红周刊 研究中心 | 毛飞
受芯片断供影响，华为手机销量今年前三季度下滑67%，排名从2019年的全球第二到今年跌出前五，沦为“其他品牌手机”。这让我们见识了芯片对华为的影响之大，而华为还有一个领域也受到了芯片断供的影响，那就是路由器。
华为WiFi6路由器AX3Pro刚推出时采用自家的凌霄四核处理器，性能强劲。而受缺芯影响，今年9月开售的新款AX3Pro已经把芯片换成了高通双核处理器，运算能力有所降级。
受缺芯影响，今年路由器供应紧张，不少产品都有所涨价。在此背景下，我们来看一家路由器芯片公司显得非常有意义，并且它隐隐约约和华为有着紧密的联系，这家公司就是创耀科技。
创耀科技有三大业务，分别是接入网网络芯片业务、电力线载波通信（PLC）业务和芯片版图设计业务，其中接入网网络芯片业务主要产品是路由器芯片，去年营收占比只有31.83%，今年上半年猛增到63.7%。所以对创耀科技而言，路由器芯片业务是重中之重，很大程度上决定了它接下来的成长性。
神秘的公司A，潜藏的不确定性
该业务有一个“神秘”客户——公司A。从2018年到2020年，公司A一直是创耀科技第一大客户，贡献收入40%以上；今年上半年客户A排名下降到第二位，营收贡献也下降到23.21%。对公司A的销售收入主要是芯片版图设计，2018年以来，来自公司A的收入占该项收入均超过95%。
公司A对创耀不单在收入上意义重大，在知识产权和产品销售上也异常重要。根据招股说明书披露，“公司负责开发的DFE的知识产权均归双方共有”；“公司A有权经书面通知公司后随时终止合同，合同终止后公司应当立即停止销售、提供该协议芯片给任何第三方”。由此可以看出，虽然是合作研发，但创耀的知识产权几乎完全交给了公司A，如果合同终止，公司的第三代路由器芯片VSPM350将直接终止销售。数据显示，今年上半年该芯片收入329.95万元，虽然数额较小，但作为公司最新一代路由器芯片，市场竞争力相对较强。
公司A对创耀科技的意义如此重大，其身份自然是我们关注的重点。根据招股说明书，“公司A是全球领先的通信基础设施提供商”、“美国政府采取‘实体清单’、‘净化网络计划’等多种措施打压中国的通信及互联网等相关企业”，再加上隐去名字的操作，基本可以推断公司A就是华为。
解开这个谜题有助于我们判断公司路由器芯片业务的稳定性。据招股说明书披露， “2018年至2020年，公司第三代接入网网络芯片由公司A负责制造，并以公司品牌供应，公司向公司A采购第三代芯片成品，2021年公司自行完成了VSPM340和VSPM350芯片的重新流片，不再向公司A采购。”我们猜测，这是因为华为芯片受限之后，只好把生产环节交给公司负责，但这种调整的直接影响就是迅速提高了公司的研发费用和预付款。
截至今年6月30日，公司业务因芯片自行开始流片而实际支付的IP采购款累计为4084.38万元，实际支付的流片费用为1.2亿元。同时，公司向晶圆厂支付的预付款高达3.17亿元，远高于2019年末的196.04万元——这些都为公司带来了不小的资金压力，短期也会影响盈利能力。
今年上半年，华为对公司版图设计的采购并未明显减少，公司虽然不再向华为采购芯片，但依然大幅投入自行生产，说明公司基本确认了华为不会终止合作协议。
公司路由器芯片业务还有一个重大变化，就是中广互联2020年成为公司第二大客户，今年上半年成为第一大客户，营收占比达到29.56%。创耀科技今年上半年营收同比增长102.16%，就是主要依赖公司向中广互联提供技术许可和接入网网络芯片相关的晶圆销售业务。可以说，中广互联目前是公司除华为外最重要的合作方。
中广互联是家庭路由器等通信设备的ODM厂商，2020年创耀科技确认一次性技术许可收入3200万元，今年上半年相关收入有技术许可也有芯片销售，但没有披露具体比例，所以收入可持续性难以判断。
具体产品方面，公司接入网网络芯片主要有三个系列，主要用于从低端到中高端的家庭路由器，也可用于商业和工业路由器；接入网网络终端设备有一款，主要用于家庭超宽带接入网桥。可以看出创耀科技的产品基本属于中低端路由器芯片，而高端的运营商路由器没有涉及。
在无线路由器方面，创耀科技WiFi5芯片今年上半年已经开始销售，WiFi6芯片还在研发中。其实这个领域的竞争也很激烈，除了华为海思、中兴微电子等巨头外，乐鑫科技(688018)也一直深耕于此，瑞芯微、卓胜微(300782)、澜起科技(688008)等都有所布局。从实力看，创耀科技很难胜出，未来可能只能做个平庸的跟随者。
电力线载波通信芯片竞争激烈
公司或被动跟随
2019年之前，公司前五大客户中只有公司A是接入网相关芯片和服务，其他客户都是PLC相关产品和服务。而到了今年上半年情况恰好相反——仅有一个客户是PLC相关，其他四个客户都是接入网相关。这说明两个问题：一是PLC业务重要性在下降；二是接入网络芯片业务对公司越来越重要。2020年，公司PLC业务收入5576.29万元，占26.61%，而今年上半年收入2221.13万元，只占12.13%。
如果从行业竞争格局分析，就能更好地理解这种现象。
目前PLC主要用在智能电表，智能电表最终需求方则是国家电网和南方电网，也就是说PLC的需求由两大电网决定。2020年，国家电网有16家HPLC芯片方案提供商，智芯微（国网体系内全资子公司）与海思半导体占据了主要份额。其中智芯微的市场份额高达63.56%，海思半导体的市场份额也达到12.21%。两者近几年份额相对稳定，保持着对其他竞争对手的绝对优势。而南网采购需求只有国网的10%~20%，对整体竞争格局影响较小。在这种寡头市场格局下，其他厂商的发展并不乐观。
2018~2020年，创耀科技披露其支持的客户HPLC芯片方案分别在国家电网占据了6.27%、6.58%和8.31%的市场份额，看似占比不少，但客户分散，难以形成合力，未来市场份额的提升也比较困难。
由此看来，公司在PLC业务领域最可能的发展是做个跟随者，随行业景气周期波动，比如接下来电网建设可能加速，特别是配网建设，对智能表的招标量可能提升，创耀科技也会受益于这种行业增量；不过还有一种可能，就是技术研发跟不上节奏，导致在竞争中失利，败下阵来。
有些PLC公司把发展的希望放在新领域，比如智慧灯杆、光伏通信等，像力合微一直在推进智慧灯杆。但这些市场目前空间还比较小，推广难度却不小。对创耀科技而言，短期难以形成可观收入。
芯片版图设计成长性不佳
面临一定风险
如前所述，公司在芯片版图设计领域的主要客户是华为，并且收入也相对稳定，但经过这么多年的发展，仍然只有这一个主要客户，或者说明市场空间有限，或者说是这种业务模式具有天然的劣势。
芯片版图是由前端设计形成的电路转化而成的一系列几何图形，上承逻辑设计，下接晶圆制造。由此可见该业务是芯片设计环节的一部分，但为什么能独立出来形成一个业务呢？特别对于华为这种大公司，本身研发能力就很强，为什么把这一部分拿出来交给别人做呢？这让人有点费解。
正如招股书中提到的，“若未来公司A因战略调整等因素终止与公司在芯片版图设计领域的合作，将对公司业务及经营业务造成重大不利影响。”所以该业务面临着一定的风险——这个风险多大主要看华为的态度。
募投项目略显保守
原有赛道继续拓展
公司本次招股募投资金用途有三项，除了研发中心建设项目以外，还有对电力物联网芯片、接入SV传输芯片和转发芯片的研发。
电力物联网芯片的研发及系统应用项目，主要包括新一代宽带电力线载波通信芯片、电力线载波通信与微功率无线通信相结合的双模通信芯片以及泛在电力物联网芯片。可见该项研发依然是在PLC技术基础上进行拓展；接入SV传输芯片是原有终端芯片技术的向上延伸，用于局端设备DSLAM的接口卡芯片，而转发芯片可以与上述芯片结合使用。
可以看出，公司的募投项目都是基于原有技术和业务，相对保守。公司坚守在原有赛道上比拼耐力，但业绩增速可能不会太高。
估值探究
创耀科技主营业务有三项，但芯片版图设计近年来变化不大，预期不高，所以只在另外两项业务中选择可比公司，每个方向选取三家，分别为东软载波(300183)、力合微、鼎信通讯(603421)；乐鑫科技、博通集成(603068)、恒玄科技。
选用PE、PB、PS三种相对估值法；股价和市值选取12月30日收盘数据，财务数据选取三季报数据。
本次发行前总股本为0.6亿股，通过计算得出：
PE法得出市值为86.64亿，对应股价为144.41元/股；
PB法得出市值为10.12亿，对应股价为16.87元/股；
PS法得出市值为63.52亿，对应股价为105.87元/股。
因为公司是轻资产公司，原有股本较小，所以市净率法计算出的估值明显偏小。选取PE法和PS法计算出的估值作为参考，我们认为创耀科技合理估值区间为105元/股-145元/股。
（本文已刊发于1月1日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
（李佳佳 HN153）
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