AI四小龙，同道不同命

不是寒冬，而是拂晓，AI四小龙的未来才刚刚开始？

编辑／陈纪英

12月16日，正值科创板上市的关键之际，AI四小龙中的云从科技、旷视科技、依图科技集体被美国拉入了“中国军工复合体企业”（NS-CMIC）清单。

而AI四小龙中的商汤科技，也在12月14号被美国财务部列入黑名单，导致港股上市的进程一度按下暂停键，近期才重新启动公开招股。

抛开其中的利益纠纷，从过去的经验来看，由于被“精准打击”的往往是具备一定技术实力的，对美国某方面有威胁的企业，从侧面反映了这四家企业在人工智能领域的实力。

中国的AI行业在世界的影响力持续提升，中国的AI企业数量由2018年的20%提升至2020年的25%。

人工智能的产业链，分为基础层、技术层和应用层。

AI四小龙做的属于技术层的计算机视觉，这个领域是人工智能最主要的应用领域之一，让计算机拥有类似人类提取、处理、理解和分析图像以及图像序列的能力。

这个领域非常重要且潜力无限。

根据沙利文报告，计算机视觉软件2020年占全部人工智能软件市场份额的46.9%，2020年-2025年，将会以36.6%的复合增速，由143亿美元的市场规模增长至680亿美元。

对国内企业来说，这是一个弯道超车的机会。

中国的计算机视觉企业相较于全球发展较晚，海外在上世纪九十年代就已有相关企业出现，而国内1999年才有为海外企业做代理业务的企业雏形。

后来，随着国内互联网巨头们的崛起，为计算机视觉企业积累了大量用户数据，对计算机视觉公司而言，数据和技术缺一不可，有了大量的数据做支撑，很快在这一领域领先全球。

国内这一领域里的王者，IDC的数据显示，2020年，商汤科技、旷世科技、云从科技、依图科技和海康威视(002415)的合计市场份额接近50%。

海康威视已经上市，尚未上市的AI四小龙，实力究竟如何呢？

一

商汤、旷视有阿里撑腰，云从国家队，依图难追赶

如果按照公司成立时间来看，旷视科技是老大，依图科技是二哥，商汤科技是老三，云从科技是四弟。但如果按照估值、融资额来算，商汤显然是当之无愧的“一哥”。

2011年10月份，三位清华的学生率先嗅到了人脸识别的商业价值，怀揣着将计算机视觉应用到游戏中的憧憬，组建了最初的旷视科技的团队。

虽然在今天，人工智能是个非常热门的领域，但10年前，这是国内很少人涉足的未知沼泽，投资人都不愿意做第一个吃螃蟹的人，因此旷视的第一笔融资并不顺利，吃了很多闭门羹。

老二依图科技的融资就幸运多了。在旷视科技成立一年后（2012年9月），一直在美国从事人工智能的朱珑博士回国创业，不久就拿到了真格基金的天使轮融资，很快成立公司。

2013年以后，人工智能在国内迅速发展，中国政府热情号召企业大力发展人工智能和智能机器人技术，资本加速涌入AI赛道。

后来居上的“一哥”商汤科技就在这种背景下诞生了，它是含着金钥匙出生的。IDG的牛奎光狂掷数千万美元，让原本在香港中文大学的教授汤晓鸥研究团队走出实验室，重新组建团队，组建了商汤科技。

不久以后，云从科技也诞生了。

相比其他公司，云从是最根正苗红的，核心骨干大多为中科系，数轮投资中，国家队、产业基金的身影频现。

也正是在这个时候，AI领域初创企业如雨后春笋般涌出，AI的融资事件，在2018年达到顶峰。

四个独角兽们，就在这种背景下各自精彩，任意拎一个出来，都经历了10+次融资。

IPO之前，旷视科技进行了10轮融资，越到后期，融到的钱越多，即使不计算2020年联一投资的G轮融资，旷视科技获得了累计超过19亿美元的融资。

最开始，旷视股份是联想系的企业；后来，阿里系逐渐对其加大投资。

支付宝的人脸解锁业务、物流仓库业务，为旷视提供了快速成长的平台。

而阿里所在的大消费领域，又是国内计算机视觉潜力最大的一个应用领域，2020年-2025年市场规模以54.95%的速度增长，阿里急需人工智能企业为之后的业务发展做支撑。

同样被阿里青睐的，还有“一哥”商汤科技。

商汤科技除了含着金钥匙出生外，还是资本最青睐的企业，从成立至今，进行了11轮融资，累计融资超过30亿美元，成为四小龙中融资总金额最高的公司。

阿里早在商汤C轮融资的时候就已经入场了。

除了旷视和商汤外，阿里还布局了寒武纪、数云等其他人工智能的公司，它用极其雄厚的资金，在人工智能领域给自己描绘了更广阔的业务版图。

看完了融资融得轰轰烈烈的老大和老三，再来看老二依图科技就有些平淡。

虽然也经历了10轮融资，但从披露了金额的融资额来看，合计不超过5亿美元。

而且，越到后期，依图科技的融资金额反而有下降的趋势，2020年润诚产业的投资额不到2018年c轮融资的1/6，这与壕到不行的旷视和商汤来对比，的确有些落寞。

云从科技融资的金额也不多，但它和其余三家很不一样，其他公司的融资，是人民币和美元一起融，而云从科技，每一轮获得的融资，都是实打实的人民币。

这是其他人工智能公司难以匹敌的优势所在，国字号的股东结构，让云从科技在G端、国有B端方面拿单具备优势，如G端的公安系统，四大国有银行的风控产品。

因为对金融、安防客户而言，对安全层面的要求更高，云从科技有机会获得更多的客户认证。

总结下来，从融资的角度：

商汤科技遥遥领先，旷视科技也不赖，且两者均有阿里做布局。

阿里在其财报上明确表示，“不会以纯粹财务原因进行投资和收购，而是侧重加强阿里的生态系统、创造战略协同效应”，以后的侧重发展领域是可预判的。

云从科技虽然融资少，但获得了G端和大B端的潜在支持；依图科技暂时落后。

二

估值高企，IPO一波三折

AI的疯狂，在2018年之后逐渐退潮，AI赛道的融资次数在2018年之后掉头向下，包括四小龙在内的AI企业经历了多轮融资，且由于自身的商业故事在资本上过度透支，也遭遇到了“估值虚高”的争议。

根据西南证券(600369)对AI独角兽2020年估值的整理，商汤科技的估值达到100亿美元（637亿元人民币），旷视科技、云从科技、依图科技分别为50、42和40亿美元（318.5、267.54、254.8亿元人民币）。

但事实上，商汤、旷视、云从和依图科技都尚未盈利，2020年营收，分别仅为34.46、13.91、7.55、3.81亿元人民币，市销率（即估值与营业收入的比值）为18.49、22.90、33.75、66.88倍。

市销率越大，说明市场给它们的估值越高。

对比计算机视觉中的佼佼者，已经上市的海康威视，目前的总市值是4719亿元，对应2020年635亿元的总营收，市场给到它的市销率也才7.43倍。

四小龙的估值，比海康威视高太多了，前几轮的融资，已经给到AI四小龙很高的成长和科技估值溢价了，这让AI企业很难继续从一级市场中获得更高的融资，如果不拓展二级市场，那么今后能烧的钱必然少很多。

于是，AI四小龙们纷纷冲刺上市，但它们的上市过程却一波三折。

老大旷视科技也是最早迈出上市步伐的，刚开始，它把目光锁定了香港，早在2019年8月25日，旷视就已向港交所提交了招股说明书，但一直没有实质性进展。

先是被美国商务部列入“黑名单”，随后又遭遇了疫情，接着又遭遇了老股东联想创投、创新工场的先后退出，上市计划一再跌宕；2020年2月份，港交所披露网站上旷视科技的招股说明书状态变为“已失效”，意味着它的一进宫的阶段性受阻。

之后，外界不断传出公司“主动中止港股上市进程”的说法，面对谣言满天飞，旷视做出了正面回应，“积极考虑科创板！不排除A+H上市可能”。

确实，由于科创板从成立之初就聚焦于硬科技实力产业，对财务指标更加灵活，因而科创板对成长型企业的包容度更高。

今年3月，旷视科技向上交所提交了科创板IPO申请后，一个月后收到问询函，九月份就收到了过会的消息，现在终于来到了冲刺环节。

老三商汤科技仍然是征战港股，8月向港交所递交招股说明书，它的阻碍则是开头中说的被美方拉入实体清单。

云从科技在去年12月提交科创板招股说明书，期间频繁曝出裁员降薪，历经两轮问询，期间因科创板政策收紧，一度中止上市，到了7月份终于柳暗花明。

而依图科技，可以说是诸事不顺。

在科创板的申请上，它是最早行动的，在2020年的11月，依图科技就向上交所提交了申请，领跑其他公司。

今年的3月11日，公司主动要求发行人及保荐人中止审核，上交所决定中止其发行上市审核，依图科技当时回复媒体称，“发行人和保荐机构需要较长时间落实规则和监管的核查等要求，公司是‘中止’而非‘终止’，申报仍在正常进行中”。

到了6月份，依图就主动要求撤回申请，把“中止”真的变成了“终止”，科创板的上市画上了句号，无不令人嘘叹。

或许，从上市的角度来看，AI四小龙已经“三缺一”，变成三小龙了。

三

产品影响毛利率，研发加剧亏损

为何AI企业们的上市如此艰难呢？

除了科创板缩紧上市、美国的打压等外部的原因外，AI企业自身的原因不可少，营收体量小、持续亏损、个人数据及隐私安全性等问题，都引发了监管层和投资者的担忧。

从营收、毛利率、净利润率可以以小见大。

首先，四小龙营收体量小，长尾场景各有优势，但也导致客户分散，难以把集中度做大。

AI应用场景碎片化，长尾场景丰富，由于技术难度与数据获取难度不同，计算机视觉在不同应用场景发展状况各有差异且面对的客户迥异，不同企业优势不同，做专且深还是做泛且浅更有优势还尚无定论。

商汤科技是四者当中营收量级最大的，沙利文报告显示，商汤科技也是在亚洲范围内最大的人工智能软件公司，市占率为11%。

虽然商汤在垂直领域有全面的布局，但是拆分商汤科技的业务构成，由智慧商业、智慧城市、智慧生活和智慧汽车构成，最主要的两个增长点在于智慧商业和智慧城市。

旷视科技营收排名第二，公司业务聚焦消费、城市、供应链三大场景，2020年三大场景分别占公司28%、64%和7%的营业收入，业务同时辐射C端、G端和B端，其优势在于质量提升及合作性，面向工业的供应链管理解决方案有较好发展潜力。

云从科技的业务拆分上，智慧治理占比最大，但智慧金融比重不断提高，其优势在于落地能力，在银行、机场等领域表现突出，国资股东是助力。

依图的业务主要分为智能公共服务与智能商业两大类，为客户提供人工智能硬件、软件及软硬件组合及SaaS服务等解决方案，三类产品营收占比分别为24%、15%和61%。

而值得注意的是，依图在最近的宣传中，“视觉”的定位已很少出现，取而代之的是算力，以芯片为核心提供人工智能算力。

其次，软硬结合的项目制销售模式降低了四小龙的总体毛利水平。

目前，AI四小龙的业务拆分，主要以软硬一体化或解决方案为主，这两类业务对毛利率的影响较大。

一般而言，只卖软件的毛利率可以达到70%以上，但一旦软硬结合，因为多了安装、服务等成本，毛利率可以骤然下降。

举个例子，虹软科技(688088)算法属性强，毛利率长期保持在90%左右水平。

四小龙中，商汤科技毛利率最高，因为其以“算法工厂”闻名，业务中软件占比大，毛利率呈现较高水平。

在毛利率这一项上，依图科技终于有优势了。

由于其推出自研的端到端处理器芯片“求索”，并基于芯片打造“原石”服务器和边缘计算设备对外进行销售，公司纯硬件销售毛利率为65.7%，软硬件组合的毛利率为69.6%，较其他同类型企业更高。

云从科技毛利率最低，因为其营收的主要来源是软硬结合，营收占比约60%，对应毛利率仅为27%；而毛利率最高的软件授权业务（85%）在云从科技的营收占比仅为25%。

旷视科技的业务以解决方案为主，高毛利（80%）的云端SaaS营收占比只有20%。

所以，不同的产品组合差异，导致四小龙毛利率波动较大，市场更偏好毛利率长期稳定的SaaS软件类产品，但如果仅仅为了更好的商业模式，为了更高的资本市场估值，而不去做有更多需求或更有优势的解决方案和软硬一体，这对企业而言，真的值吗？

最后，经营管理模式尚未成熟，费用率相对较高，净利润久被诟病。

研发费用是大头，AI是人才密集型行业，人才储备对算法质量影响深远，商汤科技能做到超越老大和老二，做到规模最大，离不开从上市以来的研发人员的投入。

招股说明书上的数据显示，截止至2021年6月30日，商汤科技共有5286名员工，其中3593名为研发人员，这个研发人员数量超过了另外三小龙研发人员总和，另外还有40名教授带领研发工作。

不同公司之间人才争夺抬升行业从业人员工资，各家研发人员均超过总员工的半数，在企业规模不断增长的时候，公司内研发人员数量在同步提高，不断加大研发创新，高强度的研发投入使AI四小龙净利润难以转正。

理想与现实、短期与长期的矛盾又出现了，裁员降薪保成本，还是招人扩张毁报表？或许每个AI企业的掌舵人，都在烦恼这个问题。

除此以外，成长期的企业销售费用尤其高，与其销售力量相对薄弱，在市场上议价能力不强、项目竞争激烈有关；同时，由于四小龙之间项目差异大，需要向客户提供定制化的服务，也增加了其人力成本。

综上所述，现阶段的AI赛道，深度算法迟迟未突破，实战落地场景分散、产品标准化程度低，人力成本高，还没有一条得到验证的可持续盈利的路径；资本市场讲究利润至上，AI公司这样长年累月地亏损，投资者的谨慎也在所难免，因此，资本市场必然对其争议乐观俱存。

无论是AI赋能行业还是行业反哺AI，风物长宜放眼量，即使前路荆棘遍布，相信这个行业正在走出黑暗，一步步踏出技术和应用结合的新征途。

END

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（王治强 HF013）