电动化与智能化“双驱”，自主与合资车企估值“分层”

红周刊 特约 | 徐慧雄

中国的汽车消费市场是几万亿级别的市场，其中存在众多的投资机会。在10万~20万的价格区间里，中国品牌的电动车具备非常领先的优势。

长城汽车、广汽集团(601238,股吧)等车企近期行情表现强势，实际上，一些车企在最近三年一直以长牛股的姿态持续表现。对于当前年销量2000多万辆的乘用车市场来说，总体规模在几万亿级别，这其中存在众多机会。

从自主和合资车企来说，去年，自主品牌的市场份额是38%，合资品牌占据绝大份额，如果剔除电动汽车，自主品牌燃油车的份额将更低。这反映出，依靠新能源汽车，自主品牌在市场份额上占了一些优势。对应到市场层面，车企估值已经出现“分层”趋势，中长期受益于电动化与智能化“双驱”，自主车企还会不断崛起，实现弯道超车。

车企市值排名显著变迁

显现估值“分层”

近五年以来，A股车企市值排名出现巨大变迁。2017年9月份，A股车企市值前三名分别为上汽集团(600104,股吧)、广汽集团、比亚迪，截至2021年9月初，A股车企市值前三名变为比亚迪、长城汽车(601633,股吧)与上汽集团。比亚迪、长城汽车均出现市值快速增长，而上汽集团等车企的市值则表现为原地踏步或缩水。

笔者认为，之所以不同车企市值表现显著分化，主要原因包括以下几点：第一，车企向新能源领域转型带来估值切换。目前来看，相较于合资品牌，自主品牌在新能源领域弯道超车的确定性更大，自主品牌头部车企因此获得更明显的估值抬升。第二，近年以来，无论对于燃油车或电动车的研发，自主品牌车企呈现出了巨大的飞跃，对于产品周期的把控能力也出现了巨大提升。第三个因素体现在智能化方面的布局，比如长城、长安等车企，在智能化方面的较好布局，同样获得了更高的市场溢价。

最后一点主要体现在国产车企在豪华汽车领域的不断渗透，中国的豪华车市场是接近万亿级别的市场，但是在庞大的、利润丰厚的豪车市场中，并未诞生大市值公司，这主要与豪车市场被BBA（奔驰、宝马、奥迪）垄断有关。但是近年以来，中国电动汽车品牌无论在中低端还是在豪华车上都在弯道超车。在豪华车领域，蔚来、理想等车企已经在逐渐崛起，比如理想30多万元级别的车能达到月销万台，是非常成功的。如果未来中国品牌能在豪华品牌市场占据更大的市场份额，市场将会给予头部公司更高的市场溢价。

目前来看，车企的估值“分层”非常明显。比亚迪、长城汽车等车企的静态市盈率偏高。与之相对，长安汽车(000625,股吧)、江淮汽车(600418,股吧)、广汽集团、上汽集团等车企估值则相对较低。

笔者认为，对于头部车企的高估值现象，不能以静态角度去看待。以比亚迪为例，我们可以看到比亚迪汽车的销量基本上每个月都在创新高，而且DMI车型产能爬坡之后，它的销量还会进一步向上，从而会对其折旧摊销带来很大的边际改善，当规模效应更加明显，业绩弹性也会增大。所以，比亚迪目前的估值能够匹配未来几年的业绩表现。

另外，之所以给予长城汽车较高估值，市场也存在相对较高的业绩预期，这更多是基于其未来业绩潜在的释放弹性，以长城汽车推出的爆款车型坦克300为例，坦克300的订单量很大，但因为“缺芯”，导致销量并没有有效跟进放大，一旦放量，将会为长城汽车带来更高的业绩弹性。

而对于目前估值相对较低的车企而言，主要与自主品牌崛起以及向新能源汽车转型的宏观背景有较大关联。随着自主新能源汽车市场渗透率不断提升，将进一步抢占合资汽车市场份额。以上汽集团为例，利润虽然很高，但是它的主要利润并非来自于自主品牌、新能源汽车，而是来自合资品牌，从而会影响其估值。

自主车企竞争优势在凸显

向“新能源”转型机遇大

特斯拉的鲶鱼效应在进一步凸显。如果对近年的新能源汽车作定性分析，会发现特斯拉国产对整个电动车行业、整个C端的影响是巨大的。

与特斯拉相比，中国的自主品牌车企存在诸多竞争优势，比如更加具备“本土化”的优势，拥有本土化的设计团队，无论对产品的开发、对用户体验的洞察以及对本土的智能驾驶等领域，更加符合中国人的特点。另外，从反应速度来看，本土化车企相比特斯拉更具优势。

另外，在本土新能源汽车梯队中，笔者认为，以下几类车企未来仍具有较大的市值增长潜力。第一，具有灵活的体制优势的企业，比如制定员工持股以及股权激励的车企，包括国企中激励机制比较良好的车企；第二，体现在对市场与消费者有深刻洞察能力的企业，主要体现在对未来的方向判断上，比如纯做电动车、做高端电动车方向，在未来三五年之后，可能会更加具备竞争优势；第三，产品周期比较长的企业可能还会具备市值上涨的空间，比如未来一两年可能推出很多重磅的电动车产品或者是高端车产品的企业；最后，拥有电动化以及智能化领域众多核心技术的车企。

在电动化背景下，传统车企在加速向新能源转型，对于传统车企而言，既面临机遇又存在挑战。从机遇角度来讲，笔者认为，传统车企具有明显的渠道优势，一旦有新产品推出，立刻就能抵达消费者，无需担忧渠道的短板；另外，经过多年的积累，传统车企已经积累了深厚的造车经验，具备了良好的产品管控能力，这一点相较于造车新势力则更有优势。再者，传统车企业的成本优势也较为明显。

从“挑战”来看，因为电动车行业的迭代速度非常快，有的企业在两到三年，有的企业甚至一年就做一次大的迭代。对于传统燃油汽车来讲，过去的迭代周期可能在五年左右，而合资、外资企业因为大部分的研发不在中国，研发效率会相对较低。所以这也是合资车企或者传统车企可能面临的一个很大的挑战。

另外，电动车是一个全新的品类，需要一些新的思维来销售，但传统车企在营销层面会存在一定的短板。新的车企，比如电动汽车头部新势力，尤其具有互联网背景的车企，对消费者心智的把控可能更加充分，对于如何把一件好的产品推给消费者，如何更好的去做营销，具有更新的思维模式。但整体来讲，传统车企向新能源转型的过程中，机遇大于挑战。

在10万~20万元以及20万以上的市场中，自主车企均具有巨大的市场空间。但在未来的新能源汽车市场中，也可能会出现传统车企与造车新势力的分化。相较于造车新势力，传统车企由于具备较好的成本管控优势，在经济型电车领域会相对具有领先优势，因为经济型电动车的消费者更看重性价比。对于造车新势力，产品定义、品牌定义能力比较强，在高端电动车领域潜在机遇更多。

（作者系安信证券汽车行业首席分析师。本文已刊发于9月4日《红周刊(博客,微博)》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

（李显杰 ）