红周刊 记者 | 李健
如果疫苗的推广速度不及预期，市场的流动性可能会枯竭。这种风险意味着我们仍应谨慎，不要对于前景和高估值过于亢奋。
如果疫苗的推广速度不及预期，市场的流动性可能会枯竭。这种风险意味着我们仍应谨慎，不要对于前景和高估值过于亢奋。
美国的货币宽松在2021年会有哪些新动向？美股和亚洲股市投资机会分布是怎样的？特斯拉的股价被透支了吗？以及中国5G和造车新势力有哪些价值在涌现？
带着这些问题，《红周刊(博客,微博)》记者专访了全球最大评级机构晨星的股票研究团队。晨星亚洲股票投资总监陈丽子认为，美股市场被乐观因素所笼罩，“不要对前景和高估值过于亢奋”。但她同时指出，低估行业的投资机会相对要好一些，比如金融股。
其他晨星高级股票分析师也指出，腾讯代表的科技消费领域、5G领域以及部分车企都存在较好的投资机会。
市场对复苏前景过于亢奋
被低估的行业相对安全
《红周刊》：您在2021年策略会上说，美股的高估值对亚洲市场来说是阻力，怎么理解这句话？
陈丽子（晨星亚洲股票投资总监）：我们的美国团队认为美股被高估了，市场的交易价格高于我们给企业评估的内在价值。从美股来说，市场的高亢情绪中已经包含了疫苗普及、接种率良好、2024年之前利率维持低位等乐观因素，而且这些乐观因素几乎已经全部体现在股价中了。所以我们的美股团队认为，美股被高估了，虽然亚洲股市表现不如美股，但如果美股下跌，有可能打击投资者们对所有股票的信心。
《红周刊》：美联储称将维持宽松货币政策，包括维持0%-0.25%的利率不变。您预计美国货币宽松政策的走向和影响是怎样的？
陈丽子（晨星亚洲股票投资总监）：我们预计，民主党领导的政府和国会将在最新经济刺激计划的基础上，再实行新一轮的财政刺激措施。这将为陷入困境的企业提供大量支持，让企业在短期内能够生存下去，能参与到今年的经济反弹中。
我们还预计，美联储将尽可能维持其高度宽松的货币政策，直到通胀达到2%及以上。由于美国的利率接近1%，而世界大部分发达地区实行的是负利率，所以为了额外的收益，投资者们会愿意承担更大风险，参与美股市场的投资。
我们预测，美国GDP在2020年下降3.4%以后，会在随后几年快速追赶，这种增长有一个大前提，就是疫苗在美国得到普及。反过来说，一旦疫苗被广泛接种，利率的上升速度将超过预期，这也是本年度投资者们面临的主要风险之一。
《红周刊》：那么，亚洲股市远景如何？
陈丽子（晨星亚洲股票投资总监）：在我们看来，对疫情的控制仍然是个关键因素。基本情况大体是这样：最发达市场地区（13亿人口）将在2021年实现群体免疫，欠发达市场地区（65亿人口）将在2021年开始获得疫苗，但疫苗接种的普及需要在2022年乃至2023年才能完成。如果疫苗的推广速度不及预期，市场的流动性可能会枯竭。这种风险意味着我们仍应谨慎，不要对于前景和高估值过于亢奋。
总体上来说，我们目前的投资策略不会因此而改变。虽然疫苗上市的延迟可能会暂缓投资者们进入周期性板块的步伐，但我们认为，对很多人来说，目前的风险回报还是比较良好的，被低估的行业依然是比较安全的投资对象。
由于我们身处亚洲，中美关系也仍然是市场的一个重要驱动因素。虽然中美关系可能仍将面临挑战，这对亚洲市场来说也是一个风险。但我们认为，拜登总统的多边外交政策更具有可预测性，这相应地减少了市场的不确定性。我们判断，更清晰、更连贯的政策将有助于减少市场的波动性，而且政策明确会帮助那些受到贸易关税和排除条款阻碍的企业。
《红周刊》：据高盛分析，中国国内公司债券市场的违约率将从2020年的每月两个增加到2021年的每月三至四个，这是否预示着金融政策在边际收紧？
普雷斯顿·考德威尔（晨星高级股票分析员及中国经济委员会主席）：我们确实看到，2020年债券违约事件开始增加，包括一些国有企业，这导致投资者担心中国政府可能不会支持倒闭的国有企业。我们预计随着信贷的收紧，中国企业在2021年可能会面临越来越大的偿债压力。
中国的信贷增速在2020年第四季度开始下降，我们预计这种情况将在2021年持续下去。我们对信贷增速的下降并不感到意外，因为在2020年下半年，货币政策收紧，而主要市场利率开始上扬。
正如我们所预料的那样，中国的金融政策已经从上半年的逆周期调节和流动性注入转为优先考虑风险控制和金融稳定。政府借贷减少、货币政策收紧以及对高风险借款行业（即房地产开发）的限制，都将导致2021年信贷增速放缓。以中国的收入水平来说，它的债务水平是非同寻常的，因此中国需要从债务驱动的增长战略中抽身，以维持金融稳定。
《红周刊》：相比美股，您怎么看A股和港股等市场的估值水平？
陈丽子（晨星亚洲股票投资总监）：总的来说，某些行业和板块可能被高估了，但其他的一些没有被高估。例如，航空航天、国防、零售服装、周期行业估值相对较低，因为它们的复苏相对滞后。估值较高的板块目前有三个：必选消费、科技和工业板块。但总的来说，亚洲市场没有美国市场那么贵。
2021年首选金融股
长期看好消费科技龙头
《红周刊》：在亚洲，你们2021年看好的板块有哪些？
陈丽子（晨星亚洲股票投资总监）：晨星亚洲股票研究团队的研究对象包括在中国香港、中国大陆、日本、新加坡注册和（或）上市的公司，以及部分在台湾地区和韩国上市的公司。我们的市场估值基于我们在亚洲地区覆盖的300只股票的内在价值和公允价值，还要通过长期关注和自下而上的分析来确定。我们认为亚洲市场的估值整体合理，也有足够的流动性来维持其在2021年的活力，但我们对一些被高估的板块保持相对谨慎的态度。
随着经济恢复正常，周期股应当会受益于2021年经济的强劲反弹。我们建议关注风险回报更具有吸引力的领域。我们的首选板块之一是金融股，特别是中资银行。此外，我们也很喜欢澳门博彩股。
另外，我们对中国经济的长期看法是，增长将呈放缓下滑趋势。大部分容易赚钱的模式已经都走通了。随着中国人口结构的老龄化，惟一的增长动力可能是财富效应带来的消费。我们长期看好发力国内消费领域的公司，比如腾讯和阿里巴巴。
《红周刊》：你好，丹，我知道你关注中国TMT行业。腾讯股价最近一个多月涨了35%以上，且连续创新高，这是否会削弱其投资价值？
丹·贝克（晨星高级股票分析师）：在我们看来，腾讯是一家宽护城河公司，这意味着，腾讯在其庞大用户群体及网络效应的支持下，具有长期维持超额利润的竞争优势。我们对腾讯的公允价值估计为658港元，因此目前它的估值是合理的。
我们认为，与阿里巴巴相比，腾讯受中国政府反垄断指南的影响更小，这可能会促使一些投资者从阿里巴巴转投腾讯，因为其受到的监管风险可能更小。
《红周刊》：5G也是A股的重点，伊藤你认为5G领域的哪类企业值得长期持有？
伊藤和典（晨星高级股票分析师）：我们认为，元器件制造商很有可能成为亚洲5G产业的最大赢家。由于5G技术创造了对组件的需求（尺寸、功率、规格和可靠性），组件数量的强劲增长是可以预见的。因此，目前领先的公司很有可能成为最大赢家。
以3G时代向4G时代过渡的情况作为参考，电信运营商不太可能从5G的发展中受益太多。智能手机制造商也是如此，我们预计人们对智能手机的需求不会大幅增加（随着4G到5G的升级，对智能手机的需求会有小幅增长）。所有主要的智能手机供应商都已经生产了5G手机。华为的困境与5G有关，之后可能会产生更大的影响；而小米则很可能成为一大受益者。
我们认为，对于智能手机来说，组件与下列功能相关：1.更快的数据传输。2.更好的电源管理。3.更快的处理速度。4.更大的数据存储。这些都将从5G发展中受益。毫米波传输的采用则可能会给射频（RF）模块、无源元件，以及液晶聚合物（LCP）提供更多机会。虽然对5G发展的高期待一定程度蕴含在市场中，但我们也关注台积电、SK海力士和村田制作所等公司的长期增长机会。
对于基站，我们认为采用更小的小区和阵列天线将是处理毫米波传输的关键。因此，我们对多层陶瓷电容器、GaN功率放大器和天线等元件的长期增长持乐观态度。村田制作所、大洋电机(002249,股吧)和稳懋半导体将成为我们分析对象中的长期赢家，因为毫米波的应用可能会为它们带来稳固的收入增长。
特斯拉合理股价为306美元
我们不认为它有颠覆手机的可能
《红周刊》：具体谈谈个股，比如特斯拉，其内在价值如何？汝哲你的观点是什么？
苏汝哲（晨星股票分析师）：晨星给特斯拉的定价是每股306美元，对比现在800多美元的股价，至少有一半空间有回调的可能。
《红周刊》：你们是怎么测算特斯拉价值的？
苏汝哲（晨星股票分析师）：我们是基于现金流折现的模型做出的判断。特斯拉2020年销量近50万辆，我们假设特斯拉在未来十年销量增长6倍，到达一个每年卖出300多万辆电动车的水平，这是一个相对很乐观的预期了，在这样的预期下，再乘以高单位数的利润率，按照现金流折现法得出的合理价格差不多是306美元/股。
关键是其中的利润率，我们看传统车企，例如宝马，利润率只有高单位数，所以对于特斯拉，我个人看不到利润率可以达到远超传统豪华车企的水平，但市场上似乎有些人看到了不一样的情况。
《红周刊》：特斯拉当前股价远高于306美元，可以做空它吗？
苏汝哲（晨星股票分析师）：做空是很困难的事情，就像最近游戏驿站身上发生的事一样，做空潜在的风险是无限大的。另外，做空也要对时间把握得特别准确，因为融券本身是有成本的。
我觉得查理·芒格有一句话说得很好，就是有一些公司看着觉得好就买，有一些公司看着不行就卖。还有第三类的公司，是看着太复杂，很难给一个结论说是买还是卖，这时候就可以把它放到“太难”的一堆里。
《红周刊》：有观点认为，特斯拉有颠覆手机成为下一代智能终端的可能，您觉得呢？
苏汝哲（晨星股票分析师）：我觉得大家如果愿意每天在车里待10个小时——不排除这种可能性。但数据显示，中国车主每天平均用车时长，我没记错的话是50-60分钟，和人平均每天上洗手间的时间差不多。但在手机上，我们平均花6个小时，因为在使用时间上的巨大差距，消费者愿意在其上面付出的意愿也是不可比的。
中国造车新势力估值高
低估车企存在投资机会
《红周刊》：国内车企方面，北汽、华晨股价不断下跌，吉利、长城股价不断上涨，这是一种分化的开始吗？
苏汝哲（晨星股票分析师）：股价是一方面，北汽和华晨它们内部有很多问题，华晨的核心产品是宝马，北汽的核心是奔驰，华晨宝马和北汽奔驰这两个品牌都不会没落，只可能越做越好。因为华晨宝马背靠的是宝马集团的技术，奔驰背靠的是戴姆勒全球的技术，这些公司都是比吉利和长城销量高很多的公司，它们也有很多资源投入电动化和智能驾驶的研发中，所以这两个品牌在中国还有很长的路要走。
但为什么股价表现得很低迷？首先是它们都有一个亏损严重的自主品牌，华晨的一个自主货车品牌连年亏损，北汽底下的北京品牌也处于亏损状态，其实东风也有相同的问题，也是自主品牌做的不好。所以拉低了整个公司的财务状况和市场估值。
相比之下，吉利、长城的自主品牌的盈利情况比国有车企的自主品牌好很多。如果广汽和华晨自主品牌未来有反转的趋势，股价肯定也就会跟上来。
《红周刊》：中国新能源汽车的空间和确定性在哪里？
苏汝哲（晨星股票分析师）：确定性就是从销量来说的话，新能源汽车的销量会继续高速增长，这是确定性所在。
市场空间方面，这些作为最先布局的企业，具有明显的先发优势，未来的增长空间也是确定的。但我认为，很多现在大家看到的造车新势力，估值已经相对较高了，即使未来这些公司的基本面仍有提升，但可能仍无法满足投资者对企业基本面的预期。
例如蔚来现在的市值是871.49亿美元，吉利的市值是2892亿人民币（约合447亿美元），蔚来的市值几乎是吉利的一倍，所以我担心，大家目前虽然都认同蔚来的增长会很好，但长期利润要超过吉利还是很难的，因此不确定性还很高。
《红周刊》：中国造车新势力是否被高估了？
苏汝哲（晨星股票分析师）：我认为造车新势力的估值已经到了一个很高的水平。其实中国造车新势力的估值很大一部分是被特斯拉带上去的。考虑到特斯拉走到了一个不合理的水平，中国的造车新势力的估值也自然而然地在一个与基本面背离的位置。
《红周刊》：您看好哪家汽车公司？
苏汝哲（晨星股票分析师）：我觉得华晨是可以的。在投资上看一家企业的投资价值，简单来看就是性价比。华晨目前的估值只有4倍左右，估值和企业质量相比，是一家性价比很高的公司。华晨宝马的销量增速也很快。从长期的确定性和空间来看，宝马在电动车方面投入了大量资金，在这个赛道上是很有实力的一个选手。
（本文已刊发于2月20日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
（董云龙 ）
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