今日，国内具有商业化优势的ADC龙头企业乐普生物正式开始招股，公司拟全球发售12687.6万股，其中香港发售股份数目为1268.8万股，国际发售股份数目为11418.8万股；此外，招股价区间为6.87港元-7.38港元，招股期截至2月15日，预计将于2月23日在港交所上市。
作为当前市场医药板块的稀缺标的，乐普生物有着其独到之处。公司拥有即将商业化的PD-1产品作为其免疫治疗的基石，同时拥有丰富且极具竞争力的ADC药物作为公司靶向治疗的核心，此外还在溶瘤病毒药物领域积极布局。
这样的布局使得乐普生物和当前很多18A公司是有所不同的。一方面其在未来有望通过商业化产品快速获得现金流，支撑研发进程的推进。另一方面公司不断推进的临床研发，也将持续输送潜力产品，后续将进一步转化成公司业绩，形成正反馈循环，加速乐普生物的发展。
图表一：乐普生物投资逻辑示意图
资料来源：格隆汇整理
PD-1打头阵，打通营销渠道的同时也将为临床提供现金流
诚然，当前的PD-1单抗市场竞争激烈，但也正是其庞大的市场才吸引了如此多的玩家参与其中。对于乐普生物而言，想要在群雄竞争之时分得一杯羹，必然要具备一些差异化优势。
当前，公司PD-1产品普特利单抗（HX008）的黑色素瘤和MSI-H/dMMR实体瘤两个适应症的上市申请已被CDE受理，并且其中MSI-H/dMMR还获得了优先审评，该产品将成为公司首款商业化产品。
普特利单抗（HX008）为差异化设计的PD-1抗体，在IgG4的Fc引入S254T/V308P/N434A突变延长半衰期，不但减少了患者的入院频率以及医院的负担，且延长半衰期后实现三周一次的给药频率与包括标准化疗方案等抗肿瘤药物给药频次一致，极大地增加了HX008治疗的依从性。此外，在独特的分子设计基础上，临床前小鼠模型试验发现普特利单抗（HX008）表现出优于O药、K药的抗肿瘤活性。差异化的设计和临床前的优势，在后续竞争之时，有望帮助其取得更多市场份额。
除了优秀的疗效数据外，后续的商业化推进也是乐普生物众多产品变现的关键。当前，乐普生物已经建立了一支超过200人的成熟CMC团队，团队拥有丰富的工艺开发和大规模商业化生产经验。目前乐普生物在单抗生产的上、下游工艺开发，制剂工艺以及质量分析方面，以及ADC的化学，偶联工艺，纯化工艺，制剂开发，质量分析等方面均已拥有了完整且国际领先的技术平台。
同时，乐普生物已经建立了符合国际GMP标准的生产基地。在北京的生产基地，拥有一条2000L产能的已经在运营的抗体生产线和一条200L产能的在建溶瘤病毒药物生产线。此外，在上海的商业化生产基地占地达145亩，一期设计产能高达12000L，预计2022年初即可部分产能投入使用。
图表二：生产基地示意图
资料来源：公司资料，格隆汇整理
除了已经就绪的大规模商业化生产基础，乐普生物商业化的另一大优势是其具备丰富经验的管理层，以及其股东强大的市场准入和分销资源。深厚的行业经验，让公司管理层能根据当前市场状况制定更合理的管线布局和商业化布局。
值得注意的是乐普生物拥有强大的股东背书，可以为其后续商业化提供助力。背靠乐普医疗(300003)、中国平安(601318)、阳光保险集团等一众股东，让乐普生物得以借力超过万家医疗机构和DTP药房的销售网络，为公司后续的战略执行提供了有效支撑。同时，通过与国际药企合作开发、license out等模式将公司的创新管线推向世界，造福更多的肿瘤患者。
简而言之，乐普生物凭借已经布局成熟的商业化和即将上市的核心产品，既拥有了自我造血能力，给其他管线的研发推进注入活力，又为后续产品商业化打通了营销渠道。在当前医药板块估值趋于合理的趋势下，这样的乐普生物无疑是一家十分难得的创新药企业。而且，PD-1产品仅仅是乐普生物众多管线中的先头兵，公司后续的其他潜力产品更是未来值得关注的焦点。
现金流推进临床研发进程，丰富管线支撑长期增长
随着我国各类支持创新药物研发的相关政策出台，越来越多玩家涌入创新药赛道，整个行业对药物的研发速度、差异化创新等多方面的要求也在逐渐提高。我国创新药行业的发展趋势正在由同质化向差异化，由跟随到源头创新进行转变。不难看出，当前创新药赛道的比赛俨然已进入下半场。
从市场来看，2021年整体医药板块在高估值调整、政策担忧以及新冠疫情的多重压力下，已经回调至中低位水平。据兴业证券(601377)研报显示，当前医药板块估值约为32倍，投资价值已然显现，多家公募基金也开始逐步进行医药板块的配置。因此，当下或为一个投资医药板块的合适时机。
而对于创新药企来说，想要研发出一款全新机制的同类首创药物需要投入大量的时间与资金。因此，在此背景下，只有拥有充足资金去支持创新药企进行差异化创新研发的企业才有望在竞争激烈的比拼中脱颖而出，乐普生物就是其中之一。
HX008即将商业化，有望为乐普生物带来持续稳定的现金流。正如前文所提到的，进入收获期的HX008已于国内申报上市。凭借其强大的销售网络及商业化布局，或将为公司带来稳定的现金流，进一步支撑公司管线的研发创新。此外，公司此次赴港上市后，募集的资金也将会更好的支持公司各项业务的发展。
更为关键的是，乐普生物多方位布局的抗肿瘤药物，将为其提供源源不断的增长点。公司成立以来一直专注于肿瘤治疗领域，目前已构建出多个肿瘤产品管线，广泛涵盖了ADC（抗体偶联药物）、单抗、溶瘤病毒等产品。
图表三：产品管线图
资料来源：公司招股说明书，格隆汇整理
并且多款核心产品均极具市场潜力，显示出公司强劲的研发实力。例如，MRG003是国内同类首创和国际临床进度领先的靶向EGFR的ADC药物，目前正处于临床II期；MRG002是国内最早进入临床阶段开发的HER2靶向ADC之一，已进入临床II期，并积极探索扩大适应症范围。
相信凭借公司上市募资及产品即将商业化销售所带来的收入，将加速推动公司核心产品的研发进展，为公司储备更多潜在可商业化产品。
小结
毋庸置疑，目前整体创新药板块已回调至估值低位，多家券商也发布研报表示板块将有望迎来反弹。
在此机会下，乐普生物不仅拥有丰富的产品管线，其单抗产品HX008也即将商业化上市，为公司带来销售收入的同时打通营销渠道。未来，随着公司在研管线的临床进展的推进，将为公司提供持续的商业化产品，飞轮效应将会显现，乐普生物将迎来快速发展，上市后的表现值得期待。
（李显杰 ）
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