2020年分别同比增长12099.06%和221.01%。
2019年和2020年盘古智能的收入突然爆发性增长与这两年发生的风电抢装潮有关。据国家能源局发布的全国电力工业统计数据，2019年和2020年国内的风电新增并网装机容量分别为2574万千瓦、7167万千瓦，受“抢装潮”的影响2020年国内新增风电装机量激增。正是乘着风电项目“抢装潮”的东风，下游风电机组厂商的装机容量快速增长、密集并网，拉动了对包括集中润滑系统在内的各类上游零部件的采购需求，而盘古智能的产品销量也随之节节攀升，报告期内，公司集中润滑系统的销量年复合增长率达90.05%。
值得一提的是，盘古智能的产品销量大增除了要归功于下游激增的采购需求，还与公司的销售方式密不可分的，为了抢占市场份额，其不仅产品单价两年下调，还将不少大客户的订单回款周期放宽，由此也造成公司的应收账款逐年增多，看似有不错的营收增长，可真正能现金入账的却不多。
附表 盘古智能的应收款项占营收比例情况（单位：万元）
招股书披露，2018年至2021年1~6月，盘古智能的应收账款账面余额分别有9218.56万元、13034.03万元、23814.16万元、26737.24万元，占其营业收入的比例分别达到95.64%、68.64%、68.41%、156.15%，如此情况意味着，公司每年的营业收入中有六成是形成应收账款而无法当期入账的，尤其2021年上半年应收账款已经远远超过了营业收入，接近营业收入的两倍。
六成收入无法及时收回，这对于一家生产型企业来说已经是相当严重的，而且这还不能保证其它的四成收入都能够形成现金收回来，因为盘古智能还存在大量的应收票据和应收款项融资。
整体来看，报告期内，盘古智能实际形成的应收款项部分合计分别高达1.05亿元、1.70亿元、3.10亿元、3.20亿元，占当期营业收入的比例均接近九成。其中，2019年和2020年的应收部分的合计金额分别同比增长了61.90%、82.35%，增速相当快。巨额应收款项的存在，很显然在一定程度上挤占了盘古智能的流动资金，使得其资金流动性越来越差，而2019年以来公司之所以能够正常运转，幸亏有风投资金的输血。
值得警惕的是，因应收账款金额过高，回款风险较大，理论上公司是应该采取相对谨慎的原则，按照相对较高的比例去足额计提应收账款坏账准备，以应对可能产生的风险，可事实情况却恰好相反。在招股书中, 盘古智能称其绝大部分应收账款账龄在一年以内，因此采用账龄组合来计提坏账准备，账龄在一年以内的应收账款计提比例均为5%，报告期内，其一年内的坏账准备金额分别仅为1241.66万元、1713.24万元、2083.59万元、2247.53万元。而实际上，其他风电零部件制造商如振江股份(603507)一年以内的应收账款计提比例在7.26%~8.64%之间，华伍股份(300095)的计提比例在7.16%~7.69%之间，很显然，相对于同行业而言，盘古智能对于一年以内的应收账款的坏账计提比例是有些偏低的。
虽然过低的应收账款计提比例，使得企业坏账准备金额过低，而少计提部分坏账，则会成为企业的利润，让企业业绩看起来更加“养眼”，从而起到粉饰业绩的作用。可问题在于，一旦其应收账款收不回来，计提的坏账准备又不足，届时显然会影响到企业的利润，给公司带来不小的损失。
狂欢散去恐一朝打回原形
上下游承压利润下滑成必然
过去几年，抢装潮”大大刺激了风机市场的扩张，盘古智能在这场狂欢中，依靠赊销带动了营业收入的高速增长，从一家净利润40万的小企业一度成为国内风机润滑系统领域市场占有率第一的企业，如今在高额的应收款风险还未解决下，风电“抢装潮”就已经结束。
短期来看，虽然“抢装潮”带动了风电行业过去2年的高速发展，但也透支了未来风电整机的部分装机需求，在2021年“抢装潮”结束后，下游风电整机商很可能面临1~3年的调整期，2021年后一两年风电行业整体新增装机容量下滑是必然的趋势，而盘古智能作为风机零部件制造商，90%的主营业务收入来自风电整机商，其收入下滑基本可以预见。
另外，从2021年实际风电建设和运行情况看，据国家能源局发布的全国电力工业统计数据，2021年上半年，全国风电新增并网装机1084万千瓦，如今2021年已接近尾声，2021年1~10月风电装机量共新增1919万千瓦，若以此基础估算，2021年全年预计新增约2300万千瓦，将比2020年约同比下降68%，这个数据比盘古智能自身预想的下滑23%要差很多。
对于盘古智能来说，下游装机需求大幅下滑还不是唯一的坏消息，更坏的消息是，2021年后下游风电整机厂商的日子也不太好过了，2021年起国家开始不再补贴风电项目，直接影响到了风电整机厂商的度电收入，风电整机商将步入微利时代。
今年以来，国内风电整机商还一度打起了“价格战”，风机招标价格屡刷新低，陆上机组价格从去年一季度的4000元/千瓦，俯冲至2000元/千瓦左右，风电整机厂商的利润空间被大大压缩，导致风电整机厂商的降本压力一再加剧，开始将压力传导至风电上游各类零部件，2021年以来金风科技(002202)、远景能源等风电整机厂商不仅采购需求下降，采购零部件时也紧跟着打起小算盘，对零部件的成本控制程度将进一步提高。受此影响，2021年上半年盘古智能风机集中润滑系统的销售单价较2020年下降了623.48万元，降幅6.55%。
另外受最近一年钢材、化工品等大宗商品价格大幅上涨的影响，盘古智能2021年上半年的原材料采购价格较2020年有所上涨，单位成本较2020年上涨了8.37%，上下游均承压的盘古智能，风机集中润滑系统毛利率在2021年下滑不少。
一方面下游需求大幅萎缩，采购价格下压，而另一方面是上游成本的上升，上下游两边发力一起挤压着盘古智能的利润空间，导致前两年依靠“抢装潮”透支下游需求订单的狂欢盛宴将不复存在，原本受益于“抢装潮”而营收和业绩大增盘古智能也暴露了自身的实力不足。
据招股书披露，2021年1-9月盘古智能的扣非归母净利润为9871.63万元，较去年同期下降了17.83%，预计2021年盘古智能的扣非归母净利润在10835.77万元至13544.71万元之间，相比2020年将同比下降14.45%至31.56%。值得一提的是，2021年的很多销售订单还包括2020年未消化的订单，在消化这些订单后，盘古智能之后的收入和业绩不排除有进一步下滑的可能。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
（李显杰 ）
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