警惕！疫情致全球债务创新高，债务危机的本质和规律是什么？丨21读书

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2022

01/23

12:32

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现实的严峻性所带来的紧迫感，促使我们不得不认真地对待债务危机。一旦债务危机爆发，整个社会的经济运行将遭到巨大破坏，很多人也将因此蒙受破产、失业等巨大损失。因此，在当下这个阶段，每一位决策者、投资者、经营者、管理者，甚至每一位普通的就业者，都需要认识并了解债务危机，因为，债务危机对当下的趋势演变，起着非常关键的作用。

在知名金融学者香帅的2022开年新作《金钱永不眠II：那些博弈、兴衰与变迁》中从金融历史的角度，解析了债务危机（金融危机）发生的起因，并总结了历史上不同决策者应对债务危机的策略。理解现代金融，理解人类社会，应从理解金融的历史开始。当下只有我们深刻地理解债务危机和金融危机，才能准确地把握未来趋势运行的规律，为自己的决策提供有价值的参考。

21读书在新冠疫情之下，全球债务与国内生产总值（GDP）之比已经远远超过2008年金融危机时的情况。国际金融协会（IIF）的数据显示，仅2021年上半年全球债务总额就接近300万亿美元，与GDP之比超过355%。2021年，全球债务规模进一步扩大，尽管经济增长有所反弹，但债务与GDP之比仍在历史高位徘徊。同时，据世界经济论坛（WEF）1月11日最新发布的《2022年度全球风险报告》中，“债务危机”被列为2022年全球十大风险之一。

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世界经济论坛《2022年全球风险报告》01

信用崩塌是金融危机的本质

“金融危机就像美丽的女人一样，你很难定义，但是遇到时可以认出来。”著名的金融学大师、麻省理工的查尔斯·P.金德尔伯格（CharlesP.Kindleberger）教授说的这句话，真是对金融危机最贴切的诠释。第一，金融危机并不像媒体上渲染得那么常见。就像奥黛丽·赫本（AudreyHepbum）那样真正的美女永远是罕见的。第二，金融危机是有一定判断标准的，就像美丽虽然是略微主观的感受，但还是有客观标准的。

从古到今，不管是个人还是国家，金融危机的本质都是信用崩塌（creditcrash）。

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农耕时代靠天吃饭，若碰上一场自然灾难，日子过不下去，百姓就只能借债。假设来年的收成还是不好，就不得不借新债还旧债，导致债务负担越来越重，最终丧失偿债能力，被迫变卖房子、土地，甚至妻子儿女。这种情形用现代金融语言来表述，就是家庭发生了金融危机（债务危机）。换句话说，个体的金融危机就是指个人在目前时点上丧失了借债和偿债能力，即信用崩塌。一个人如果在这个时候还能够借到债，就有机会以时间换空间，获得翻盘机会。

类似的逻辑也适用于企业和国家。从根本上说，个人的债务危机、企业的破产失信、国家的金融危机，都是在某个时点上丧失了借债的能力，即丧失信用，然后引发恐慌情绪蔓延，并演变成更大规模的信用崩塌。

2008年全球金融危机中的标志性事件——雷曼兄弟破产，就是典型的信用崩塌事件。雷曼兄弟当时持有大量高杠杆的房地产次级贷款产品。房价下跌，次贷产品的价格一落千丈，雷曼兄弟的资产大幅贬值，信用等级下降，这进一步引起了市场的恐慌情绪，大家纷纷开始对雷曼兄弟“落井下石”—大量客户转移资金，发生挤兑，对手停止和雷曼交易，市场空头开始大规模地做空，等等。如果当时雷曼兄弟还能从美国政府抑或其他国际金融机构筹措到资金，就证明自身信用还在，就有撑下去的可能。但是美国财政部最终否决了救助雷曼的计划，雷曼的信用就此崩塌，资金开始加剧流出，流动性丧失，业务停滞，最后只能破产。

在一个封闭的经济体中，个人或机构的信用崩塌会以破产画上句号。但雷曼处在一个非常开放的经济体中，作为巨大金融网络中的一个核心节点，它的信用崩塌带来两个结果：第一，与之相连的其他节点都会受到影响，开始信用萎缩、借债能力下降，这些影响还会不断向外扩散开来，进而变成连环的信用崩塌；第二，信用崩塌给市场传递了更强烈的负面信号，引起投资者的恐慌情绪，导致更多的节点受到影响，更大面积的信用崩塌就此发生。个体的信用危机最终演变为社会的信用危机。

金融危机的判断标准

所以，在国家层面，金融危机就是大面积的信用崩塌和市场恐慌。

那么，多大面积的信用崩塌才算得上国家的金融危机？这其中有很多主观的判断标准，但能确定的是，影响很小的个别机构信用危机算不上金融危机。比如，江苏省射阳农商行曾发生挤兑事件——即使这家银行有信用崩溃的迹象，我们也不能说江苏或者中国银行(601988)业发生了金融危机。

金融史专家雷蒙德·戈德史密斯（RaymondGoldsmith）认为，出现金融危机是有征兆的：如果利率、股票、债券、房地产、土地等的价格以及商业清偿能力等重要的金融指标，发生了不同寻常的恶化，金融机构就会倒闭，并引发危机。基于他的结论，我们可以总结关于金融危机的一些判断标准。

第一，多种资产的价格大幅度地下降。金融危机发生的一个重要标志就是股票、债券、货币等资产短期内价格降幅达20%~30%。一般来说，金融危机都会伴随一系列金融资产价格的剧烈波动和下行。

第二，市场出现恐慌情绪的苗头。比如，“危机、崩溃”等负面性很强的词语在各种自媒体、社交媒体以及各大网站上成为搜索热点，民间恐慌持续发酵。

第三，企业和金融机构都出现破产的迹象。

换言之，金融指标的全面恶化是金融危机的标志。现代社会信息发达，这几项指标的变化其实不难发现。当这几项指标同时恶化时，基本可以判断一场较大规模的金融危机正在来袭。

明斯基时刻：金融危机为什么会周期性出现

从20世纪90年代开始，全球局部金融危机呈现出高发和破坏力逐渐增强的趋势，比如1998年亚洲金融危机、2001年阿根廷的全面金融危机、2008年全球金融危机、2012年欧洲债务危机等。

业界和学界越来越多地开始思考：金融危机周期性出现的原因是什么？政府的监管为什么没能防止危机？这些问题关系到我们这个时代的发展规律和未来走向。

著名经济学家明斯基曾认为：金融危机发生的根源基于现代社会的信贷增长模式。在这个模式中，经济增长和衰退取决于社会信用的扩张和收缩。而信用的扩张（收缩）是一个自我加强的过程：信用扩张，经济增长，预期向好，信用继续扩张，超过实际需求，导致泡沫；反之，则导致萧条。这意味着“不稳定性”是内生于现代经济体的内在运行的。

明斯基的理论是这大半个世纪以来关于金融危机最透彻和最权威的诠释之一。以至于这些年，但凡出现金融危机的征兆，很多人就将其称为“明斯基时刻”。

1）经济周期=信贷周期

明斯基理论的第一个观点是，在资本驱动的发展模式下，（信贷）金融周期和经济周期是重合的，也就是说，信贷的扩张收缩和经济的繁荣衰退，是相互作用和相互加强的。

要理解这句话，首先要明白经济增长和金融市场之间的关系。明斯基认为，金融体系是经济运行的基础。比如，和农业时代相比，工业时代最大的特征是大规模的专业化生产，原来做鞋子的小作坊变成了流水线式的大工厂。而原来简单的自有资金积累式的融资模式无法适用这种生产方式。现代银行、现代资本市场等适配于规模生产的信贷融资模式逐渐成为主流，并开始内生于经济生产的内部。

从某种意义上说，金融信贷市场是现代社会经济增长最重要的基础设施。信贷宽松、紧张和经济的繁荣、衰退，就像一个区域的土地、气候和植被一样，自然地紧密联系，并相互作用，构成循环的生态。

如果经济处于上行阶段，企业有冲动通过银行贷款、发行股票债券等方式扩大再生产。同时，银行有冲动扩大信贷规模，投资者更愿意投资。整个资本市场的预期是乐观的，大家都觉得借出去的资金和投资能回收。供需两旺，信贷规模不断扩大，经济体像被吹大的气球一样快速扩张。企业赢利，员工的薪资就高，老百姓(603883)手里就有了钱，消费的欲望也就强烈了—买车、买房、买奢侈品……需求端的扩张会刺激企业进一步扩张，金融机构自然乐意配合，加大放贷的力度。生产、消费都呈现出扩张的态势。

而生产消费扩张的背后是杠杆率的上升。这意味着任何价格的变化都会被放大，市场对价格变化的敏感度上升。这时候，只要增长的动力放缓一点，或者有天灾人祸等任何外生冲击，企业、家庭的资产状况就会因为杠杆效应而数倍恶化，而大面积的恶化又会导致整个市场的预期转为悲观。

在悲观预期下，个体开始不愿意消费，企业不愿意借贷，银行也不愿意放贷，资本市场的价格快速滑落，导致预期进一步恶化。这意味着，伴随着信贷规模的收缩，消费和生产又呈现出螺旋式的下降。经济体此时像是被扎了一个洞的轮胎，慢慢地瘪了下去，出现经济萧条。如果这个洞太大，很有可能会爆胎，那就演变成经济危机了。

由于现代经济的增长都是资本和信贷驱动的，这种经济繁荣、衰退和信贷宽松紧缩的相互作用、相互加强的规律对几乎所有现代经济体都适用。

2）信贷周期的内在脆弱性

从上面的讨论可以推出明斯基理论的第二个观点：由于信贷市场具有内生的脆弱性，所以金融危机一定会周期性地爆发。

信贷市场很像儿童搭积木：搭了一两层，风基本不会将其吹倒；但搭得越高，就越不稳，最后哪怕只轻轻地吹口气，积木也会摇晃甚至轰然倒塌。积木就像我们的信贷市场，积木的高度就像杠杆率。杠杆率越高，信贷市场就越脆弱，越容易受到外界冲击。

那控制杠杆率不就可以控制信贷市场的脆弱性了吗？答案是：行不通。因为经济学有个最基本的假设：个人也好，机构也好，都是逐利的，都会做对自己，而不是对别人或者集体最有利的决策。所以，在经济上行的繁荣阶段，人们的理性决策一定是抓紧时间买房、买车，企业会扩大再生产，银行扩大信贷规模。同样，在经济下行的衰退阶段，人们的理性决策一定是抓紧时间去杠杆、降债务、开源节流—这是当时条件下的个体最优选择。没有人愿意在经济好的时候克己复礼，在经济不好的时候冒着破产的风险去为国消费、生产。这种信贷、生产、消费之间螺旋式的上升和下降，是由人类社会的天性决定的，也是内生的。

而且，这个过程还会被预期加强：繁荣使我们的预期变得更乐观，并刺激信贷、生产消费进一步扩张。最后，杠杆率会攀升到社会不可承受的高度，整个经济体也像绷到极限的皮筋一样，一有风吹草动就断裂。这种信贷危机的临界点，即明斯基时刻，是信贷、生产、消费和预期共同作用的结果，不以个人的意志为转移。

危机爆发、一地鸡毛以后，经济体又会慢慢地从衰退里走出来，再次进入扩张、繁荣、危机，这一过程会周期性地发生。在过去几十年、上百年的时间里，不同程度的金融危机在全球此起彼伏，正是因为这种基于信贷的现代经济，金融危机、经济危机几乎成了这个经济模式下的不治之症。

明斯基认为，在资本驱动的现代经济运行中，每次繁荣都蕴含着不稳定因素。

欠债不一定还钱：债务违约的必要性

现代社会的一个最大特征就是债务关系越来越复杂，债务的链条越来越长。债务问题一旦爆发，很可能导致整个社会的债务关系链条崩塌，形成更大的危机。不管是金融危机，还是经济危机，本质上都是债务危机。

那么当我们遇到债务危机时，政府、企业和个人应如何应对？

在《香帅金融学讲义》一书中作者香帅认为，减免债务（债务重组）是社会成本更低的策略。

理论上，一旦违约发生，债务关系就破裂，债务人应该破产或者清偿债务。但是在现实世界中，有时候任凭违约企业（机构或国家）破产或者清偿债务，不见得是一个最优选择，减免债务或者实行债务重组，很多时候对双方来说都是更好的选择。

2009年希腊政府出现严重债务问题，财政赤字占GDP的比例超过了12%，远高于欧盟设定的3%的上限，更超过本国负担能力。希腊国债评级连续被调低，主权债务违约风险不断加大。希腊向欧元区各国提出了救助要求，但各国都担心无条件救助希腊会助长欧元区内部挥霍无度的风气，产生道德风险，而且还担心引发本国纳税人的不满，救助计划迟迟不能出台。最终，希腊债务危机爆发，希腊政府面临破产。这时，欧洲央行和欧元区各成员国开始采取紧急援助措施，减免了希腊50%的债务（相当于1000亿欧元）。

为什么要这么做呢？因为欧元区各国的经济依存度非常高，当时希腊的债务危机已经导致了其国内政治局势动荡。牵一发而动全身，影响了国际市场对欧元区的态度。与其任由债务危机蔓延，造成更大损失，不如两害相较取其轻，选择成本相对较低的解决办法——让希腊赖账。

现实中很多时候，允许债务人欠债不还也是一个对双方更有利的方案。比如，一家公司因为各种原因陷入资不抵债的境地，账面上只剩5000万元，却有1亿元的债务。但如果公司继续经营下去，有50%的希望还能赚1.5亿元。这时公司的债权人有两种选择：第一，申请破产清偿，债权人参与分配账上的5000万元；第二，进行债务重组，将债务减免到7000万元，同时进行债务置换，用更低利率的新债来帮助企业偿还旧债，让公司恢复经营。

哪种方案更好？简单计算后你就能发现：在第一种方案中，债权人最多就能获得5000万元；而通过第二种方案，债权人最多能获得8000万元（在最好的情形里，公司获利1.5亿元，扣减债务7000万元，债权人最多获利15000–7000=8000万元）。毫无疑问，债务重组是对双方更有利的选择，即所谓的帕累托改进。

所以，减免债务、债务重组、债务置换是现实世界中企业、政府和国家事后应对危机最重要的举措，这些举措并不是慈善行为，而是社会成本相对更小的解决方案。

现代社会的复杂度决定了债务关系的复杂度，而债务关系的复杂度又决定了债务违约是核心的社会问题，它不仅牵涉个人财富变化、组织成败，更会影响历史的进程。

中小企业融资难的破局之道

“中小企业融资难”是在媒体出现频率特别高的问题。即使是欧洲这种高度市场化的区域，帮助“中小企业融资”也常常是政府最大的目标函数之一。尤其在债务危机的背景下,中小企业融资难的问题更加凸显。

相对而言，在解决中小企业融资难问题上，美国和德国用不同的方法都取得了不错的结果。

美国企业融资主要依靠债券市场。美国的垃圾债，也就是高收益债券市场，曾为高科技类的小企业打开了一扇融资的大门，这个市场上的投资者追求高收益，也承担相对高的风险。中国也有类似的中小企业债券市场，但是由于中国债券市场发展的深度不够，企业信用债业务没有发展起来，所以该市场在中小企业融资方面没有起到特别大的作用。

德国的金融体系和中国类似，也是以银行为主导。但德国的银行体系层次很分明：大银行服务大型企业，中型银行服务中型企业，小银行则服务当地的小企业。这种结构能较好地解决银行和企业之间的信息不对称问题，银企更容易达到均衡。

中国也有类似的尝试。比如浙江的一家地方性民营银行——泰隆商业银行，在中小企业融资业务方面就做得比较成功，几万元甚至几千元的小额贷款该银行也会做，而且坏账率还很低。泰隆银行的贷款审批操作方式非常“本地化”。比如说：当地一个小超市向泰隆银行申请贷款，和大多数银行审查财务报表不同，泰隆银行知道小微企业报表的水分大，会派信贷员在超市蹲守，记录每天的客流量，寻访附近居民的消费趋势，判断超市的经营潜力。几周或者一个月下来，超市的经营情况就非常清晰了。通过这样的方式，泰隆银行为贷款客户精准画像，从而筛选出踏实的、有潜力的中小企业。

泰隆银行的生存之道说明，地方性小银行为当地的中小企业融资，能有效降低信息搜集和交易的成本，不失为解决中小企业融资问题的一个抓手。这也正是我们国家近十多年大力发展城商行、农商行的理论基础所在，努力将银行业建设成一个多层次的融资体系。

但是地方性小银行也有自己的问题。由于规模小，银行自身抵御风险、应对外界冲击的能力也就相对比较弱，所以地方性银行的信贷质量会和地方企业及地方经济息息相关。只要经济下行，落后区域的或者扩张速度过猛的地方性银行，就可能陷入坏债的泥沼中无法自拔。

新技术革命

除了传统的发展“多层次资本市场”的思路外，信息技术对中小企业融资状况改变的帮助也很大。

比如，京东的京小贷就针对自己平台上的商家提供融资服务。通常一笔贷款的上限大概是200万元，最长期限是12个月。京小贷会根据商家在平台上沉淀的数据，如销售额、消费品的价格、商品的丰富度等指标来发放贷款，贷款的安全性相对有保障，所以贷款也不需要抵押品。阿里系的蚂蚁金服也是类似思路，为自己和相关平台上的商家发放信用贷款。同样的，滴滴也根据自己平台上的数据开发了给司机提供贷款的金融产品。

作为离数据最近的行业之一，移动互联网时代的数据沉淀让贷款信息的收集和整理工作变得更高效、便利和低成本。传统银行审批一笔几万元的贷款的成本是千元左右，而互联网金融机构只需要几元钱，而且数据失真的可能性更低，坏账率也随之下降。随着各大互联网平台上融资业务的发展，它们在放贷评价体系的构建方面也总结出了很多和传统银行不一样的信贷模型变量。

现在各大互联网平台都在争取金融牌照，开展基于互联网平台的借贷业务，这些业务思路都是一致的，就是利用互联网沉淀即时动态“活”数据的能力，将市场上的信息不对称尽量降低。在可见的将来，这些技术进步也许能为中小企业融资难的问题提供新的解决思路。

来源丨内容整理自香帅新作《金钱永不眠II：那些博弈、兴衰与变迁》和《香帅金融学讲义》，21世纪经济报道经中信出版(300788)集团授权发布。

编辑丨陈思，实习生詹惠楠

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