核心观点
由于政策积极引导与实体需求偏弱的矛盾，近期市场对于1月的信贷预期出现了较大的分歧。信贷能否实现“开门红”将很大程度影响后续政策的走向与力度，我们认为1月人民币贷款大概率同比多增，但增幅有限；一季度仍将是全年信贷投放的高点。当前债市进入牛尾行情，需警惕一季度末数据回暖后开启调整。
如何预测信贷的投放情况：票据利率是最直接的观察指标。票据的信贷属性使得其利率对整个信贷市场具有一定的吹哨效应；但由于在实务中票据利率也与流动性情况以及监管态度相关，仅仅依靠票据利率作为参考指标也存在较大的局限性。侧面观测也有指导意义。经济发展形势往往直接影响企业融资意愿，从而与信贷投放呈现出一定的相关性。此外，通过草根调研可以直接了解不同类型的银行以及不同地域的信贷投放情况，有助于更细致地描摹信贷全景图。
1月票据利率上行恐有他因。今年年初票据直贴与转贴利率中枢较12月明显抬高，月末甚至出现了快速上行，可能与银行信贷投放额度达标后票据冲量需求转弱有关。然而，从央行公布的贷款需求指数来看，整体上继续下行，1月信贷出现大幅反转的可能不大；此外，考虑到居民中长贷数据滞后于地产销售，因此去年12月居民中长贷同比少增的问题可能延续至1月。1月信贷可能难有超预期表现，直贴转贴利率大幅上行无法使用信贷放量来解释，因此直贴转贴利率大幅上行也可能与央行加强窗口指导，限制票据冲量行为有关。
信贷结构分化的特征明显。从新闻媒体报道的内容综合来看，预计1月信贷投放呈现“大行强、小行弱”的特征，西南地区以及小微企业的融资需求仍显不足。此外，由于春节企业放假，叠加疫情以及雨雪天气等原因，小微企业贷款表现依然较为疲弱。为小微企业提供金融服务的多为当地中小型地方银行，从大型银行新增贷款复苏但中小银行仍处于下滑通道可以看出，信贷结构分化的特征依然明显。
后续信贷发力可期。“稳信贷”目标明确，从去年年末以来央行积极表态并运用多项政策工具支持信贷投放。央行从态度和行动上展现出了保持总量稳定、优化信贷结构的决心，随着各项工具的效果逐渐显现，市场悲观情绪料将有所好转。另一方面，基建回暖配合涉房贷款放松，一季度信贷窗口料将逐步打开。在信贷与财政政策刺激下，银行信贷项目储备也将得到改善，尤其是与基建和***相关行业的融资提振将会成为重要推手。
债市策略：1月人民币贷款大概率同比多增，但增幅有限；比起1月单月数据，信贷投放整体的波动性与可持续性更值得关注。今年1月贷款数据有望小幅超出去年同期水平， 2月可能依然是历年的“信贷小月”，3月预计“宽信用”落地带动信贷回暖，在政策引导下整个一季度仍将是全年信贷投放的高点。需要注意的是，如果1月信贷数据超预期，需警惕“寅吃卯粮”的可能，信贷投放超预期的可持续性仍待2月继续观察。当前债市进入牛尾行情，利率低位震荡，金融数据的全面回暖可能需要等到一季度末、二季度初，需警惕届时债市开启调整。
正文
近期市场对于1月的信贷预期出现了较大的分歧，政策积极引导与实体需求偏弱的矛盾使得外界预估区间横跨3.3至4.3万亿。1月信贷能否实现“开门红”将很大程度影响后续政策的走向与力度，那么如何客观全面地预测信贷增速？1月乃至一季度的信贷节奏大体如何？对于债市又会产生怎样的影响，本文将进行分析。
如何预测信贷的投放情况
票据利率是最直接的观察指标
票据的信贷属性使得其利率对整个信贷市场具有一定的吹哨效应。在银行的整个贷款当中，票据虽然占比较小，但是诸多的银行机构，包括财务公司在内都会将票据流动性的调整和规模的调整作为贷款规模调控的最后一道防线。因为除了票据以外的一些信贷资产的流转和调控所需要的周期都比较长，但票据融资需要的时间很短，因此部分银行内部会在接近月末向票据经营部门释放信号，通过票据来满足央行整个信贷规模管理的要求，从下图可以看出，当银行对票据需求提升时，反映在票据的转贴现利率下降，对应的当月贷款同比数据也相应走弱，反之亦然。可以说，票据价格的波动会受到信贷供需情况的影响，反之也会对整个信贷市场以及债券市场有吹哨效应。
但仅仅依靠票据利率作为参考指标也存在较大的局限性。一方面，票据流转也是商业银行资金运用和融通的重要手段之一，因此在实务当中，参与者往往以对应期限的Shibor作为定价基础并适度调节定价，因此票据利率也与流动性情况相关；另一方面，票据利率虽然由买卖双方力量决定，但买方的配置意愿也会受到监管等因素的干扰。当监管限制商业银行过度依靠票据冲量时，虽然市场对于票据的需求走弱，票据利率可能走高，但是并不一定代表信贷投放显著好转。最后，票据利率虽然可以作为整体信贷的参考依据，但是总量指标本身容易掩盖结构上的差异，使得人们忽视部分薄弱环节。
侧面观测也有指导意义
经济发展形势往往直接影响企业融资意愿，从而与信贷投放呈现出一定的相关性。在经济运行形势好转时，各企业生产意愿提升，投资等各项活动抬高其对资金的需求，社会融资规模也随之增高。从下图可以看出，当作为经济监测的先行指标PMI时上升时，对应的金融机构当月贷款数据相应提升，反之亦然。另一方面，PPI指数走高意味着中下游企业面临更大的成本压力，会通过影响企业盈利打压企业生产积极性，最终也会降低企业资金需求和融资意愿，对信贷投放具有消极影响。总体来看，经济形势的强弱往往与信贷投放具有相关性，观察经济发展形势可以作为侧面观测信贷投放情况的渠道之一。
此外，通过草根调研可以直接了解不同类型的银行以及不同地域的信贷投放情况，有助于更细致地描摹信贷全景图。正如前文所述，总量指标往往会掩盖内部结构的差异，从下图可以看出，不同省市贷款余额的同比变化其实存在较大差距：青海、内蒙古等内陆地区增长情况不佳，而浙江、广东等沿海和经济发达地区则在疫情后较快恢复增长。除了地域差别，不同类型银行、不同行业等，贷款情况都不尽相同，因此，针对不同类型并尽可能扩大覆盖面地展开相应调研，将有助于进一步深入了解信贷的具体投放情况，并且更为细致立体地展现当前的图景。
信贷投放预计先弱后强
预计信贷投放整体呈现先弱后强的走势，1月人民币贷款大概率同比多增，但增幅有限，2月依然是历年的“信贷小月”，3月预计“宽信用”落地带动信贷回暖，整个一季度仍将是全年信贷投放的高点。需要注意的是，如果1月信贷数据超预期，需警惕“寅吃卯粮”的可能，信贷投放超预期的可持续性仍待2月继续观察。
票据利率上行恐有他因
今年年初票据直贴与转贴利率中枢较12月明显抬高，月末甚至出现了快速上行，可能与银行信贷投放额度达标后票据冲量需求转弱有关。近两个月以来，票据利率波动较为剧烈，在经历了12月末罕见的超低水平后，1月中枢明显抬高，月末甚至出现了脉冲式上行。这背后有部分原因是1月中旬以来，随着项目储备的动态对接，加之监管部门的要求，信贷投放节奏有所加快，压缩了票据需求。另外，从贴现承兑比来看，票据利率快速上行，也与企业开票量较大、推高了票据供给规模有关。
然而，1月信贷可能难有超预期表现，因此直贴转贴利率大幅上行也可能与央行加强窗口指导，限制票据冲量行为有关。从央行公布的贷款需求指数来看，截至2021年末，除了大型企业的融资意愿有所提升外，整体上贷款需求指数仍然继续下行，但降幅收窄，不过1月即出现大幅反转的可能不大；此外，考虑到居民中长贷数据滞后于地产销售，而地产单月销售面积增速从去年三季度开始进入负增长，因此去年12月居民中长贷同比少增的问题可能延续至1月。既然无法用信贷放量解释直贴转贴利率大幅上行，我们认为这一现象背后可能与央行加强窗口指导，要求银行合理控制票据融资规模有关。1月14日，央行会同银保监会对《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》进行了修订，并公开征求意见，对票据承兑和贴现建立了总量限制，虽然新规尚未实行，但也反映出监管希望借此倒逼银行调整信贷结构的意愿。
信贷结构分化的特征明显
从新闻媒体报道的内容综合来看，预计1月信贷投放呈现“大行强、小行弱”的特征，西南地区以及小微企业的融资需求仍显不足。根据财联社星矿数据显示，1月获机构调研的7家上市银行多数表示，得益于项目储备较为充足，对公贷款投放情况优于上年同期水平，并计划于今年持续推进消费类贷款业务。然而，21世纪经济报道记者获悉，西南地区大多数企业的信贷需求不是很旺盛，华北地区客户基本可以维持存量但拓展比较少。此外，《中国证券报》采访发现，谈及冲刺信贷“开门红”的现状，多位业内人士感到压力较大，尤其是小微企业贷款，由于今年春节较早，很多企业已经放假，叠加疫情以及雨雪天气等原因，表现依然较为疲弱。为小微企业提供金融服务的多为当地中小型地方银行，从大型银行新增贷款复苏但中小银行仍处于下滑通道也可以看出，信贷结构分化的特征依然明显。
后续信贷发力可期
“稳信贷”目标明确，从去年年末以来央行积极表态并运用多项政策工具支持信贷投放。 1月18日，刘国强副行长在国新办举行的2021年金融统计数据新闻发布会上强调“不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳”，稳信贷自然也是应有之义。实际上，从去年年末降准、调降支农支小再贷款利率，到今年下调MLF和OMO利率，央行从行动上也展现出了保持总量稳定、优化信贷结构的决心，随着各项工具的效果逐渐显现，市场悲观情绪料将有所好转。
基建回暖配合涉房贷款放松，一季度信贷窗口料将逐步打开。在信贷与财政政策刺激下，银行信贷项目储备也将得到改善，尤其是与基建和***相关行业的融资提振将会成为重要推手。1月10日国常会明确要求重大水利项目要推动抓紧实施，国家发改委经济运行调节局局长李云卿在2022年首场新闻发布会的答记者问中也提到要加快推进电源和电网建设，在此影响下，上半年基建投资有望实现开门红，财政或将配合货币政策带动一季度信用扩张。另外，2月8日，央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入***贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入***贷款集中度管理，有利于金融机构加大对相关保障性租赁住房项目的信贷投放。2月第一周仍处于春节假期，信贷投放的改善可能扔不明显。但随着3月来临，政策效果显现，预计贷款投放将有明显修复，一季度仍将是商业银行全年信贷投放的最高点。
债市策略
1月人民币贷款大概率同比多增，但增幅有限；比起1月单月数据，信贷投放整体的波动性与可持续性更值得关注。去年1月新增人民币贷款3.6万亿元，预计今年1月贷款数据有望超出去年同期水平，但增量有限。受到春节影响，2月可能依然是历年的“信贷小月”，信贷投放的结构性分化特征还将延续，3月预计“宽信用”落地带动信贷回暖，在政策引导下整个一季度仍将是全年信贷投放的高点。需要注意的是，如果1月信贷数据超预期，需警惕“寅吃卯粮”的可能，信贷投放超预期的可持续性仍待2月继续观察：如果2月再次回落，则说明信贷修复仍然较缓，对企业融资需求的刺激依然需要等到3月实现。总体而言，比起单月的数据，信贷投放整体的波动性与可持续性才是“宽信用”的真正观察重心。
我们认为，短期内政策大概率仍是宽货币+宽财政+宽信用组合，金融数据的全面回暖可能需要等到一季度末二季度初，当前债市进入牛尾行情，利率低位震荡，需警惕3-4月开启调整。从目前的经济形势和政策意图来看，2-3月可能仍是货币宽松的窗口期，一季度大概率是宽货币+宽财政+宽信用组合，但其效果反映到金融数据上可能仍需要等到3月。我们认为一季度仍将是全年信贷投放的高点，届时回暖信号的出现可能将是下一轮利率上行的起点。
（李显杰 ）
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