【年终大戏来袭】2022年宏观经济金融形势展望

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【摘要】

潮起潮落下，一切即将尘埃落定。回望2021年全年，应清醒地认识到，当前全球经济只是反弹，还未真正复苏，多数经济体并未恢复到疫情前水平，一些问题的存在仍然让人头疼，如疫情起伏反复严重干扰复苏进程、不同地区复苏分化发展失衡威胁增长的可持续性、高企的通胀尚未出现缓解迹象（对企业和民众的困扰需要引起关注），供应链产业链受阻的“隐患”仍在间歇性发作、新兴经济体和发展中国家对美联储政策节奏的变化忧心忡忡等等。过去这一年，虽然中国经济总量即将迈入110万亿元大关、人均GDP将达到1.20万美元（逼近高收入国家水准），但我们却经历了经济基本面的倒“V”型反转和下半年以来的超预期下行，经历了A股市场近几年以来表现最为一般的一年（虽然创业板仍在继续大幅上行以及A股全年成交金额突破2015年的纪录）以及恒指连续两年的下挫，亦经历了2015年以来人民币汇率波动幅度最小的一年（全年不到4%）。同样是这一年，美联储Taper进程明显加快以及加息步伐预期明显提前、美元指数与美债收益率显著上行、美国三大股指引领全球，中国与美国之间的第二阶段博弈在Biden时代的第一年迎来了新的特征以及地缘政治格局博弈愈加剧烈。依然是这一年，我们看到虽然中国经济在疫情之后率先反弹，但在反弹之后经济基本面亦比其它经济体率先进入下行通道（今年1-3季度的当季GDP增速分别为5%、5.50%和4.90%），未来若干年的中国经济可能均需要为保“5%”而不断努力，年终政治局会议与中央经济工作会议则相应提出“稳字当头、稳住宏观经济大盘”的政策基调，并做出“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的基本判断，因为政策部门与市场均应认识到，经济基本面的运行是有惯性的且某种程度上不以人的意志为转移，经济增速一旦落下来，就很难再上去，所以现在要让它落的慢一些、温柔一些，从这个角度看持续收紧的货币环境应已很难重现。还是这一年，城投政策趋严与地产行业重塑牵动着整个市场的神经，绿色金融渐成气候、碳货币趋势愈发明显，新三板、北交所、创业板与科创板正持续为科创类企业提供加持平台。

展望2022年，经济基本面“前低后高”与政策面“前松后紧”的市场共识甚至已经成为常识，研究人员撰写宏观报告的门槛亦因此而大幅降低。2022年，“稳字当头”的背景下，政策层面对于波动率的关注可能会超过历年，而A股市场即将进入全注册制时代、股票市场表现仍将值得期待、港股可能更值得关注，一季度政策层面的加持力度可能继续呈现出“快准狠”的典型特征、并在金融市场产生过度反应（需要关注春节前后和两会前后的时间节点），在基本面持续偏弱以及人口周期等因素的背景下、过去几年的趋势表明中国经济实际上已经进入低利率政策和市场环境中、市场利率中枢水平中长期趋势向下的方向较为明确。整体上，我们判断2022年全年增速在保5%的基础上会进一步向5.50%的进取目标靠近，M2与社融增速分别为8.50%与10.50%，A股市场的牛市行情仍将延续（其中上证综指和创业板指数的运行区间分别为3300-4000点和3000-5000点），10年期国债收益率的波动区间为2.60-3.20%（中枢水平为2.90%），人民币汇率全年波动幅度预计为5-6%、波动区间预计为6.30-6.70。

当然，我们还需要对更长周期的脉络作一个粗浅的判断。根据十四五规划和远景目标的潜在设定，未来五年和十五年的经济增速需要分别达到4.80-5.40%和4.80%左右，这意味着稳或保经济增长仍是第一要务，发展是第一要义，即未来每年可能均需要为保5%的政治大局而努力，且政策部门应已意识到经济增速一旦下来很难再下来、因此后续政策很难持续收紧。非标生存空间不断被挤压的政策环境下、标品市场的重要性明显提升、规模持续显著放量，市场化的投研能力显得越来越重要，而我们已经并将长期处于“有多少能力赚多少钱、有什么能力赚什么钱”的时代，因为市场化也意味着并更需要专业化能力的提升。

但是我们亦需要关注，2022年二季度开始政策层面可能会发生的一些微妙变化，以及2022年下半年开始美国经济可能开始重新趋于下行。例如，国内政策层面往往会坚持对市场一致预期进行纠偏以及矫枉必须过正的思路，这种思路对市场来说便是一个潜在的不稳定性因素，需要持续关注。

【正文】

一、2021年宏观经济金融形势简要回溯（一）经济数据迎来重要门槛1、全年与两年平均经济增速预计将分别达到8%和5%

相较于2020年的V型修复，2021年经济则呈现出典型的“倒V型”下行态势，今年二季度以来经济下行压力开始逐渐凸显。所以我们看到，政策层面实际上自今年三季度开始，呈现出逐步放松的迹象。数值上看，今年一季度、二季度和三季度当季经济同比增速分别为18.30%、7.90%和4.90%，两年平均增速（当季值）分别为5.00%、5.50%和4.90%，考虑到四季度经济下行压力仍在持续（预计四季度当季增速可能会降至4.50%），基于此粗略判断2021年全年经济增速在8%左右（已超过两会制定的6%以上目标），两年平均增速预计为5.0%。

2、经济总量达110万亿，人均GDP达1.20万美元、接近高收入国家标准

2020年中国经济总量突破100万亿元（达到101.36万亿元），若按照8%的全年增速，意味着2021年中国经济总量将有望达到110万亿元，达到美国的80%左右，这是一个标志性事件。同时，人均GDP亦将达到1.20万美元，已经接近世界银行拟定的高收入标准（即12275美元）。

（二）经济基本面：筑底徘徊，实体经济融资需求明显不足

从主要经济金融指标来看，2021年以来的经济基本面主要以下特征：

1、经济基本面倒“V”型特征比较突出，三驾马车中继续呈现外需偏强、内需偏弱的特征（2020年同样如此）。目前看，今年四季度和明年上半年的经济下行压力依然较大。特别是，考虑到后续贸易端的支撑可能会趋于减弱，地产行业的冲击还在蔓延，在基数效应（今年一季度基数较高）、企业生产成本处于高位以及整体政策环境没有明显改变的情况下，未来经济下行压力仍值得关注。

2、11月人民币贷款、企业中长期贷款等反映实体经济融资需求的指标依然偏弱，而社融、M2与人民币贷款数值亦明显低于预期。

3、经济下行的过程中，稳增长层面开始更关注扩大内需与保就业，这也需要注意一些微妙变化。具体看，随着海外疫情的改善，贸易数据可能会有一定回落，因此国内经济增长的动力似已出现一定程度的轮转迹象，之前表现一直不佳的消费和基建投资可能开始且必须要充当主力，而后者则需要宽松政策的加持。

4、经济下行压力的加大，意味着明年上半年，实体经济的流动性风险也需要给予关注，一些资金链较紧张的企业可能陷入风险持续暴露的窘境。

（三）金融市场层面：债市开始走牛、股市一般、汇率波动幅度明显收窄

1、受政策因素切换影响，相较于2020年，2021年的中国债市收益率中枢水平略有上移，但下半年以来开始明显趋于下行，全年波动幅度约在50BP左右，波动区间位于2.79%-3.28%之间，较2020年底下行36BP。

但货币市场呈现出波动幅度较大、年底利率有所上行的特征。

2、相较于2019-2020年的股市，2021年的股市表现整体一般，上证综指略微上扬3.57%、沪深300下挫6.29%、创业板指上扬10.64%，成为表现最亮眼的A股板块。同时美国三大股指继续大幅上扬，但恒生指数已经连续两年下行、分别下挫3.70%和15.22%。

3、2021年汇市波动幅度明显小于历年，全年波动幅度不到4%。同时美元指数开始走强，全年上扬近7%。

（四）宏观杠杆率有一定下滑，为后续适度加杠杆创造了空间

相较于2020年的各部门宏观杠杆率大幅抬升来说，2021年的宏观杠杆率则有了一定程度的下降，应该说这为2022的加杠杆创造了空间。从具体看，2020年实体经济部门、居民部门、非金融企业部门与政府部门的杠杆率分别上升23.60个百分点、6.10个百分点、10.40个百分点和7.10个百分点，2021年前三季度则分别下降了5.30个百分点、0.10个百分点、5.10个百分点和0.10个百分点。

二、2022年外围环境简要展望（一）全球疫情可能会迎来真正拐点，给全球经济反弹带来些许曙光

自2020年2月疫情在全球蔓延以来，至今已历经近两年。诸多迹象表明，2022年全球疫情可能会迎来真正拐点，给全球经济反弹带来些许曙光。

1、2021年12月20日，世界卫生总干事谭德塞强调明年必须终止疫情。

2、世界卫生组织披露的信息显示，目前新冠病毒变异毒株奥密克戎可能比传染性很强的德尔塔变异毒株传播得还要快，但毒性却在降低。

3、中国对疫情的应对模式已经成为范例，每一次散点疫情的爆发基本在四周内可以得到有效控制，这种模式预计也会被其它经济体效仿。

4、中国和美国都已研制出新冠特效药，即疫情有望演变成普通感冒。

（二）美联储Taper进程加快以及加息步伐提前可能扰动全球金融市场

美联储及全球其它主要经济体的央行相继迈入加息节奏，一定程度会给全球金融市场带来扰动，引起跨境资本异常流动。根据美联储年内最后一次议息会议显示的信息，目前美联储Taper进程会明显加快（由之前的2022年6月提前至2022年3月），美联储加息步伐也会大幅提前（预计2022年6月开始可能会启动加息步伐），考虑到英国、韩国、新西兰等经济体已启动加息，因此2022年从外部环境来看，中国与其它经济体在政策周期方面将呈现明显错位，这种错位无疑会对全球资金流动产生影响，需要持续关注。

（三）地缘政治博弈亦需要持续关注

地缘政治博弈会影响到全球大宗商品价格的变化，从供给端冲击全球经济。

1、地缘政治博弈是每年不变的主旋律，和2019-2020年最为不同的是，2021-2022年是美国进入Biden时代的最初两年。我们已经感觉到，和Trump时期相比，Biden时代的中美关系并没有发生根本性的变化，中美之间的竞争仍然在主导着全球格局的变化，且需要做好中长期准备，如Biden时代的美国改变了Trump一味破坏现有规则的做法，转而寻求与盟国关系的缓和，力求在外部形成围堵中国的统一战线，并从台湾问题、人权、不公平贸易环境、国企改革、知识产权、政治民主、地缘政治、涉疆涉港涉藏、中国债务陷阱等领域向中国施压。

2、除中美关系外，其它地缘政治事件亦值得关注，如2022年将迎来美国中期选举、2022年1月1日RCEP将正式生效、中澳关系还在持续恶化、中美日等在中国台湾问题上的角逐以及俄罗斯与西方经济体之间的博弈等等。

因此，未来中国在不断寻求全球多极化与区域多方合作，而中美关系也会进入新一轮的博弈期，这种情况下可以预见全球动荡在2022年并不会停止。特别是，需要尢为关注2022年台湾局势可能进一步恶化带来的地缘政治博弈问题。

（四）数值上看，中国经济增速相较主要经济体的优势在缩小

IMF对2021年中国经济增速的预测值为8%，除略低于印度的9.50%外，远超过其它经济体。但是从IMF对2022年主要经济体的经济增速预测来看，中国经济增速的优势在明显收窄，如中国为5.60%，较印度的8.50%差距进一步较大，和美国的5.20%、英国的5%、德国的4.60%基本相当，发达经济体的经济增速亦达到4.50%。这种优势的缩小意味着市场预期也会发生变化，并导致跨境资本流动可能会出现一些异常，需要政策层面的加持。

需要说明的是，因疫情阶段的差异，中国、美国以及其它新兴经济体之间的经济周期呈现典型的错位特征，中国经济于疫情之后率先复苏、但亦率先回落并趋于下行，美国经济在复苏之后预计将于2022年下半年开始重新进入下行通道、其它新兴经济体可能自2023年开始经济在反弹后重新趋于下行，届时主要经济体之间的错位将会继续呈现，只不过届时中国的主导地位则会重新趋于上升。

三、2022年国内宏观经济金融形势展望

2022年的外围环境、经济基本面与政策脉络似乎都是清晰的，但又均存在一定程度不确定性，至少从时间轴上看会呈现分化。

（一）事件驱动与时间节点驱动1、事件：第六次金融工作会议、两会，迈入高收入国家行列以及二十大

相较于2020年（十三五规划最后一年、经济总量突破100万亿、全面建设小康社会目标完成）、2021年（建党100周年与经济总量突破110万亿）来说，2022年的重要事件主要四个，分别为第六全国金融工作会议、3月召开的全国两会、下半年召开的二十大以及迈入高收入国家（2021年已经比较接近）这一标志性事件。这些事件中，两会以及二十大对稳定的政策环境和经济基本面要求较高，即可以和中央经济工作会议提及的“稳字当头”相对应。

当然，可能最受关注的还是第六次全国金融工作会议，毕竟和未来五年的金融环境有关，这个后面给通过专题进行讨论，不再赘述。不过我们整体上判断，未来五年的金融环境会比第五次金融工作会议更友好，基本原则应是“有规则的加快开放”以及“有约束的前置放松”。

2、时间：2025和2035年之前的年均经济增速至少应达4.8-5.4%和4.8%

根据十四五规划的部署，未来需要关注两个时间节点，即2025年和2035年。

（1）第一个时间节点是2025年，即2025年要达到现行的高收入国家标准。这意味着2025年底我国经济总量将达到19-20万亿美元左右，也意味着2021-2025年期间的年均经济增速至少需要达到4.8-5.40%。

（2）第二个时间节点是2035年，即2035年经济总量或人均收入翻一番。这意味着2035年我国经济总量需要达到206万亿人民币，即2021-2035年期间的年均经济增速至少需要达到4.80%左右。

上述结论是在2020年经济增速为2-3%的假设区间上做出的，考虑到2020年实际经济增速为2.20%，则意味着2021-2025年的经济增速至少需要达到5%。

3、政策环境：“稳字当头”背景下，有规则的加快开放、有约束的前置放松

年终政治局会议与中央经济工作会议均对2022年的政策环境提出要求，即“稳字当头……稳住宏观经济大盘”，中财办副主任韩文秀亦提出“各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，要积极推出有利于经济稳定的政策，慎重出台具有收缩效应的政策，且政策发力要适当靠”。所以我们看到，央行年度工作会议的表述也出现了一些明显的变化

这意味着2022年的政策环境整体上应是比较友好的，以便托底经济。之所以对稳住宏观经济较为重视，其背景在于决策层应能认识到，和其它不同的，经济基本面具有很强的惯性，下来容易，但下来之后再上去就变得很难了，因此需要在经济还未快速下来之际采取各种措施稳住，让经济下来的节奏更慢一些、更温柔一些。

我们判断，春节前后和两会前后可能需要特别关注，这主要是因为两会前后基本可以对一季度经济基本面有一个比较清晰的判断，如果不及预期，则政策层面的力度则需要提前释放。

（二）2022年主要经济金融指标1、经济增速前低后高：全年预计达到5-5.50%

考虑到2021年基数问题，2022年经济增速将呈现前低后高的特征，这不仅是共识，且是常识，因此没有太多好讨论的。这里的关键在于全年经济增速数值，从政策导向来看，2020-2021年的两年年均经济增速预计在5%左右，因此相较而言，2022年的首要目标是保“5%”，并力争在政策支持下达到“5.5%”左右。

同时需要关注的另外一点是，2022年中国的经济增速在各主要经济体中可能不再居于优势地位，即从数值上看，2022年各经济体之间的经济增速会比较接近，分化不会太明显。

2、M2与社融存量增速：预计分别达到8.50%与10.50%

虽然中央经济工作会议没有提及“保持M2、社融增速与名义经济增速基本匹配”，但央行四季度货币政策委员会例会重提了这个要求，这意味着虽然稳增长需要信贷规模投放的支撑、2022年M2与社融增速存在一定期待空间，但空间有多大实际上存在疑问。稳增长需要信贷规模投放以及政府债券发行的支撑，这对社融增长有不小推动作用。

数据上看，今年11月M2同比与社融存量同比增速分别为8.50%和10.10%，前者环比下降0.20个百分点，后者环比上升0.10个百分点。近三个月，M2同比增速与社融存量同比增速的平均值分别为8.50%和10.03%，和11月的8.50%和10.10%比较接近，若要考虑稳增长相关政策的支撑作用，结构性宽信用的背景下，预计2022年M2与社融增速应分别会在8.50%与10.50%左右。

3、通胀水平：PPI逐渐向CPI传导，剪刀差问题趋于缓解

大宗商品价格上行导致生产成本处于高位是这一段时期以来的聚焦点，而11月数据显示PPI与CPI之间的剪刀差在继续扩大之后呈现出一定缓和的态势，而PPI已经开始向CPI传导。具体，今年11月当月，CPI同比已经连续两个月回升至2.30%，PPI同比则进一步回落至12.90%但仍处在高位水平，这表明不仅生产端的成本压力愈发突出，消费端的压力实际上也开始体现。特别是，2022年需要对猪周期的反转有一定心理准备。

我们判断，供给冲击的问题仍将持续存在一段时期，而PPI亦将开始向CPI传导，2022年在基数效应的影响下，PPI将趋缓、CPI将趋于上行，二者之间的剪刀差将趋于收窄，预计2022年PPI同比增速会降至3.5-4%的区间内，而CPI则会回升至1.5-2%的区间内。

4、三驾马车：外需压力加大、投资重要性提升、消费潜力待挖掘与释放

虽然2021年三季度当季经济增速回落至4.90%的新低平台，但先前的11月金融数据已经表明政府债券和企业债券已经在托底社融，不过从新增人民币贷款与企业中长期贷款来看，实体经济融资需求不足仍是主要问题。特别是，从11月经济数据来看，目前经济基本面仍处于筑底起稳阶段，符合中央经济工作会议定位的“供给冲击、需求不足、预期转弱”三重压力。

随着海外疫情的改善以及基数效应的存在，支持今年外贸增长的价格上涨、订单回流等因素料将难以持续，2022年的贸易数据出现回落基本已经确定，因此国内经济增长的动力预计会出现一定程度的轮转迹象，之前表现一直不佳的消费和基建投资可能开始且必须要充当主力（当然这需要宽松政策的加持）。特别是从中央经济工作会议的定调来看，2022年有极大可能会迎来新一轮基建浪潮（需重点关注近期各政策部门均在提及的区域经济战略），以有效引导投资。从这个角度看，2022年内需的重要性将大于外需、投资的重要高于消费，消费的增长情况取决于地产消费需求的释放以及就业的改善情况。

（三）金融市场展望1、股市：2022年A股将延续多年的牛市行情，但港股更值得期待

2020年底我们对2021年A股市场的判断显得过于乐观，站在今天来看，对于2022年A股市场的展望则可以谨慎乐观一些，判断2022年上证综指的运行区间应为3300-4000点、创业板指数的运行区间应为3000-5000点。理由如下：

（1）2019年以来，我国股市已经连续三年位于牛市行情（2019-2021年上证综指分别上扬22.03%、11.94%和3.77%），2022年A股牛市行情有望延续，且极有可能会逼近4000点。

（2）新一轮资本市场改革中，提高直接融资占比是战略导向，虽然债市与股市均属于直融市场的构成部分，但在降风险、控杠杆的政策背景下，股市显然会更受政策青睐。同时在非标生存空间不断受到挤压的背景下，各类资金寻求债市、股市等标类资产的诉求在不断提升，同时政策层面亦在不断鼓励私募证券类基金、理财资金、保险资金以及外资进行中国股市。如2020年12月30日人社部发布的《关于调整年金基金投资范围的通知》明确“年金基金财产投资权益类资产的比例合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%”，再比如2022年资管新规正式进入全面实施阶段，也有助于理财资金进入股市。

（3）2022年是经济基本面表现较弱的一年，但将是政策支持力度较强的一年，相关政策的加持有助于推升股市继续处于慢牛的行情中。

（4）注册制将于2022年在A股市场全面实施，有助于增强A股市场的吸引力。从成交量来看，2021年的A股市场表现较为活跃，为A股持续处于慢牛行情中打下了坚实基础。具体看，2021年以来A股全年成交量已经达到254.70万亿元，突破2015年创下的历史高点，且2019年以来成交量连续三年上升。

（5）2022年港股更值得期待，在经历2019-2021年连续三年的低位运行后，相较于其它市场，港股的性价比在显著提升。

2、债市：利率中枢水平下移，10年期国债收益率波动区间为2.60-3.20%

相较于股市，债市可能会更为清晰一点，利率中枢水平下移的方向比较明确。我想这不仅是共识，几乎也已成为常识。

（1）虽然从长周期来看，我国10年期国债收益率的中枢水平为3.50%左右，但是2019-2021年连续三年的历史中位数分别为3.17%、2.61%和3.06%，均明显低于3.50%。特别是2021年下半年以来，10年期国债收益率整体上是在3%以下的位置运行，即便按照2019-2021年三年的中枢水平来看（平均为3.05%），2022年的10年期国债收益率中枢水平也有望继续下移。实际上，若撇开2020年，可以发现2019-2021年的利率中枢水平已经呈现出连续下移的态势。

（2）在经济基本面弱势格局比较明显、政策宽松方向比较明确的背景下，2022年的债市运行将能够获得一定支撑，但极端情况下基本不太可能触及2020年的低点（2.48%），可能会将2020年的中枢数水平（2.60%）作为了运行下限，2021年的下限（2.80%）作为中枢数水平的一个参考，中枢水平大致为2.8-2.9%之间，10年期国债收益率运行的波动幅度预计在40-70BP之间（2019-2020年的波动幅度分别为43BP、64BP和50BP）。

（3）从中美10年期国债的利差来看，中枢水平平均为100BP。而从经济基本面的运行实际情况来看，维持100BP左右的中美利差来看在未来一段时期仍显得很有必要。考虑到目前中美利差水平约为120-130BP，在美联储加息之前（2022年上半年之前），中国10年期国债收益率实际上是存在下行空间的，下行幅度最大约为20BP左右，10年期国债收益重新回到3.10%以上的概率已经非常低，3%以上亦是一个相对比较友好的操作点位。

3、汇市：全年波动幅度预计5-6%左右，波动区间预计为6.30-6.70

和往年不同的是，2021年人民币汇率的波动幅度异常的窄，无论是中间价，还是离在岸价，均在3.50%左右，远远低于2015-2020年的水平。虽然市场目前一致认为2022年人民币贬值压力较大，且经济基本面和外围政策环境以及内部政策诉求均支持这一结论。但在稳字当头的背景下，我们判断2022年人民币汇率的波动幅度应也不会太大，乐观估计波动幅度可能会在5-6%左右，波动区间预计为6.30-6.70，政策部门对人民币汇率的波动幅度应会比较在意。

4、商品：2021年支撑行情的因素有所减弱

相较于其股债汇市场，商品市场与经济基本面之间的关联性更强。大的周期来看，商品市场的这一波牛市行情持续时间较长，主要得益于2015年以来的供给侧改革（去产能）+经济修复阶段（对供给收缩与需求修复）的预期强化。但随着国内经济基本面的弱化、海外生产的修复以及政策层面对炒作大宗商品的打压，我们认为支撑2022年行情大宗商品的因素有所减弱，需要做好心理准备。

四、对中长期方向的几个粗浅判断（一）需要认清中长期的趋势性与短期的波动性并存的结构性特征

由于双轨体制的现状以及现实存在的种种弊端，国家战略的推进实施必须兼有短期波动性与中长期趋势性并存的特征，而这种特征背景下国家战略的实施亦必会导致利益与资源的再分配，如国企与民企、地方政府与中央政府之间、市场化利率与非市场化利率之间、实体经济与金融体系之间、不同区域之间、直接融资体系与间接融资体系之间以及地产行业与实体经济之间等等。

例如，新一轮的资本市场改革正是解决直接融资贡献不足、占比不高的问题，国家区域经济战略正是为了解决区域差异和内需潜力不足的问题，房地产长效机制的建立以及金融业的强监管正是为了推动实体经济与地产、金融体系之间均衡发展，双减政策以及共同富裕战略的实施正是为了从根本上解决社会问题等等。

不过这一过程显然不会特别顺利，甚至还会带有不同程度的阵痛，需要认识到中国经济的双轨特征很难在短时期内得到改变，因此对中国问题的分析需要认清中长期的趋势性与短期的高波动性，而高波动性本身就是市场化的体现。

（二）中国问题的根源在于结构性，而发展的机会同样也在于结构性

中国的很多问题是二元性的，有好有坏、有强有弱，城镇与农村，国企与民企，南方与北方、东部与西部，金融企业与实体经济，银行与非银、互联网企业与实体经济、地产企业与实体经济等等。不过正是由于这种二元性，使得我国的政策仍有诸多操作空间，经济基本面仍有许多潜力亟待挖掘。

1、以直接融资体系中的资本市场业务是未来重点机会

鉴于目前中国的融资体系较为畸形（间接融资比例接近80%），严重限制了杠杆上升的空间，并导致债务风险不断累积，因此提升直接融资占比、大力发展以股权为代表的资本市场是不容置疑的国家战略重点。基于此，未来的业务机会很大程度上可能需要从资本市场的相关领域中挖掘。

2、非标生存空间不断被挤压，标品市场规模大幅增加、重要性持续提升

2022年是资管新规全面实施的第一年，伴随政策层面对地方金交所非标业务的打压以及以非标业务为主的信托行业的规范，未来非标市场的空间势必会越来越窄，在此背景下，股票、债券、基金等标品市场的重要性无疑会明显提升。与传统非标、信贷业务更为注重信用风险不同的是，标品市场更注重市场风险，更取决投研能力以及对市场的敏感度和体温感。

关于标品市场的重要性，有几个数据应能够印证这一结论，如主要投标品市场的公募基金规模已从2019年底的14.77万亿升至2021年11月底的25.32万亿，债券市场规模已从2019年底的97.11万亿增至目前的130.30万亿元，A股市场规模已从2019年底的59.29万亿增至目前的91.38万亿元，委托贷款、信托贷款的规模已分别从2019年底的11.44万亿和7.45万亿降至2021年11月底的10.92万亿和4.81万亿元，定向资管计划和单一资金信托计划余额已分别降至4.88万亿和5.12万亿元。

3、需要直面“有什么能力赚什么钱、有多少能力赚多少钱”的市场环境

LPR新报价机制以及新一轮资本市场改革、提升直接融资占比的背景下，过去利差受到政策保护的时代已经远去，商业银行存贷利差收窄以及资产质量压力加大是未来要面临的经营困境，未来需要真正直面“有什么能力赚什么钱、有多少能力赚多少钱”的市场化环境，因此在政策引导下，市场化力量正在发挥更重要的作用，商业银行亦需要提升自身的专业化能力，并特别关注以下几点：

（1）提升利差的质量和稳定性。根据主要经济体的利率市场化经验（利率市场化之后存贷利差会经历先收窄后缓慢恢复的过程），因此存贷利差收窄是短期现象，这就意味着短期内需要快速提升利差的质量和稳定性，这就需要在资产负债管理和风险管理领域着手，避免利差因资产质量以及资产负债的稳定性等问题而出现较大幅度波动，侵蚀本应有的业绩水平，连本应赚到的钱也无法保证。

（2）新LPR报价机制下，没有必要坚持客户受益、银行受损的二分法原则，应从中长期的角度，主动为客户着想，加大力度拓展代客类、结算类以及投行类业务，在适度降低客户融资成本的同时，亦可增强客户粘性，为进一步拓展客户提供支撑。同时还应将客户数置于最为重要的战略地位，视客户数的积累为银行发展的生命线，有效的客户数是能否持续生存与发展弹性的保障。

（3）加大内部资源整合，适度深蹲、以待起跳。目前整个银行业正呈现“外部不断外化、内部不断整合”的特征，中小银行急需重新梳理并整合集团内部资源，充分挖掘自身优势，集中精力提升自身能力，适应新环境，避免资源过于分散造成利差与中收等相关指标出现漏损的情况。

4、改善区域和市场主体分化所带来的业务机会

区域分化导致国家在区域经济战略方面频频出手，市场主体的分化频频要求金融体系向民营企业和中小微企业倾斜，这是国家战略转型的业务机会。

可以说每一次经济区域的调整均会带来大量的基建投资浪潮、房地产市场热潮、市场整合加剧、资源重新分配、政府扶持力度加强、优惠政策集聚、网点分布倾斜等机会。而每一次市场主体的政策扶持均带有结构性特征，国有企业与民营企业相互之间的分化与整合会加剧，政策主动介入或承担风险的意愿在加强，并会带来相应的风险管理能力提升以及业务集中度（针对优质市场主体）与分散度同步提升（针对次优质市场主体）等问题。

（三）中国宏观经济基本面已发生根本性变化1、中国潜在经济增速降至5-6%左右的新平台是未来需要面对的客观现实

中国经济下行自2010年算起已持续近十年，特别是近年中国名义经济增速已降至7-8%、实际经济增速也已降至6%的新平台。那么在没有新的增长动力以及传统增长动力不够持续稳定的情况下，未来五年我们需要面对“5-6%的潜在实际经济增速、6-8%的名义经济增速”这一新平台。

从大的方向来看，我们在过去十年期（2009-2019年）间所经历的阶段性回暖只是小插曲，没有改变中国潜在经济增长下行的长期趋势，2008-2009年的刺激计划也未能改变这种趋势。这种情况下，过于纠结中国经济基本面处于弱势地位和阶段性回暖修复过程这一问题显得没有那么必要。

2、经济增速一旦掉下来很难再上去，未来每年均需要为“保5%”而努力

在潜在经济增速进入5-6%的新平台后，中国实际经济增速亦会出现一定回落。根据十四五规划设定的目标（2025年迈入高收入国家行列、2035年经济总量与人均收入翻一番），2021-2025年的5年期间我国经济增速需要达到4.8-5.40%、2021-2035年的15年期间我国经济增速至少需要达到4.80%。

政策部门与市场需要认识到，经济增长具有典型的路径依赖，某种程度上甚至不以人的意志为转移，过程可以延续，但方向无法改变，因此如果没有科技革命加持，经济增速一旦掉下来就很难再上去，因此保“5%”并不是一件很容易的事，这意味着未来每年可能均需要为经济增速保“5%”而努力，而政策层面亦很难持续收紧。

（四）我国已经进入到低利率的政策和市场环境中，中长期看好债券市场

在宏观经济基本面已发生根本性变化的背景下，中长期来看我们比较看好债券市场，并认为我国实际上已经进入到低利率的政策和市场环境中，如果没有主观干预（如2017年的政策环境发生变化），利率的中枢水平向下是长期趋势。当然，在每一个短周期内，亦需要防范政策风险和供给端的冲击。理由如下：

1、2008年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，中国潜在实际上经济增速已回落至5-6%水平附近，而与此相对应，在人口、土地等要素无法形成有效支撑、红利很难继续释放的背景下，与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。

2、作为资本边际收益率代表的市场利率，在资本逐渐趋于过剩的情况下，资本的边际收益率（也即市场利率）自然而然会趋于下降。并且某种程度上而言，中国资本存量水平即便不处于过剩阶段也不会离太远，因此市场利率的上行趋势不会太明显，反而会更倾向于下行。

3、中国目前仍然是间接融资体系为主的国家，实体经济接近90%的融资仍然依赖于债务融资，且2020年以来加杠杆的主体已经变为地方政府和非金融企业，一旦利率处于高位或明显上行，则意味着未来债务偿还的压力会更大，且这种压力大部分也会有地方政府承担，特别是在经济下行、蛋糕规模增长放缓的情况下，市场利率处于高位无疑会增加政府所承担的风险，因此未来市场利率中长期趋势向下是最有可能发生的事情。

4、间接融资和直接融资体系的区别在于前者往往更喜欢高利率，后者更喜欢低利率，也即资本市场的发展需要低利率环境的支撑，利率长期处于高位不利于培育资本市场，而加大资本市场发展力度是我国当前及未来的战略任务。

（五）全球资产价格中长期内将主要受货币和政策环境影响

中长期角度来看，货币和政策环境对全球资产价格将起到更为重要的作用，而经济基本面对定价的影响将显著减弱。特别是目前全球主要经济体均处于低利率或负利率环境下，“流动性陷阱”的困境几乎已笼罩在全球经济的上空。那么建立在低利率环境、经济基本面弱势上的金融市场必将呈现更大幅度的波动，经济基本面与金融市场的背离现象亦将会是常态，而股债汇商品同涨同跌的情况可能会经常出现，这将给市场主体的定价和预期带来较大困难和不稳定性。

五、关注2022年的市场一致预期与实际情况的可能偏差

总体来看，目前市场对2022年有着更多的一致性预期。但从近几年的经验来看，市场一致预期往往会被突发而在的内外因素所打破，如2018-2019年的中美贸易战使得货币环境转向温和宽松、2020年的疫情冲击使政策环境异常宽松、2021年下半年经济基本面的持续下行推动政策重新转向宽松。

目前市场对2022年的一致预期大致包括（1）经济增速前低后高；（2）政策环境前松后紧；（3）宽松政策环境使得2022年资本市场表现可能比2021年更友好；（4）人民币贬于贬值；（5）美联储Taper进程完成以及加息2-3次。

我们需要关注的是，2022年二季度开始政策层面可能发生的一些微妙变化，以及2022年下半年开始美国经济可能开始重新趋于下行。例如，国内政策层面往往会坚持对市场一致预期进行纠偏以及矫枉必须过正的思路，这种思路对市场来说便是一个潜在的不稳定性因素，需要持续关注。

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（董云龙 ）