【首席观察】“负投资收益+净误差与遗漏” 中国国际账户体系之谜

经济观察网 记者 欧阳晓红

一

这其实是老问题，但疫情之下它们或被放大而尤为突兀。

如果你是2万亿美元的债权人，能否接受长期负收益的结果？中国就是这样一个债权人，数十年了，在国际资本的输入输出中，中国对外投资收益轧差仍为负数（逆差）。

如果国际收支平衡表上的单向误差与遗漏和国际投资头寸表上净资产的消失无法用汇率变动和资产价格重估去解释，你会觉得大量消逝于无形的海外资产去哪了呢？

前者可以用“‘高成本低收益’中国对外投资模式惹的祸”去大致概括，即FDI在中国获取高投资收益，中国对外投资主力军外汇储备收益却较低。最新数据显示，此困扰至今无解，甚至趋于恶化。这是为什么？

后者囿于“中国资本外逃”之辩，尚存争议。有人说，不能将“净误差与遗漏”负值视同资本外流；但是净误差与遗漏统计中包含无法“对冲”的缺口（累积经常项目顺差与海外净资产增加额之间的缺口）；而且多数时候数据转正或转负都与当时资本流动的状态大致同步，包括与汇率变化相关，这意味着什么？

国家外汇管理局(下称“外汇局”)近期公布的“国际收支平衡表”与“中国国际投资头寸表”再次昭示中国国际收支平衡之谜，谜底是啥？尚待细究。两张表共同构成了中国国际账户体系，一个是流量，一个是存量。

中国社会科学院学部委员余永定认为，在金融开放领域，“投资收入长期逆差”与“海外资产下落不明”恰恰是中国面临两个十分突出的问题，但至今未得到足够的重视。

一位接近外汇局人士却称，并非不重视，只是能力有限。比如，提高对外投资收益的方法之一就是拓宽对外投资渠道，但这方面总是在交学费，如2005至2015年将外汇储备变成战略物资储备的尝试，以及最近的原油宝事件。他解释，负投资收益很重要的原因就是国内对外资产运用效率不高，买美债收益率低，但投别的有时候很可能连本都亏掉了。所以，很多新兴经济体“消化”经常项目顺差的方法就是官方运用，增加外汇储备或者主权财富基金，而不仅仅是因为汇率浮动恐惧。

现实是“尽管中国拥有近两万亿美元的海外净资产，但十几年来中国一直保持投资收入逆差。假设你在银行存了2万美元，如果银行利息率是1%，你会预期每年有200美元的利息收入。假设海外投资的收益率为2%，中国拥有的2万亿美元海外净资产每年应该给中国带来400亿美元的投资收入。但实际情况却是：在过去十几年，中国的投资收入除个别年份外基本上是负的。”余永定直言。

但上述接近外汇局人士认为，此比喻有待商榷，对外投资和利用外资是不同的主体，你赚钱不是我亏钱。从民间来看，我国是对外净负债过万亿美元，净投资收益为负似乎也不意外。我国对外净资产主要体现在国家层面，但从国家来讲，不同于微观市场主体，更要算大账，主要是利弊权衡的政策取舍，因为任何政策选择都是有利有弊的。比如，如果没有对外投资能力，可以减少经常项目顺差，但后者关系到就业问题，事关对内平衡，而大国来说，对外平衡要服从对内平衡，这是2006年底中央经济工作会议就说外汇储备够用了，但之后仍额外增加了近3万亿外汇储备的重要原因。

中国官方此前曾多次表态“投资收益为负不代表我国对外投资损失”，以及“不存在FDI赚钱，就意味着中国损失了”等。当然，FDI对中国经济发展的积极作用必须肯定。但在余永定看来，巨额海外净资产只能带来负投资收入这一事实表明，中国资源的跨时、跨境配置存在严重的低效问题。世界上鲜有像中国这样，持有大量海外净资产，但长期以来投资收入却始终为负的国家。例如，中国的近邻韩国，尽管也吸引了不少FDI，但2010年以来的投资收入都是正的。

余永定担心的是，从长期来看，随着人口的老龄化，中国出现贸易逆差可能会变成常态。假如投资收入不转变成顺差，不大于贸易逆差，中国就会成为一个经常项目逆差国,并最终陷入债务陷阱。在这个问题上，日本的经验可以给中国提供很好的启发。2011年以后日本变成贸易逆差国。但由于投资收入始终是正，而且越来越大，日本维持了经常项目顺差。这样，日本的投资收入不仅使日本得以免于陷入外债陷阱，而且使老龄化的日本可以“食利”，从而减轻了老龄化对日本国民福利的不利影响。

问题是，在国际收支体系中，若贸易顺差日后难以为续，而投资又是逆差的话，久之是否会“蚕食”国力与“家底”？不利国民福利呢？

再者，根据国际收支平衡表和净国际投资头寸表，对于给定的某个观察期，存在一个简单恒等式：累积的经常项目顺差＝海外净资产增加。逻辑上，观察期内，中国的海外净资产（民间海外资产＋外汇储备）增加额应同观察期内经常项目累积额大体相等。但统计数字显示，在观察期里中国的海外净资产并没有显著增加。例如，自2014年至2020年，中国的经常项目顺差累积额为1.3万亿美元左右。按理说，在这段时间内，中国海外净资产（民间海外净资产＋外汇储备）增加额应该经常项目顺差累积额大体相等。但事实是，在此期间，中国海外净资产只有少量增加。

“海外资产下落不明”使“投资收入长期逆差”问题雪上加霜。随着时间推移，海外净资产的增速越来越慢，以至开始减少，而与此同时投资收入逆差越来越大。

“巨额净资产但投资收益为负和大量海外投资消失于无形这种状况对于中国实现‘百年目标’会产生越来越大的不利影响。”余永定说。

但也有观点认为，非交易调整也是造成不匹配的重要原因。如人民币升值导致对外金融负债增加，2020年三季度至2021年三季度我国民间对外净负债规模增加了5227亿美元，期间人民币中间价累计升值9.2%，导致人民币计价的外商直接投资、股票和本币外债合计增加4012亿美元，贡献了民间部门对外净负债增幅的77%。再如统计口径的调整，2014年初将境外募股按市价重估后远大于之前的成本法估值，导致我国证券投资项下对外负债增加上千亿美元，但没有往前追溯调整，也不会在当期国际收支平衡表中反映。

上述接近外汇局人士告诉经济观察网，外汇局测算过，从国际比较看，我国投资收益为负，不是我们对外投资回报低，而是利用外资成本高，2019年之前二者差异一度趋于收敛。另外，利用外资成本高主要原因是利用外商直接投资，难道能够说鼓励FDI是改革开放政策的失误吗？

“对外净资产增加与经常账户顺差不匹配，主要原因是净误差与遗漏长期为负（以及非交易的调整），但这既可能是低估了资本流出，也可能是高估了经常项目顺差，前者才是低估了海外资产。”这位人士说。“如果能够‘说清楚’净误差与遗漏的分布，哪怕是采用估算的方法，在统计上也可以归入到国际收支平衡表的线上项目。同时，即便被认定是非法的热钱流入或资本外逃，也应该在统计上按真实的科目归属予以反映，因为统计只是统计，它不是监管。实际上，按照国际惯例，海关查获的进出口走私数据，我国在编制国际收支口径的货物贸易统计中都会如实地反映”。

中银证券全球首席经济学家管涛告诉经济观察网，2009年以来中国净误差与遗漏一直为负，但2014年以前基本没人关心这个引起的资本外逃问题，2020和2021年人民币汇率升值，净误差与遗漏依然为负，且规模不小，2021年净误差与遗漏减少主要原因不是人民币升值，而是统计方法的调整，海关进出口顺差转化为国际收支货物贸易顺差的比例大幅下降。

而“投资收入长期逆差”与“海外资产下落不明”两大痛点的关系或是：前者一度试图用“藏汇于民”、“走出去”等战略去求解；但类似好资本亦带来了B面效应，即后者——不乏个人意愿的资本外流，其中难免有以经常贸易名义，借政策空间，转移资产，“曲线”流出去的趋利跨境资本。二者未必是线性因果关系，但具一定关联度。

二

这么多年了，我们还是没能摘去“负投资收益”的帽子，是喜？是忧？

负1071亿美元。这是国际收支平衡表上披露的2020年投资收益数据。再从2021年季度（BOP）美元数据看，2021年一季度至三季度则分别是：-283?-430?-351亿美元；前三季度合计就高达-1064亿美元。若趋势不变，2021年恐创新低。

不妨看一下逾十年来的数据：除2007年(+37亿美元)、2008年(+222亿美元)之外，自2009至2020年的投资收益分别是：-157亿美元?-381亿美元?-853亿美元?-352亿美元?-945亿美元?-125亿美元?-803亿美元?-759亿美元?-319亿美元?-713亿美元?-343亿美元?-1071亿美元。

这意味着，2007?2008两年转正（即在国际资本的输入输出中终于“赚钱”）之后，又开始转为负数，且在2020年创下负值之最，2021年或更甚。换言之，疫情作用下，以官方外汇储备资产为主的中国对外投资，其主要投资美国债券；而近两年，疫情蔓延造成供应链冲击，包括美国创下40年以来的高通胀等大背景下，美债收益率波动较大。10年期美国国债收益率近期曾一度攀升至1.9%，这对外汇储备投资收益（流量）来讲是利多，对外汇储备资产估值（存量）来讲是利空。

的确，“2020年后，中国对外投资出现了些变化。比如，我们外汇储备资产的运用在整个对外金融资产中占1/3强，然后购买主要经济体的债，但其国债收益率都零了，甚至负数；而中国国债还有百分之二三的收益率；”管涛解释，“那当然我们买美债的收益低，但外资买中债的收益率高，这也导致‘投资收益轧差’拉大，加之中国复工复产，外企利润有保障，所以外资利润汇出也较正常；总体上，投资收益负值就会显得比较高。”

在中国银行(601988)前副行长王永利看来，观察海外资产净收益，首先要看海外投资负债结构。如果我们接受投资（对外算负债）主要是权益类投资，而对外投资主要是债券等金融资产，其收益水平相差很大，即使海外净资产很大，也可能是负收益。相反，即使海外净资产为大规模负值，其净收益也可能是正的。

王永利解释，近年来我国对海外的权益类投资应该在上升，这有利于改善海外资产净收益情况。而海外资产净收益情况还受到境内外利率变动等因素影响。2020年以来中国进出口顺差加大，海外资产随之扩大，但美元等主要货币大幅降息，海外资产收益下降比境外投资中国下降更快，负收益加大是可能的。

据中国国际投资头寸表，截止到2021年9月底，资产方面，直接投资为24685亿美元，证券投资9669亿美元，这其中：股权6430亿美元，债券3239亿美元；负债方面，外商的直接投资为34233亿美元，证券投资20548亿美元，其中：股权12729亿美元，债券7819亿美元。由此可见，不算外储运用，无论是直接投资还是证券投资，外资头寸均远超我们；其背后隐藏的命题也是待解的老话题，即“藏汇于民”。

“拓宽民间对外投资渠道，特别是境内购汇性质的对外投资，是促进国际收支平衡、外汇供求平衡的关键。当然，能不能对外投资不完全取决于有没有外汇实力，更取决于有没有在全球配置资源的能力。”管涛说。

多年前专家曾估计外储投资收益为3%~5%左右（近年或降至2?3%）；而我们对外金融负债中，又以FDI为主，其主要投资中国的实体资产，此前机构预测FDI投资收益率约在18%~20%左右（近年或有所下降），换言之，中国巨额海外资产收益很低，但对外负债的成本却极高。

喜的是，某种程度上，这可能昭示中国基本面较好，人民币资产投资收益相对较大，对外资有吸引力；测算数据亦显示，疫情暴发以来境内资产回报较境外资产更具吸引力。尽管目前看，囿于美联储紧缩政策预期，以及疫情反复等负面影响，资本市场波动加剧。

忧的是，我们无利可食。

以及这还暗示对外投资需求被扭曲，内外资源配置不合理。而多年前，中国就在试图改变“低收益高成本”，化整为零，藏汇于民，在风险可控的情况下，让有实力与能力的机构或个人“走出去”。

三

不过，“走出去”的B面亦有隐忧；其关乎资本外逃，或隐藏于净误差与遗漏中。

2015?2016?2017年形势陡然生变。可见一斑的是，据国际收支表统计，这三年的净误差与遗漏分别高达-2018?-2186?-2066亿美元；一时间惊动业界，防范资本外逃的警钟也随之敲响。

之后，监管部门陆续出台系列政策抑制资本外逃，后续情况有所好转，但资本外逃的步伐似乎并未停止；如果净误差与遗漏统计中，估值或统计因素无法给出合理解释。也有专家称，造成净误差与遗漏的原因要么是资本外逃，要么是经常贸易顺差被高估。

数据显示，2018至2020年的净误差与遗漏分别为：-1774亿美元?-1292亿美元?-1681亿美元；2015年前的2002至2008年为正数；但自2009至2014年则依次是：-414亿美元?-529亿美元?-138亿美元?-871亿美元?-629亿美元、-699亿美元；2021年前三季度分别是：1亿美元?-666亿美元?-253亿美元。

诚然，也有学者认为，很大程度上，统计误差、统计口径变化、汇率变化和价值重估作用等可以解释为什么中国国际收支平衡表上会出现庞大的误差与遗漏。但余永定认为这种解释并无说服力。“误差与遗漏”记录的本来应该是“白噪音”，而我们的“净误差与遗漏”却一直是单向的、持续的、巨大的资金流出。因而“净误差与遗漏”的主要部分只能理解为资本外逃。（据此，也有专家表示，估值变动主要是解释流量与存量的不匹配）

由于是资本外逃，尽管在贸易等项目上有资金流入的记录，但在资本和金融账户上没有相应的资金流出记录，于是这些资金便反映在“误差与遗漏”项目上的“资金流出”了。不仅如此，有些经济活动和资金的流动可能就没有进入国际收支平衡表的记录中，这种性质的资本外逃就完全无法追踪了。

为此，余永定与社科院世界经济与政治研究所副研究员肖立晟曾共同撰文指出，经常项目顺差意味着资本净输出，而资本净输出又意味着海外净资产形成。因而，在理论上，在给定时期累积的经常项目顺差应该等于同期海外净资产的增长额。但在实践中，两者之间却往往会存在相当大的缺口。国际收支平衡表上的“误差与遗漏”便可用来填补经常项目顺差与资本净输出的缺口。但除此缺口外，还有一个从资本净输出到海外净资产形成之间的缺口。这两个“子缺口”共同组成了累积的经常项目顺差和海外净资产增加额之间的缺口。从资本净输出到海外净资产形成之间的缺口在实践中更难查核。虽然在国际收支平衡表上记录了一笔资金的流出。例如，这笔资金用于购买某个外国公司，但这个公司破产了；或“购买”的是根本不存在的“公司”）。当然，这笔流出的资金不会形成相应的资产。

无独有偶，小心“被低估的资本外流状况”，管涛说。但他认为，这不是警示风险，因为正常的情况本就应该经常项目顺差、资本项目逆差，现在看到的国际收支双顺差是表面繁荣，特别是2021年三季度还有一个SDR分配416亿美元的一次性的特殊因素。目前不论官方还是民间，似乎都比较忌讳资本项目逆差，这实际是不正常的，在央行退出外汇市场常态干预的情况下，经常项目与资本项目本就应该是镜像关系。况且，如果我们现在不扩大对外投资，提高海外资产运用效率，将来人口红利消失以后，货物贸易转为逆差，经常项目收支平衡就会成为问题。

外汇局数据显示，2020年，国际收支还是一顺一逆，其中，经常账户顺差2740亿美元，线上资本账户逆差778亿美元。但进入2021年，二三季度线上资本账户连续顺差，前三季度经常账户顺差合计1963亿美元，线上资本账户顺差合计419亿美元。（所谓线上资本账户是指不含净误差与遗漏的非储备性质之资本和金融账户）

但管涛发现，如果用另一种国际通行的处理方法，将国际收支平衡表中的净误差与遗漏纳入资本账户范畴，则情况迥然不同。2020年，含净误差与遗漏的资本账户逆差2460亿美元；2021年，三季度含净误差与遗漏的资本账户逆差122亿美元，前三季度逆差合计500亿美元。

包括2021年8月份，国际货币基金组织向中国分配了416亿美元特别提款权（SDR）；剔除SDR额度分配这个非市场因素的一次性影响后，当季线上资本账户将由顺差转为逆差285亿美元；含净误差遗漏的资本账户逆差增至538亿美元，对经常账户盈余的对冲效果更为明显。做过类似处理后，2021年前三季度，线上资本账户顺差仅余3亿美元，含净误差遗漏的资本账户逆差增至916亿美元。

从国际收支角度看，据管涛分析，2020年三季度至2021年三季度，基础国际收支顺差6590亿美元，短期资本净流出（含净误差与遗漏，剔除分配的SDR额度）5203亿美元，后者相当于前者的79.0%

“这确实存在一个问题：分析国际收支平衡表时，可将净误差与遗漏放到资本项下；但分析国际投资头寸表时，因不知道它是对外资产还是对外负债的变化，所以在国际投资头寸表里反映，这就导致——累计数千亿的净误差遗漏负值不见了；”管涛说，“如果它累积到一定程度后，可能会影响整个金融资产负债表的质量。”

这其实也是余永定与肖立晟想“追索”的国际投资头寸表上“对外净资产累计与金融帐户上资本净流出缺口”（误差与遗漏II）累积。

如前文所述，因为累积的经常项目顺差和海外净资产增加额之间的缺口可以看作是由两部分构成的：国际收支平衡表上的“经常账户与金融账户缺口”（误差与遗漏I）累积以及国际投资头寸表上“对外净资产累计与金融账户上资本净流出缺口”（误差与遗漏II）累积。

那么，当下中国的跨境资本流动状况又如何？2022年1月21日，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英在新闻发布会上表示，2021年，我国外汇收支状况主要呈现出“涉外交易保持活跃，跨境资金流动有序”、“ 外汇储备余额保持基本稳定”等特点。

王春英表示，截至2021年末我国外汇储备余额32502亿美元，较2020年末略升1.0%。2021年外汇储备规模变化主要受汇率折算、资产价格变化以及储备投资收益等因素综合影响。

经常账户未来趋势而言，王春英说，我们判断可能逐步向常态回归，并且保持在合理均衡区间。全球疫情对国际经贸活动冲击应该会有所缓和，外部需求对中国出口的拉动作用会更加平稳，也更具可持续性，留学等旅行支出可能会缓慢回升。

至于2022年美联储紧缩货币政策可能的外溢效应，王春英说，跨境资金流动稳定性显著增强，所以可以比较好的应对外部环境变化。首先，近一段时间，企业的外汇资金比较充裕，主要源自于出口创汇。其次，金融市场对外开放，人民币资产吸引力增强。外资增加对人民币资产的配置，逐渐成为资金跨境流入的重要渠道等。

其话外音是，目前来看，美联储货币紧缩背景下的流动性无恙，风险可控。

然而，正如余永定所言，老龄化的严重影响或早或迟都会触动中国经济。届时的出口能力亦会下降，因为很难永远保持贸易顺差；那时，若负投资收益长期不转向——我们不能从海外净投资中获取收益，中国就会出现经常项目逆差。如此，未来进入老龄化阶段的同时，我们亦将成为一个债务国。要想避免这种结果，我们必须尽早调整政策。

包括如何调整政策？控流入还是扩流出？抑或是减顺差？

管涛认为，问题的关键在于，应对未来人口老龄化，货物贸易顺差收敛甚至转为逆差的挑战，中国的出路在于，现在利用人口红利，经常项目顺差的时期扩大对外投资，提高对外投资回报，走日本的路。当然，也要进一步改进国际收支统计，加强跨境资本流动流量和存量监测与管理，更好适应扩大对外双向开放的需要。

人无远虑，必有近忧。中国国际账户体系之谜也好，“投资收益长期逆差与巨额累计净误差与遗漏负值”之惑也罢，其对策关乎对外金融战略和政策的统筹考虑，不只是未雨绸缪；且有赖于中国经济体制、金融体系和汇率体制改革的深化；并涉及诸多部门的协调统一推进；这在国内外宏观形势日趋严峻复杂、中国经济步入高质量发展阶段及转换增长动力攻关期的当下，显得尤为重要。

未来已来。亟需当心长期问题累积导致的质变——当有一天它们变成刻不容缓的问题时，我们能否从容应对？

（王治强 HF013）