脱水研报：汽车经销商绝对龙头 基本面拐点向上 净利增长望达92% 看涨45%

该公司为汽车经销商绝对龙头，基本面拐点向上，净利增长望达92%，机构看涨45%。

编辑 | 白鹿

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◆中国后市场有望复制美国道路，获得长期成长；汽车售后市场稳定成长，二手车业务空间广阔；二手车交易增值税的下降，使得经销商营收和盈利带来了新的增长点。

◆该公司基盘客户规模显著，通过优化经销网络、加强存货周转、提升售后服务、推出佣金创新业务等方式持续优化运营效率初见成效。

◆该公司为汽车经销商绝对龙头，随着后疫情时代的报复性消费，以及汽车芯片短缺影响，经销商的一手车和二手车库存将进一步被消化，基本面拐点向上，利润空间或进一步得到释放，公司净利率有望从目前的4%逐步提升至美国市场的8%水平，2021年度净利增长有望达到92%，机构看涨45%。

汽车经销商业模式：新车引流、售后盈利

汽车经销商的商业模式体现为新车销售引流、售后服务与汽车金融盈利。经销商作为连接整车厂和消费者的重要环节，主要业务有新车销售、售后服务、二手车、金融衍生品等。根据中国汽车流通协会数据，百强经销商集团的收入结构以新车销售为主，2014-2017年占比超80%，但毛利占比逐年递减，2017年仅不到30%。售后服务与零部件供应的收入占比不到10%，但贡献约50%的毛利。汽车金融与保险服务也为重要的毛利润来源。汽车经销商基本形成了新车销售导流、售后服务与汽车金融盈利的模式。

乘用车行业逐步回暖，经销商新车销售业务有望恢复上行。在经历连续三年的销量下滑后（2018、2019、2020年分别下滑4%、10%、6%），2021年乘用车销量有望企稳回升。从月度销量数据来看，2021年1-4月同比增速分别为27.5%、416.9%、79.8%、10.9%，景气度的回升有望推动经销商新车销售业务重新进入上行区间。

汽车售后市场稳定成长，二手车业务空间广阔

美国市场新车销量基本见顶，年销量稳定在1,700-1,800万辆波动。2008年爆发的经济危机造成汽车需求在2008-2009年大幅下滑，随后几年随着经济的复苏，年销量逐步恢复到2019年的1,750万辆的水平。

尽管新车年销量维持稳定，但美国的总汽车保有量保持了稳步向上的趋势。总保有量从2000年的2.2亿辆，上升至2019年2.8亿辆。汽车保有量上升的主要驱动因素是每年报废退出市场的汽车数量小于当年的新车销量。

根据美国汽车售后配件供应商协会（AutomotiveAftermarketSuppliersAssociation，AASA）的统计，美国汽车售后维修服务市场总规模保持了稳定的增长。从2000年的1,550亿美元上升至2019年的3,080亿美元，年复合增速3.7%。

除了增长趋势明显之外，美国汽车售后市场另外一个显著特点是波动幅度小。在全球金融危机爆发的2008-2009年，美国新车销量分别下滑18/21%，但同期后市场总量2008年持平，2009年仅下滑1.4%。主要是因为新车是典型的可选消费品，在经济下滑的情况下，消费者可以推迟新车购买，继续使用原有的旧车，或者购买价格更加便宜的二手车。而消费者依然会继续驾驶现有的汽车，经济危机可能会导致行驶里程稍微下降，但受到的影响没有新车那么大。汽车作为美国消费者的必需品，消费者一般不会显著推迟或者取消常规的汽车维修保养以及零部件更换等。因此，汽车后市场稳定性更强。

美国汽车后市场稳定增长的三个主要驱动因素包括：

1、汽车保有量的增长：2000-2019年复合增长1.2%

2、汽车总行驶里程的增加：2000-2019年复合增长0.9%

3、平均车龄的增加导致每年维修保养支出增长：平均车龄从2000年的9.8年，上升至2019年的约11.8年。

中国后市场有望复制美国道路，获得长期成长

汽车保有量的增长更为稳定。截至2019年底，我国乘用车保有量为2.2亿辆。由于每年新车销量在2,000万辆以上，同时总体车龄较为年轻导致报废汽车数量较低，保有量将逐步增长。我们估算乘用车保有量将逐步增长至2030年的4.0亿辆，年复合增长率为5.5%。

汽车存量市场决定售后维保市场空间，2025年汽车售后维保市场规模或突破1.7万亿元

未来汽车存量市场规模的扩大有望带来售后维保等市场需求的稳步增长。据德勤预计，2025年我国汽车售后维保行业规模将突破1.7万亿元。我国千人汽车保有量仅为美国1/5，保有量的稳步增长带来庞大汽车后市场服务需求。随着经济发展水平、汽车渗透率提高，我国汽车保有量市场或于2025年超过美国成为全球最大市场，由此带来庞大的汽车后市场服务需求，尤其是维保及二手车行业。

汽车保有市场车龄结构加速变化，售后维保市场或将成为行业下一轮的重要增长极。2010-2018年我国保有期5年以上的的车辆占比大幅提升，2018年保有期5年以上车辆数市场占比达47%，较2010年提升8pcts。根据2018年车龄结构占比数据以及平均车龄上升的趋势，预计2021年超过50%的汽车保有量车龄在5年以上。

中国汽车售后维修保养市场：规模稳健增长

与美国市场类似，中国汽车售后维修保养市场增长的驱动因素为保有量增长和车龄老化带来的维修保养支出增加。

用以下基本假设测算市场规模的增长：

1、乘用车新车销量将从2019年的2,140万辆增长至2030年的2,600万辆，年复合增长率为1.8%；

2、乘用车保有量从2019年底的2.2亿辆，逐步增长至2030年的4.0亿辆，年复合增长率为5.5%；

3、每辆车平均每年维修或保养2次，单次价格1,500元（基于港股上市公司中升集团、永达汽车、正通汽车等公司披露的数据）；

4、平均每次维修保养单价从2019年的1,500元每年提高3%，逐步提升至2030年的1,696元，主要驱动因素为车龄的老化和劳动力价格的增长。

基于以上假设，中国乘用车售后维修保养市场将从2019年的6,770亿元稳步增长至2030年的1.696万亿元，年复合增长率8.7%。

二手车业务由佣金模式向零售模式转变，公司盈利能力有望提高

二手车交易增值税率降至0.5%，利好二手车交易流通，2021Q1二手车交易量较2019Q1同增21.5%。2020年3月，国务院常委会出台措施促进二手车流通消费，规定自2020年5月1日至2023年底减按销售额0.5%征收增值税。此外，全面取消二手限迁的政策也加速了二手车置换以及流通效率，同时为汽车经销商开展二手车系列相关服务创造了条件。2021年Q1二手车交易量达396万辆，较2019Q1同增21.5%，高于2019年同期增速（2019年相比2017年）约5pcts。

汽车保有量增长提供二手车市场发展动力，产业链相关增值服务打开盈利空间

伴随汽车存量市场规模稳步增长，二手车产业链发展空间广阔，2019年国内二手车市场规模已接近万亿。考虑到二手车市场透明度较低，信息不对称使得二手车销售一般可获得较新车销售更高的溢价。此外，经销商还可以二手车销售为切入点，沿产业链上下游延伸布局，开展二手车信息担保、保险、残值评估、拍卖、登记、维保等多项业务，利用相关增值服务拓展高毛利率业务营收。

二手车交易增值税的下降促进经销商交易由佣金模式转为零售模式

假设经销商以60000元买入二手车，以61000元销售，按2%计算增值税约1200元，交易带来亏损，以佣金模式进行交易更划算。而税率降低之后，以0.5%计算增值税仅为300元左右，交易盈利可观。零售模式下，二手车销售额计入主营收入，为经销商营收和盈利带来了新的增长点。

今天就让我们来看看该公司的财务指标：

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（张泓杨 ）